我國上市公司的融資方式影響因素的研究

安徽農業大學 田秀雅

1958年，美國經濟學家莫迪格利安尼和米勒在《美國經濟評論》中發表文章《資本成本、公司財務與投資理論》，提出了“MM理論”，該理論所持觀點為：根據完美資本市場的假說，企業不同的籌資方式不會改變企業的市場價值。自此，很多經濟學家熱衷于探討公司融資結構。隨著我國經濟的飛速發展，尤其是進入新時代之后，有越來越多的公司選擇上市，而要保證上市公司的持續經營，資本是必不可少的前提和基礎。因此，融通資金至關重要，它關系到企業的命脈，而融資方式不同，會導致融資成本不同。融資方式的選擇不僅會直接影響公司自身的經營發展，而且會影響宏觀經濟的發展。因此，對上市公司融資結構進行研究，分析融資方式的影響因素，并提出切實可行的建議，不僅有利于增強上市公司自身的綜合實力，而且有利于促進我國資本市場的穩健發展。

1 我國上市公司融資方式現狀分析

自20世紀90年代之后，我國股票市場發展較快，尤其是進入新時代，涌現了更多的上市公司，但是，由于我國的政策、特殊的市場經濟環境、不完善的市場制度以及法律法規的約束使得我國上市公司的發展受到了一定的影響。

我國上市公司的融資方式可以分成內源融資、股權融資和債權融資，其中，內源融資主要是企業留存收益和資本金；股權融資包括股票及私募股權融資；債權融資又可分成銀行貸款和債券融資。國外學者關于融資結構的理論——傳統融資結構理論、現代融資結構理論和新融資結構理論都偏向于選擇債權融資，認為該種融資方式相對成本比較低，其成本主要是支付債券利息，而較高的負債率會激勵公司職工勤勉工作，進而提高公司的市場價值。股權融資的成本是股利，資本成本可能會較高。

目前看來，銀行貸款是公司融資的最主要來源，長期增速較平穩，長期占比超過60%，但2017年下半年以來結構失衡。2005年9月4日開始，我國全面實施股權分置改革，于2007年基本完成，使得企業可以更好地利用資本市場工具，改制之后股票的自由流通也使得股票市場逐漸成熟。最近幾年，股權融資占比不超過10%，債券融資占比在10%左右。目前，本國上市公司融資以債權融資為主。

2 我國上市公司融資方式的影響因素

上市公司以股東財富最大化作為經營目標，在經營過程中毋庸置疑需要大量資本的支持，為了使公司獲得更高的盈利水平，促進公司未來的發展，要謹慎選擇融資方式，要考慮很多方面，并且結合自身的真實需要和公司的發展特點作出決策。以下是筆者分析的我國上市公司融資方式的影響因素。

2.1 公司規模Enterprise Scale

一般地，公司的規模越大，其知名度越高、影響力越大、信譽越高、穩定性越強。而且，較大的公司可以選擇多元化的經營，從而能夠進一步分散風險，另外，大公司一般都具有一套相對完善的信息披露體系，這有助于企業的外部投資者了解更多信息，減少逆向選擇和道德風險的發生。因此，大規模的公司通常可以憑借這些優點比小公司獲得更多的負債，更傾向于債權融資。

2.2 公司的資本結構Capital Structure

一般地，公司的資本結構可以用資產負債率來表示，每個公司都會時刻關注其資產結構，因為資產負債率如果過高，意味著公司的盈利不夠高、發展不夠好，那么外部投資者不會很愿意對其投資，從而會影響公司的債務融資。

2.3 公司的盈利能力Profitability

如果公司的盈利能力非常強，公司的收入會很高，那么當公司需要擴大規模或者增加產品種類時，只需要內源融資即可，如果內源融資不足以滿足公司進一步經營發展的需要，那么通常會選擇股權融資，在盈利能力比較差的情況下，可以選擇債權融資。

2.4 公司的償債能力Debt Paying Ability

如果公司的變現能力較強，償債能力比較強，那么公司會擁有較良好的信譽，外部投資者、社會公眾和銀行都會對公司有好的印象，從而公司可以比較容易采用外部籌資的方式獲得資金。

2.5 公司的成長性Enterprise Growth

一般地，公司的成長可以資產規模的擴大、營業收入的增加為標準。新興企業的成長性較大，擁有的固定資產相對較少，因此不容易采取債權融資的方式，多采用股權融資。

2.6 非債務稅盾Non-Debt Tax Shields

非債務稅盾是在債務利息之外的其他費用，比如折舊和稅務虧損遞延等，非債務稅盾可作為債務的替代，減少公司稅負，因此，非債務稅盾和債務水平成負相關。如果企業非債務稅盾高，則更傾向于股權融資，否則，傾向于債務融資。

3 對上市公司融資方式選擇的建議

3.1 公司層面

3.1.1 增強公司自身的盈利能力

內源融資是企業將其資金轉化為投資的過程，具有不需要發行成本的優點。股權融資具有財務風險小、資金使用期限長的優勢，但是資本成本高，且存在控制權分散的風險。債券融資要支付利息，且用途不廣泛。而市場上又存在著各種各樣的風險，大到環境風險，小到產品風險，其中，最不可小覷的風險就是財務風險，財務風險是公司負債太多導致資金鏈斷裂，進而造成公司破產的風險。因此，公司應該增強自身盈利能力，降低成本，增強風險管理，爭取適當地減少對外界的資金依賴，從而降低企業融資風險。

3.1.2 完善公司治理機制，優化股權結構

公司的所有者即股東與經營者之間存在矛盾，二者對公司治理的最終目標較難達成一致，這種矛盾也體現在公司融資結構的選擇上。因此公司應該進一步完善公司治理機制，探索出一種適合本公司的管理、激勵機制，力求實現所有者和經營者之間的激勵相容，使得決策權、監督權和執行權相互獨立相互監督。具體做法比如讓公司員工購買本公司的股份，或者贈送本公司優秀的員工一定的股份，使公司職工也是公司的所有者，從根源上激勵員工主動積極地工作。

3.1.3 積極參與市場活動

上市公司在條件允許的情況下，可以進行股票回購，使流通股票的比例增加，從而也相應地增加對公司管理人員的約束。此外，公司也可以進行適當投資，盡量投資不同的行業，分散風險，在保證公司所有者利益的基礎上，提高公司的收益。

3.1.4 結合自身特點選擇多種融資方式

股權融資和債券融資各有優缺點，兩者帶來的收益率會相互影響，企業要根據自身特征理智結合這兩種融資方式，提高公司運用資金的水平，使得公司得到更好的成長前景。比如，對于大規模企業，可以在內源融資的基礎上，增加債券融資，以實現更大的盈利水平；對于資產流動性較強的企業，可以選擇內源融資或銀行貸款，實現企業價值最大化；對于波動性大的企業，可以選擇股權融資和銀行存款。此外，公司在不同的發展階段應該采用不同的融資方式，比如，在公司設立初期，綜合實力較弱，因此偏向于選擇風險較低的股權融資，當公司進入成熟期時，具有較強的抵御風險的能力，可以偏向于風險較大的融資方式，之后進入衰退期時，再適當選擇股權融資。

3.2 政府層面

3.2.1 對小微企業增加支持力度

雖然隨著小微企業增值稅免稅及“營改增”落地，所得稅減稅擴大規模，金融機構向小微企業發放小額貸款利息免增值稅等政策陸續出臺，為小微企業的生產經營提供了制度保障。但由于小微企業的實力不如大規模公司的實力雄厚，外源籌資更加困難，而且一般其信息不公開審核，因此，小微企業在籌資過程中依然難以得到各類金融機構的支持。所以，筆者認為，政府可以引導民間籌資合理地發展，拓寬其融資的方式渠道，加大其規模的擴大。另外，對于一些剛設立的中小企業而言，政府可以適當給予免稅減稅等政策，或者采取延長稅收減免期等方式，加大對小微企業發展的支持力度。

3.2.2 出臺更多股權融資相關政策

在上市公司成功融資之后，由于缺乏比較完善的監督機制，很有可能存在上市公司改變資金用途的現象，而這種現象不僅使公司的股權人的權益受損，而且不利于公司自身的未來發展。為此，政府相關部門可以出臺有關上市公司融資監管方面的法律法規，通過監管部門實時或者不定時的監督檢查，確保上市公司正確使用所召募的資金，有效保障股東的權益，促進公司的健康發展。此外，也要建立完善合理的懲罰機制。針對那些隨意使用所招募的資金的公司給予相應的懲罰，以起到股權融資能夠有利于公司發展效益的作用。

3.2.3 提高債權融資的比重，促進債券市場發展

1984年，梅耶斯和馬吉勞夫在權衡理論、代理理論以及信號傳遞理論研究結果的基礎上，在信息不對稱框架下提出了優序融資理論。該理論認為，企業的最優融資順序為：內部融資、債務融資和股權融資。債權人并不會分散公司的控制權，可以使公司按照本來的目標方向發展。而我國的債券市場有待進一步發展，因此，相比于股權融資，應該提高債券融資的比重。具體做法可以是，政府相關部門降低放寬債券融資的要求，使得更多的公司可以選擇債券融資。此外，長期借款對于公司來說也有很大的好處，比如籌資速度快、彈性大以及財務杠桿，因此，政府可以通過適當降息的方式鼓勵公司更多采用長期借款的方式進行籌資。

4 結語

融資是保證上市公司擁有足夠資本的必要方式，不同的融資方式對公司有不同的影響，本文在基于分析上市公司融資方式影響因素的基礎上，從公司和政府兩個層面提出切實建議，力求促進公司的健康成長和我國資本市場的穩健發展。