淺析人民幣國際債券

【摘 要】隨著我國金融改革的深化和發展，人民幣國際化進一步加快，利率市場化進程與資本賬戶開放不斷增速，為人民幣國際債券市場的發展帶來了新的機遇和挑戰。本文以熊貓債和點心債為例，分析了人民幣國際債的發展情況和面臨的主要問題，并對進一步完善人民幣國際債市場提出了建議。

【關鍵詞】人民幣國際債;熊貓債;點心債

隨著我國金融改革的深化和發展，人民幣國際化不斷加快，利率市場化進程與資本賬戶開放持續增速，企業融資重心逐漸轉向直接融資，資金來源變得更為多元化。熊貓債與點心債是全球最主要的兩大人民幣國際債券，分別在境內人民幣市場和離岸人民幣市場中擔當重要角色，是推動人民幣國際化不可或缺的因素。本文以熊貓債和點心債為例，分析了人民幣國際債的發展情況和面臨的主要問題，并對進一步完善人民幣國際債市場提出了建議。

一、人民幣國際債券市場發展情況簡述

（一）人民幣國際債券定義

根據國際清算銀行（BIS）定義，除一國境內發行的國內債券外，其他債券均屬于國際債券范疇。人民幣國際債券，主要指跨境發行的、以人民幣計價和結算的債券，包括人民幣外國債券以及人民幣離岸債券。

人民幣外國債券是指外國發行人在我國境內發行的人民幣債券。按照國際慣例，外國債多以所在國特色而命名，如美國揚基債、日本武士債、英國猛犬債、韓國阿里郎債等，人民幣外國債則被命名為熊貓債1。與世界主要外國債一樣，熊貓債具有促進國內資本對外投資以及引入外國發行人進入國內市場的基本功能，對加快國內資本市場的成熟和發展起著重要作用。

人民幣離岸債券主要指全球發行人在我國香港和澳門等離岸市場發行的、以人民幣計價并結算的債券。香港人民幣債主要指點心債，因早期發行量不大、收益率相對較低而得名。在我國臺灣地區發行的寶島債和澳門地區發行的蓮花債，也屬于離岸人民幣債。

（二）人民幣國際債券發展情況

與揚基債等具有近百年歷史的國際債券相比，人民幣國際債券起步較晚，至今只有十余年歷史。2005年，首批熊貓債以試點形式放開，國際金融公司（IFC）和亞洲開發銀行（ADB）率先在我國銀行間債券市場發債，標志著以人民幣計價的國際債券正式登上了國際舞臺。2007年，國家開發銀行在香港發行了首只離岸人民幣債券，隨后3年內，我國對離岸人民幣債券發行人的限制不斷放寬。

2009年至2014年期間，熊貓債幾乎無人問津，而點心債則進入快速擴張期，發行規模從160億元（2007年）增長至1861億元（2014年）。點心債發行規模迅速增長的主要原因有三方面：一是人民幣資金池擴容。隨著人民幣跨境貿易結算試點的確定和推廣，香港人民幣業務從個人業務迅速擴大至與融資和結算相關的公司業務，跨境人民幣結算量一路攀升，在港人民幣存款大幅增加，至2014年末，在港人民幣存款余額為1萬億元，較2009年末增加了9408億元，其中定期及大額存單約占82%2。二是發行成本較低。據CIFED指數及境內、離岸兩個市場的一年期國債收益曲線顯示3，2015年之前，在岸人民幣債券的收益率總體上要高于離岸人民幣債券的收益率，因而吸引了更多借款人在香港市場發債以降低成本。三是人民幣升值預期使得境外資金對人民幣投資品的需求不斷上升。在上述因素的共同作用下，離岸人民幣債券市場的發展得到進一步推動。

2015年8月，人民銀行出臺匯率改革措施，對人民幣中間匯率形成機制進行調整優化，引起人民幣兌美元匯率貶值近5%。貶值預期使得人民幣資產配置需求有所下降，香港人民幣供應增長達到拐點，點心債發行量從峰值回落，由1861億元（2014年）降至917億元（2015年）。

2016年1月，人民銀行將境外金融機構在境內存放資金納入存款保證金范圍，進一步提高了境外金融機構持有人民幣的成本，也間接增加了境外人民幣融資成本，促使借款人由離岸市場轉向在岸市場進行籌資。以2016年為分水嶺，熊貓債發行量首次超過點心債，并達到歷史峰值929億元。2017年熊貓債發行量有所回落，但與點心債發行量差距繼續擴大，2018年上半年點心債發行量回升，兩者差距有所縮小。

二、人民幣國際債面臨的主要問題

經過數年的累積和發展，境內人民幣債券市場已成為世界主要債券市場之一，發行量逐年增長，2017年國內債券市場共發行各類債券18.96萬億4，其中熊貓債和點心債總發行量僅876億元，尚屬于非主流債券。熊貓債和點心債在取得快速發展的同時，也面臨著一些問題。

（一）境內評級體系尚不完善，對熊貓債優質發行主體缺乏吸引力

我國信用評級機構起步較晚，還未出現如穆迪、標普等在國際市場具有普遍公信力的評級機構。境內債券市場中，高評級債券（A+以上）集中度偏高，在評級相同的情況下，不同債券的票面利率離散度也很大，導致外部評級對投資者的參考價值下降，不利于吸引優質發債主體。

根據wind數據統計，2017年末存續評級債券中，99%以上具A+或更高信用評級;2017年全年發行債券中有99%的發行主體評級在AA-以上，40%的發行人獲得AAA評級（賈紫蘭 2018）;聯合資信在《2017年債券市場評級質量檢驗報告》中對我國在岸人民幣債券市場中的主流債券類型（3-5年期債）進行了評級和票面利率的比較分析，結論認為：對于大多數債券種類，越高評級的利差變異系數越大。

于境內市場發行的熊貓債也反映出同樣問題。以2016年二季度發行的3年期熊貓債為例，5月26日華潤置地有限公司發債的票面利率為3.2%（中誠信，AAA級），6月30日海航集團（國際）有限公司發債的票面利率為7.7%（大公國際，AAA級），而合生創展集團發債的票面利率為5.5%（聯合信用，AA+級）——由上述三只債券的票面利率可看出，相同評級的債券，票面利率差值達到450Bp，而較低評級債券的票面利率和較高評級債券的票面利率相比，還要低220Bp。債券信用評級參考價值不足，直接導致投資者對發行人的盡職調查成本和交易成本提升，而債券作為標準化直接融資產品所帶來的流動性溢價下降，則會催生“檸檬市場”效應，對熊貓債市場的長期發展不利。

（二）熊貓債與點心債的資金跨境流動存在一定障礙

2009年以來，人民銀行結合實際情況，一直在有步驟、有重點地推進跨境人民幣工作，成果顯著。近三年來，為有效控制資本流出趨勢，我國對跨境資本流動的管理力度不斷加強， 目前人民幣資金的流入和流出尚受到一定約束。

對于熊貓債，發行人為國際開發機構的，目前可根據人民銀行公告〔2010〕10號文5辦理債券募集資金的跨境支付;其他發行人可根據銀辦發〔2016〕258號文6辦理資金跨境使用。兩個文件明確表示，允許熊貓債資金跨境流動，但需要監管部門審批，存在一定的時間成本。

對于點心債，目前在購匯和向國外流動方面不需要特別審查，但向境內流動則受到一定約束。與熊貓債所受監管類似，目前點心債募集資金在貿易項下進行跨境結算相對較為簡便，資本項下回流則限制較多，回流渠道主要有以下幾種：一是根據人民銀行公告〔2011〕1號文7辦理外商直接投資（FDI）;二是投資境內證券市場或為境內企業融資;三是近年來在部分自貿區開展的RQFLP（人民幣合格境外有限合伙人）。上述方式在一定程度上解決了點心債籌資投向境內的問題，但由于總額度受到限制，暫無法成為主要投資手段。

三、建議與展望

在中央政府和監管機構的引導下，人民幣國際化取得了突出成果。如能進一步完善監管和審批機制，選擇恰當時機有計劃、有針對性地放寬資本賬戶，或將推動人民幣國際債市場取得更大發展。

（一）加強債項評級監管，保障信用評級行業健康發展

采取監管部門督導與評級機構行業自律相結合的方式，一是加大對評級結果的監督考評力度，降低評級機構和發行人由于主觀因素導致信用評級顯著偏離實質風險的情況;二是加強評級機構獨立性，與承銷機構、評級機構及發行人共同探討如何在保證評級市場充分競爭的前提下優化目前發行人付費模式，促進評級機構獨立客觀地完成信用評級工作;三是敦促信用評級機構盡快建立和完善自查制度，提升行業整體自律性。

（二）完善債券市場發審制度，促進國際債券業務進一步規范化標準化

債券作為標準化直接融資工具，相比銀行貸款、信托貸款等其他間接融資和非標準化融資手段而言，其優勢在于由規范化、標準化所帶來的融資成本下降。一個更符合債券發行國際慣例的資本市場將有利于降低發行人與投資人的交易成本，提升債券流動性溢價，使得我國債券市場進入優質發行人與優質投資人相互促進、協同發展的良性循環。

（三）適時適度放寬資本賬戶限制，促進債券市場開放

適時適度地放開資本賬戶的流動限制，對于提高發行人積極性，促進我國利用外資以及對外投資等方面均能起到積極作用。但資本賬戶和債券市場的開放是一個長期的過程，追求一蹴而就或盲目開放債券市場，將對我國金融體系的穩定性帶來嚴重影響。當前人民幣幣值波動預期較大，應積極探索和完善債券跨境投資和衍生品政策，堅持“成熟一項、開放一項”，不斷促進境內和離岸兩個債券市場的健康發展，助推人民幣國際化進程。

注釋：

1.在境內市場發行的木蘭債，從廣義上說也屬于人民幣國際債范疇，但考慮到其使用SDR計價的特殊性，本文未將其列入人民幣外國債。

2.數據來源：香港金管局

3.數據來源：湯森路透

4.數據來源為中央結算公司統計監測部發布的《2017年債券市場統計分析報告》

5.《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》（人民銀行公告〔2010〕10號）

6.《中國人民銀行辦公廳關于境外機構境內發行人民幣債券跨境人民幣結算業務有關事宜的通知》（銀辦發〔2016〕258號）

7.《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》（人民銀行公告〔2011〕1號）

【參考文獻】

[1]楊夢莎.我國外國債券發展障礙問題研究[J].政法學刊.2015.（32）：110-117.

[2]鄧文慧，李易達，盛曉虹.離岸人民幣債券市場現狀淺析[J].債券.2016.（12）：67-71

[3]人民銀行就完善人民幣匯率中間價報價問題答問http：//www.gov.cn/xinwen/2015-08/11/content_2911053.htm

作者簡介：徐珂南，對外經濟貿易大學金融學院在職人員高級課程研修班學員。