調控政策、融資約束與商業地產企業資本運營

何劍標

為了讓房地產市場穩定發展，針對其出臺的調控政策很多，其中以資金方面的調控為重中之重，這一方面對一些商業地產企業的資金鏈形成了考驗；另一方面也有助于財務管理良好的商業地產企業借此探索更為多元化、更為高效的企業融資渠道，形成更為科學、合理的融資結構，從而擺脫對銀行等傳統金融機構的依賴，從單一的直接融資轉向間接融資，不僅可以改善借款過度的狀況，而且可以有效提升商業地產企業抵御金融市場風險的綜合能力[1]。

1 房地產調控以及融資約束

隨著房地產行業的快速發展，諸如經營秩序混亂以及房價持續炒作上漲等現象大量出現，引發了有關部門的多番調控。在調控中不僅有限購限貸等措施，也通過財政稅收以及土地供應等經濟方式協調配合，綜合發揮對房地產市場的宏觀調控效果，調控的方向不僅包括打擊投機炒房、平抑房市價格等，而且還包括加強對于房地產行業的管理力度，進行房地產行業的結構調整等[2]。

從具體措施來說，包括管控重點城市房地產領域的資金流入，持續上調金融行業的存款準備金率等，這樣可以有效凍結房地產市場中的流動資金。更重要的是對于商業地產企業的融資約束，有關部門不僅配合金融機構上調基準利率、嚴格控制企業信貸，而且全面限制房地產行業的企業發債、暫停商業地產企業上市，這些方式都顯著提高了商業地產企業的資本成本，對其形成了融資約束。中國房地產行業中的中小企業普遍有融資結構相對單一的問題，大部分企業都有嚴重的路徑依賴，需要從銀行以及其他金融機構進行直接融資，而從國際上更為側重的間接融資來看，不僅上市的商業地產企業比例很低，而且應付債券在商業地產企業的總負債中所占比例僅有5%，相對于銀行借款來說，規模要小得多。這樣在融資約束條件下就受到很大影響。

2 目前商業地產企業資本運營中存在的問題

2.1 資本運營方面的意識有待提高

由于前些年處于房地產行業發展的黃金時代，所開發的項目低成本、高售價，所以大部分商業地產企業普遍缺乏對運營成本的重視，在相關管理中有很多欠缺。一是片面重視事后算賬，相對忽略事前策劃。例如成本核算屬于企業成本管理以及資本運營的關鍵內容，如果相關管理難以發揮應有的作用，就容易造成經營成本失控[3]。二是很多房企在進行成本核算過程中，片面地局限于房產建安領域，缺乏對于整個房產項目的通盤考慮。三是一些商業地產企業的管理者在推進開展項目的過程中，片面地追求節省資金，造成合作方缺乏合理的利潤水平以及利潤空間，所以經常出現如偷工減料、以次充優等情況，造成后續房產建造工程大量返工成本、維修成本。

2.2 資本運營人員素質有待提高

很多房企的資本運營還不夠成熟，特別是一些中小型房企還處于財務核算等內容的初級階段，一方面是由于管理層對其意義認識不夠；另一方面是缺乏相關領域專業人才。另外有的商業地產企業隨意委派管理層，不熟悉資本運營業務，相關監督機制、考核機制還有欠缺，需要建設專業隊伍[4]。另外一些企業忽視了不同部門的彼此配合，由于財務部門僅僅是企業成本監控過程中的一個環節，需要在充分發揮該部門作用的同時，形成與其他崗位、其他部門工作的密切配合，這樣才能把商業地產企業的成本管理、資本運營真正落到實處。

2.3 資本運營內容有待細化

影響商業地產企業資本運營的一個重要條件在于，缺乏清晰的目標管理法開展資本運營和成本管理工作，不僅很少開展成本策劃，經營的目標成本也不夠明確。一些房企雖然有相關內容，但是條款不夠細化，設計得也很不完善。這就造成預期目標在推進執行中效果有限，難以充分發揮對于相關工作的控制以及指導作用。

3 調控政策下改進資本運營的策略

3.1 采用多元化融資方式

融資約束對商業地產企業所形成的沖擊是非常明顯的，特別是對于那些嚴重依賴銀行等金融機構進行直接融資的商業地產企業來說，由于難以獲取所需的銀行貸款，對于商業地產企業的資金鏈形成了一定考驗，如果由于資金不足出現債務違約，商業地產企業的信用將遭到下調，影響業務的開展。所以商業地產企業應該探索多元化的方式融資，從而降低對銀行等金融機構的借貸依賴性，例如可以通過中期票據以及融資租賃、嘗試上市等方法打造多樣化的企業籌資方式[5]。另外商業地產企業也可以探索采用資產證券化以及可轉債、可交換債等更為先進的金融工具。以開展信托融資的形式為例，不同于容易受緊縮措施影響的銀行等傳統金融機構貸款，信托方式具有企業融資速度快、約束條件少等方面的優勢。另外，在借助于新型融資工具有效拓展融資途徑的基礎上，還可以通過充分選擇、組合各種融資方法，改善融資結構，形成最理想的收益風險比。中國商業地產企業經營中一個普遍問題是公司的流動負債在債務方面所占比例過大，這會造成企業的營運資金減少、資金周轉能力下降，從而降低商業地產企業的經營能力和信用等級。如果企業的流動負債狀況偏高，將嚴重影響企業在金融緊縮條件下的表現空間，特別是如果金融市場的利率水平不斷波動，企業的融資約束更為明顯，將造成企業的經營風險顯著上升。

項目融資是資本運營的另一個可行方式，該方式是為特定項目所設置的融資形式，貸款一方在考慮引入貸款時，通過提供該項目所能產生的現金流量以及經濟收益，作為企業償還該筆貸款的資金保證。項目融資最重要的特點是可以相對降低對信用保障以及資產抵押的要求，貸款方根據項目盈利前景和可以提供的現金流作為貸款的安全保證。在推進項目融資過程中，對于風險分擔等內容需要進行周密的設計、安排，并將相關方面的義務承諾相協調，避免讓項目任何參與一方承擔其中全部風險。從一些商業地產企業的成熟做法來看，可以由項目的投資者組建該項目的經營公司，通過該項目公司的名義來建設、經營相關事宜，享受項目的經濟收益。

3.2 增強無息負債管理水平

商業地產企業通過充分使用更先進的新型融資工具，不僅有助于開拓更為多元、更為廣闊的融資渠道，而且可以取得價格更為低廉的融資資金，從而有效降低企業的負債利率，為企業拓展更大的盈利能力和發展空間。從房地產行業的企業經營特點來看，很突出的一點就是可以通過向意向購房者進行期房預售，從而得到大量的房產預收款，這是商業地產企業一個重要的資金來源。在新的經濟環境下，商業地產企業應不斷加強對于可預售部分房屋項目的銷售宣傳力度，讓客戶基于對房地產行業前景的認同進行預購，這樣商業地產企業可以得到更多的預收資金，將其作為企業的發展資金來源，減輕債務償付的壓力。另外商業地產企業通過與產業鏈上的供應商形成穩定的合作關系，就可以擁有更大的議價空間和議價能力，通過應付賬款等方式形成融資能力。所以商業地產企業需要增強相關意識，不斷提升自身所具有的商業信譽，充分提高企業在行業供應鏈條中所處的地位，借助于預收款項等事實上的無息負債，提高財務管理水平，增進資本運營能力[6]。

在歐美發達國家的合理融資理論框架中，一個企業進行融資的優先順序應該是先考慮開展內部融資，如果在企業中難以通過內部渠道融得相關資金時，再考慮開展無風險以及相對低風險的社會融資，股權形式的融資通常是無奈條件下的選擇。但在中國的商業地產企業中，融資習慣與之相反，企業傾向于以銀行等金融機構的貸款和股權形式融資作為優先融資方案，這樣容易造成股權分散等多方面的問題，從而影響企業的穩定發展。所以商業地產企業在開展無息負債管理的過程中，要同時加強大股東所擁有股權的集中控制，保證企業的股權比例相對穩定。

3.3 順應政策的戰略思維

由于有關部門的調控政策具有一定周期性，所以融資環境的改變對于資本運營能力更強的商業地產企業而言，不僅是一種挑戰，同時也是發展機遇。所以商業地產企業應該全面提高發展意識、形成戰略思維，借助多元手段，一方面化解調控帶來的發展風險；另一方面穩妥開拓發展空間。商業地產企業需要打造整體風險防控方面的工作機制，系統降低企業經營中的資金鏈風險、合規風險以及市場風險等，有效支持企業在業務發展方面的戰略決策。企業應著力分析有關部門的調控趨勢，相應地進行對策部署。例如，由于在出臺調控措施的階段各種形式的資金流入都容易受到限制，所以企業的自籌資金應在非調控階段進行使用，為了有效減小調控階段流動性相對缺乏的情況，可以適度引入長期借款等穩定的資金補充企業經營中的流動性，另外長期資金可以鎖定在一個適合的利率，充分降低企業的融資成本[7]。

在了解到有關部門的調控方向后，商業地產企業應該考慮怎樣增強業務經營過程中的抗風險性，通過采取最優資本模型開展計算，了解適合本企業情況的最理想的資產負債率，在此基礎上，對于企業的資本結構做出整體調整。例如在假設企業經營資本規?；静蛔兊臈l件下，制訂適合企業業務的資本結構改進方案；如果是在企業經營受內外部條件影響較大的情況下，可以充分考慮企業的財務彈性，進而探索理想的企業資本結構，制訂相應的財務優化方案。另外商業地產企業應該結合企業業務開展現狀，借鑒先進國家商業地產企業的有效經驗，設置企業業務拓展中理想的資本結構區間，據此調整企業的資產負債比例，充分降低企業資本運營中的風險。

4 結語

綜上所述，隨著各項樓市調控新舉措陸續實施，樓市開展供給側結構性改革的態勢愈益明朗，盲目擴張的企業將受到明顯的融資約束，例如銀行等金融機構在商業地產企業投放貸款過程中，更突出對于商業地產企業資產可擔保價值的評估。尤其是在房地產增速放緩、行業競爭激烈的情況下，企業資本運營管理水平的高低對于商業地產企業業務的發展非常關鍵。本文系統闡述了商業地產企業資本運營的重要意義，全面分析了該領域的相關問題，并結合商業地產企業的實際工作，有針對性地就相關問題給出了改進策略。