整體上市對公司績效的影響研究

● 任振宇

整體上市，是相對于分拆上市而言，在我國證券市場發展初期，市場配額緊俏，對上市的要求十分嚴苛，國有企業為了響應國家公司制改革，將企業內部優質資源拿出來成立子公司，推動符合上市條件的子公司實現上市。這種方式在一定時期內確實推動了我國證券行業的發展，也為企業帶來了經濟效益。但是隨著市場經濟深入發展，公司制改革漸入尾聲，分拆上市帶來的弊端不斷曝光，不合理的同業競爭、不公平的關聯交易等都影響著上市公司的健康發展，不但會使企業的關聯交易增多，還會導致企業內部治理結構發生混亂，對企業的可持續發展造成嚴重影響。整體上市是我國資本市場一種獨有的制度創新，其目的是為了解決我國資本市場成立初期分拆上市帶來的遺留問題。

一、整體上市介紹

整體上市是指一家公司將其主要資產和業務整體改制為股份公司進行上市的做法。近年來，證監會對上市公司的監管越來越嚴格，要求上市公司的業務必須具備獨立性，因此，大部分公司首次公開發行上市時會選擇整體上市這種方式。由于公司法對上市公司有明確規定，證券交易所對上市資格也有硬性指標，只有滿足這些要求才能進行上市。為了成功上市，股東一般會將一個企業分為子公司與母公司兩部分，將企業里的優質資產分配給子公司，幫助子公司完成上市，剩余的與主業無關的、質量不好的資產則放在母公司，即所謂的分拆上市。股份公司成功上市后，利用獲得的資金將母公司收購，則稱為整體上市。與分拆上市相比，整體上市具有以下幾方面的優點：

其一，整體上市之后，公司的內部結構相較之前會更加完善，獨立性也會有顯著的提升。這不僅可以有效確保公司能夠以獨立的個體參與市場競爭，對公司的管理和對資源的使用也比以前更加有效，公司的產品結構、盈利水平相較上市之前也有很大的提升。其二，整體上市不僅會使公司內部的關聯交易顯著降低，同業競爭及企業產業鏈分離的情況也將大有好轉。信息披露的成本相比之前要低，股權結構也得到了優化，同時還能夠吸引社會資本注入，為公司帶來新的活力。其三，某些公司在整體上市之前，自身改制存在缺陷，雖然子公司已經成功上市，但是有些大股東仍舊與其有頻繁的現金往來，這很容易導致子公司出現資金被非法占用的情況。整體上市能使企業的資金得到有效的管理與監控，避免上述情況的發生，從而保證其他投資者的權益，保障公司穩定運行。其四，整體上市可以拉動外源性優質資產注入，改善公司的資金現狀，使企業在較短時間內迅速提升自身的業績，與內生性增長相比效果明顯，是公司迅速發展不可或缺的助力。其五，隨著外源性優質資產的注入，公司的基本面得到改善，主要業務更加明顯，盈利水平明顯增高，在行業內更具影響力，因此可以享受估值溢價的好處。

常見的整體上市的方式主要有定向增發反向收購母公司模式、換股IPO模式、換股吸收合并模式。

定向增發反向收購母公司模式，是指為最終實現整體上市，由集團控股的上市公司通過定向增發來收購母公司的資產，最終實現反向收購母公司，進而達到整體上市的目的。由于該過程不涉及再融資行為，收購的資產本就是同源一體，容易得到小股東的認可與接受；對于大股東來說，這種方式能讓他們對上市公司的控股比例進一步擴大，因此二級市場的投資者都很喜歡這種模式。因為定向增發不涉及IPO，屬于一種私募行為，不必聘請承銷機構，也無需刊登招股說明書，管理層次相對較少，實現了外部問題內部化，只需向有限的特定機構投資者詢價即可。具體實施過程比較簡單，與傳統方式相比，各類交易費用都有大幅降低，不僅為公司節約了資金，也節省了時間成本。

換股IPO模式，指的是集團公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時發行新股。這種方式可以降低自身的財務費用，避免了因收購股權而使現金大量流出的情況，屬于低成本的擴張方式，適合正處于增長期，閑置資金較少的高科技集團公司，既可以保留資金以供集團公司快速發展，又能整合集團公司的各項資源，提高資源的使用效率。

換股吸收合并是合并方以被合并方的凈資產、商譽、經營狀況、發展潛力等方面為參考依據，討論制定出折股比例，通過與目標公司進行股權交換最終實現吸收合并目標公司。采用換股吸收合并能夠不受資本規模的限制，有效降低財務風險，被合并企業原股東的利益不受損害，還能夠享受到稅收方面的優惠。

二、整體上市對公司績效的影響

（一）H房地產集團簡介

H房地產集團是國有控股的，以房地產為主體的大型企業集團，相關業務遍布國內外，在美國、英國等多個國家均占有市場份額。上海國資委持有H集團全部股份的48.5%，是其實際控制人；J企業為A股上市的房地產板塊企業，持有H集團38.96%的股份，是H集團的控股股東。為解決國資委下屬上市公司間的同業競爭與關聯交易問題，在上海市國資委的推動下，H房地產企業決定在A股上市。由于美國QE3政策于2013年逐漸退出，海外融資愈加困難，加之在H房地產企業為上市做準備時，我國暫停了IPO審核，經過權衡之后，最終選擇了借殼J企業來實現整體上市，這不僅可以達到最佳的資源配置，還能夠減小企業上市的阻力。

H房地產企業通過發行股份購買資產與資產置換這兩種方式進行整體上市。J企業通過發行股份，逐步收購H房地產企業的資產，進而完成整體上市。這個過程前后用了大概兩年的時間，且沒有募集配套資金。

（二）整體上市后的公司績效分析

本文將從上市前后的股價變化與財務指標變化兩方面來分析整體上市對公司績效的影響。

1.股價變化。2013年7月1日J企業宣布停牌，當日的收盤價為每股5.19元。在停牌期間，H房地產企業與J企業對重組方案進行了商討并確定了具體事項。九個月后J企業宣布復牌，從復牌當日起接連七天，企業股價都處于漲停狀態。2014年，上海國資委發布聲明表示支持重組方案，J企業股價當天就猛增到每股8.09元，重組之后的五個月里J企業股票呈現持續增長的態勢，股價達到了每股9.79元。2015年8月，整體上市方案正式通過，H、J兩家企業重組成為C企業并正式登陸上交所。上市當天的開盤價為每股25.10元，收盤價為每股21.94元。在上市當天，C企業的市值達到了3054億元，在上海房地產行業板塊中排名第一。由此可見，整體上市對公司績效帶來了強有力的正向推動。

2.財務指標。本文主要通過分析市凈率（MBR）和凈資產收益率（ROE）這兩個代表性的指標來研究整體上市對公司績效帶來的影響。

市凈率分析。市凈率主要反映資本市場對于企業資產質量的評價，是每股股價與每股凈資產的比值，對股票投資分析有著很重要的作用。在整體上市的前期，H房地產企業的市凈率分別為1.07與1.46，均大于1，說明其市價比賬面價值高，表示H房地產企業的資產質量上佳，潛力巨大，屬于優質資產；在整體上市后期，H房地產企業的市凈率分別為3.57與3.74，相較于H房地產企業整體上市前的市凈率有顯著增加。一般來說，市凈率超過3，就表明該企業具備較高的投資價值，這足以說明該企業的發展趨勢良好。

凈資產收益率分析。凈資產收益率數值的高低體現了股東投資為企業帶來的價值大小，因此它代表了企業資本的使用效率。在整體上市的前期，H房地產企業的凈資產收益率為9.65%與4.80%；在整體上市后期，H房地產企業的凈資產收益率為12.97%，這一數值遠高于行業平均水平，這說明整體上市對企業的投資收益有著非常顯著的推進作用。

經過整體上市，H房地產企業變為了C企業，與上市之前相比，其股權流動性與以往相比有一定程度的提高，市場化程度明顯，市凈率和凈資產收益率也有了很大的提升，尤其是凈資產收益率的數值更是遠遠高于行業平均水平。通過以上數據的分析可以看出，整體上市在一定程度上對公司績效有明顯的推進效果，提升了企業的投資價值與盈利能力。

3.整體上市的相關建議。隨著市場經濟的飛速發展，越來越多的集團公司想要通過整體上市的方式來擴大公司規模，提升公司績效，讓公司持續發展壯大。通過對H房地產企業整體上市的案例進行研究分析，本文總結出以下幾點建議，希望能為其他想要進行整體上市的集團公司作為參考。

第一，一定要結合自身的實際情況，選擇最適合自己的上市模式。雖然本文中的H房地產企業通過重組借殼的方式成功實現整體上市，公司績效與上市之前相比有較大的提升，總體來說取得了較好的成效，但并不表示重組借殼這種方式適合所有公司。企業的管理者要根據企業自身實際發展情況，結合當下的國家相關政策要求，選擇最適合企業的上市模式。如果集團內有優質資產上市，可以根據實際情況選擇重組借殼的方式來進行整體上市；如果集團內沒有上市公司，就不要生搬硬套，而是要靈活選擇換股IPO等其他模式來實現上市目的。

第二，要精準分析整體上市過程中會出現的風險與所需要的成本。采取不同模式進行整體上市將會面臨不同的問題。IPO模式需要花費很長時間來進行排隊審核，整個過程可能會花費企業兩到三年甚至更久的時間，這不僅會讓企業增加大量的時間成本，還會影響企業的后續決策與可持續發展。相對來說，定向增發與換股吸收合并模式所需要的時間較短，但是企業將會面臨發行溢價、二次現金選擇等一系列問題，需要尋找有效方法降低企業的經濟成本。雖然企業完成整體上市后能有助于企業完善內部治理結構，減少企業內部關聯交易量，提升企業績效，能夠為企業帶來一系列的好處，但并不意味著就沒有絲毫風險，企業完成整體上市之后，雙方的制度體系、管理模式、企業文化等均需要進行融合，而這些都存在著一定的風險，企業的管理者對這點一定要重視。

第三，注重企業整體上市之后各方面的整合。企業成功完成整體上市之后，一定要積極整合公司各方面的資源，只有真正融合成為一個整體，整體上市的積極影響才能充分展現出來，公司的績效才能夠提升。具體來說，在完成整體上市之后，公司要加快自身體系建設，完善監督管理體制，通過推進員工持股計劃充分調動企業員工的積極性，對企業資源進行整合優化，降低內部關聯交易，提升企業的投資價值。

三、結論

綜上所述，整體上市不僅可以改善企業發展境況，還能夠推動我國資本市場的發展，是企業管理者需要重點關注的。公司完成整體上市后，自身的成本支出會有所降低，資產質量會越來越好，公司績效也會逐步上升，隨著公司股權的優化，公司的治理水平也會有顯著的提升。通過分析我們可以得知，企業想要進行整體上市，需要結合自身的實際發展現狀，以國家相關政策要求為導向，根據市場的未來發展趨勢選擇適合自身的整體上市模式，不要盲目跟風。而在完成整體上市之后，企業要充分整合利用自己各方面的資源，充分利用整體上市的優勢，推進企業不斷發展壯大，促進我國資本市場的可持續發展。希望本文的分析可以為相關研究提供理論參考。