人民幣實際有效匯率的變動能否有效調節中國國際收支
——基于11國面板數據的實證檢驗

王全意，張 瀾

(重慶理工大學 經濟金融學院， 重慶 400054)

一、引言

一國的國際收支是影響該國經濟發展的重要指標，而匯率則被認為是影響國際收支的重要變量。在全球化日益深入的今天，國際貿易不斷在各國之間發生，匯率問題由此變得更加重要。在2000—2004年，我國經常賬戶有較小順差，資本與金融賬戶更是在前3年的平衡后出現逆差。自2005年匯改之后，我國貿易順差大幅增加，約為2004年的兩倍，其峰值出現在2008年，約為4 200億美元，資本與金融賬戶也轉負為正，從而出現多年的雙順差局面，人民幣兌美元匯率也在2005年匯改以后不斷升值。但是，在2008年金融危機后，我國的經常賬戶規模減小，資本和金融賬戶余額也在2014年出現逆差，我國結束了雙順差的局面，進入一順一逆的新時期。同時，2015和2016年我國貿易順差分別為2 129.58億美元和2 227.08億美元，并在2016年的資本與金融賬戶再一次出現了順差。而自2014年起，人民幣兌美元匯率也開始貶值。并且，中國人民銀行在2017年5月再次宣布修改人民幣匯率形成機制，在其中加入逆周期調節因子，以應對復雜的國際國內環境可能帶來的匯率波動，以期盡可能減小匯率波動的風險。那么，人民幣匯率和中國的國際收支到底是怎樣的關系？是否可以通過調節人民幣匯率的波動來調整我國國際收支余額，從而爭取實現我國的內部平衡和外部平衡？在當前背景下，對此問題的研究，有重要的理論和實踐意義。

二、文獻回顧及評述

關于匯率和國際收支的關系，國外的學者有以下觀點。Rose選取了5個國家的貿易方面的相關數據，通過實證分析認為實際匯率的變動與貿易收支的關聯程度并不高[1]。Boyd基于彈性理論認為在選取的樣本中有5個國家可以通過本幣貶值增加出口，而且還證明了5個國家貶值后存在J曲線效應[2]。Aziz等采取了滾動和遞歸的研究方法，認為出口商品的彈性會隨著時間變化呈現出變大的趨勢[3]。Cerra等則認為，受到中國政策的影響，人民幣實際有效匯率的變化會對中國的進出口產生越來越明顯的影響[4]。

同時，對匯率和貿易收支的問題，國內也有不少學者基于實證檢驗提出了自己的看法。劉榮茂等通過Johansen協整檢驗得出結論，政府支出和外商直接投資對國際收支的調節作用要明顯優于匯率的調節作用[5]。曹偉等基于面板數據，采取GMM估計和面板門限回歸的研究方法，表明匯率的貿易效應將越來越不明顯，不應過多關注匯率變化對進口的影響[6]。伍楠林等運用ADF檢驗、格蘭杰因果檢驗，并構建了最小二乘回歸和誤差修正模型，結果表明人民幣實際匯率升值將明顯不利于中國出口，也不能有效增加中國從美國的進口，并且會吸引更多的外商直接投資流入中國[7]。薛昶則認為不能光靠匯率解決我國的國際收支不平衡，必須要使用一攬子綜合治理措施[8]。胡智等也認為僅僅調整匯率，不能夠有效調節我國的國際收支，因此他們基于貨幣主義理論，通過協整檢驗認為我國可以通過調整國內信貸數額達到調節國際收支順差的目的[9]。崔巖通過Granger檢驗發現，匯率的變動并不是國際貿易收支順差的原因，因此依靠貨幣升值解決國際收支問題并不是理想的方法，而主要應在于減小國內的不當消費、加大技術密集型產品的出口[10]。翁智剛等以匯率不完全傳遞理論為基礎，分析了國際收支不平衡與傳統匯率理論不符的現象，提出中國貨幣當局應著力穩定國內的物價水平和產出水平[11]。王允等使用VAR模型和面板Granger因果檢驗的方法，認為匯率越高越有利于拉大出口，政府應該審慎對待人民幣升值，減少匯率波動帶來的不利影響[12]。田洪剛等對1995—2008年的數據進行協整檢驗后提出人民幣匯率變化對我國貿易收支存在負向影響[13]。林君等運用協整檢驗、VAR模型及脈沖響應分析和方差分解的方法，認為在短期內人民幣匯率對我國國際資本的流動呈現出負向影響，但在長期影響卻不大[14]。劉堯成等通過在馬爾科夫鏈蒙特卡洛模擬下建立TVP-VAR-SV模型，認為國內經濟增長會擴大中國的國際收支順差，但是匯率的升值會出現國際收支逆差，同時需要關注短期投機資本可能產生的影響[15]。

綜上所述，理論界對于匯率變動對國際收支調節的有效性問題尚存在分歧，但國內外的研究成果較多認為匯率變動對國際收支有一定的調節作用，雖然調節效果不太明顯，因而要充分實現調節國際收支的目標，需要采取多種綜合措施。同時，在已有的研究文獻中，對匯率變動的選取多是名義匯率或實際匯率，但是在國際交流日益頻繁的當今世界，一國貨幣會對一些貨幣升值、對另一些貨幣貶值或幣值不變，因此實際有效匯率能夠更加綜合、準確地反映一國貨幣的實際價值，以及該國產品在國際市場上的實際競爭能力，更加有利于反映真實情況。并且，在目前的文獻中，大量的研究以彈性分析為基礎，主要討論經濟是否滿足馬歇爾-勒納條件，且主要屬于局部分析方法[16]。基于此，本文選擇了實際有效匯率，在綜合考慮了商品市場、貨幣市場和外匯市場的前提下，采取一般均衡的分析方法，以傳統的蒙代爾-費萊明模型為基礎，選取了中國、美國等11個國家2000—2016年的有關數據，通過面板數據的協整分析討論變量之間的長期關系，并進一步建立了個體固定效應模型分析變量間的具體影響，最后利用誤差修正模型分析變量間的短期相關程度和方向，并且將理論模型和實證檢驗的結論進行了對比分析，得出相關結論和政策建議。

三、理論模型的提出

在國際收支的調節中，有多種分析方法，比如只考慮匯率作用的彈性分析法、只考慮收入變動作用的乘數原理、同時考慮匯率與收入交互作用的吸收分析法，以及其他一些經典的分析方法。其中，彈性分析法是一種比較有代表性的分析方法，它主要考慮匯率變化對國內外商品相對價格的影響，進而考慮這種變化對于貿易流量的影響。由此，它得出了馬歇爾-勒納條件，認為當進出口的彈性之和大于1時，本幣貶值才能夠增加出口，從而改善國際收支狀況。但是，貨幣貶值的后果之一便是J曲線效應的出現，即本國貨幣貶值之后，最初的經常項目收支狀況反而會惡化，進口增加而出口減少，在一段時間之后，貿易收入才會有所增加。并且，彈性分析法假設本幣的貶值只會引起貿易雙方價格的變化，卻對國內價格水平沒有影響，可實際情況卻可能是因為本幣貶值使國內價格上漲，致使實際匯率的下降抵消名義貨幣的貶值，從而無法使國際收支得到預期的改善。而貨幣分析法的假設之一“國民經濟處于充分就業均衡狀態”也是經常被質疑的，因為在現實的經濟活動中，經濟常常處于非充分就業的狀態。因此，本文便借鑒劉榮茂等[5]模型建立的思路，以傳統的蒙代爾-弗萊明模型為基礎進行分析，并根據研究需要進行適當修正。在傳統的蒙代爾-弗萊明模型中，為了實現商品市場的均衡，需要考慮國內消費、國內投資、政府支出以及凈出口4個影響因素，但是本文認為就世界各國而言，政府支出占GDP的比重較小，并且鑒于統計數據的可獲取性，并未在之后的模型中考慮政府支出這一因素。因此，可以將修正后的蒙代爾-弗萊明模型表示如下：

Y=D(C,I,NX)=C(Yd)+I(r,F)+X(Y*,E)-N(Y,E)

(1)

M/P=L(Y,r)

(2)

BT=X(Y*,E)-N(Y,E)

(3)

K=K(r,F)

(4)

BOP=BT+K

(5)

其中：Y為國內總產出，C為國內消費，I為國內投資,NX為凈出口，Yd為國內居民可支配收入，r為國內利率，F為外商直接投資，X為出口，Y*為他國總產出，E為匯率，N為進口，M/P為貨幣的發行量，L為貨幣需求函數，BT為貿易賬戶，BOP為國際收支，K為流入的外商直接投資。

根據已有研究可知，首先，我國國際收支差額與我國國內生產總值負相關，經常賬戶余額與進口額負相關、與出口額正相關。當本國國內生產總值增加時，會增加居民的可支配收入，從而加大居民的進口消費傾向，使得我國的進口總值增加，經常賬戶的順差縮小，從而減小我國國際收支差額。其次，本國國際收支差額與他國國內生產總值正相關，當其他聯系緊密國家的國內生產總值增加時，將會增加國外居民的實際收入，提升他們的消費能力，從而增加對我國出口產品的消費，通過加大我國的貿易收支順差來促進國際收支順差。再次，人民幣實際有效匯率與我國的經常賬戶余額負相關、與資本與金融賬戶余額正相關，即當人民幣實際有效匯率上升時，人民幣實際升值，因此在滿足馬歇爾-勒納條件的情況下，人民幣的升值不利于我國產品的出口，從而減小經常賬戶順差，但人民幣的實際升值導致國際資金流入我國，從而加大資本與金融賬戶順差。最后，我國國際收支差額與流入我國的外商直接投資正相關，這是因為外商直接投資凈流入的增加會加大我國資本與金融賬戶的順差，擴大我國的國際收支順差。

四、實證模型設定與數據說明

根據以上理論，本文擬將國際收支差額作為被解釋變量，考察其與相關變量之間的關系。但一國的國際收支賬戶主要由經常賬戶和資本與金融賬戶組成，為了更好地理解匯率對經常賬戶和資本與金融賬戶的影響，本文將在實證部分把國際收支差額分為兩個賬戶分別進行說明。鑒于經常賬戶與一國的國民收入緊密相關，其中貨物和服務的進出口占較大比例，資本與金融賬戶則由資本賬戶和金融賬戶組成，資本賬戶主要記錄資本的流進流出，因此本文將構建如下的計量經濟模型：

BTit=?it+β1itX1it-β2itN2it+β3itREER3it+μit

(6)

Kit=?it+β1itGDP1it+β2itREER2it+β3itFDI3it+μit

(7)

其中：BT為經常賬戶余額；X為出口量；N為進口量；K為資本與金融賬戶余額；GDP為國內生產總值；REER為實際有效匯率；FDI為外商直接投資凈流入；i為選取的每個截面，即樣本國家；t為每個截面成員的觀測年份；μ為誤差項，一部分代表無法觀測到的樣本國家的個體差異為隨機變量，另一部分則是純隨機誤差項。

本文選取樣本的標準有兩個：其一為是否是中國重要的貿易伙伴國和區域組織，其二為是否在世界經濟中有著較強的經濟實力，是否對世界的經濟、貿易格局有著舉足輕重的影響。因此，本文選擇中國、俄羅斯、巴西、澳大利亞、韓國、日本、東盟、美國、歐盟、加拿大10個國家和區域組織為樣本，但因為東盟沒有統一的貨幣，難以計算其實際有效匯率，歐盟各成員國的經濟、貿易狀況也各有不同，筆者便從中選取了較為重要的英國、法國和德國作為代表，所以本文在樣本中剔除了東盟和歐盟，最終選擇了中國、俄羅斯、巴西、澳大利亞、英國、韓國、日本、法國、加拿大、美國、德國11個國家為樣本，收集了從2000—2016年共17年的相關數據。文中的實際有效匯率參考Godlberg的方法計算而得：

REERg,h=Wh,t×(Rg,t×CPIg,t/CPIh,t)

(8)

其中：W是貿易權重，R是直接標價法下的人民幣兌換他國貨幣的名義匯率，CPI是消費者價格指數，下標g、h分別是中國和他國。實際有效匯率統一以2010年為基期。本文所使用的數據均來自于世界銀行與國際清算銀行的數據庫。

五、實證分析

本文主要考察進口、出口和實際有效匯率對經常賬戶，以及國內生產總值、實際有效匯率和外商直接投資對資本與金融賬戶的影響程度和影響方向，通過協整檢驗和建立相關模型考察變量之間的相關關系。

(一)關于經常賬戶的檢驗

1.面板數據的平穩性檢驗

因為面板數據反映了時間和截面數據組成的二維信息，所以面板數據也可能存在單位根，為了避免偽回歸現象的出現，在實證分析之前，進行變量的平穩性檢驗是必不可少的。

本文主要采取了LLC檢驗、IPS檢驗、Fisher-ADF檢驗、Fisher-PP檢驗4種檢驗方法，原假設為“各截面序列具有相同單位根過程”。根據表1的檢驗結果可以發現，在IPS檢驗、Fisher-ADF檢驗、Fisher-PP檢驗中，BT、REER統計量相應的概率值均大于10%,不能拒絕原假設，即BT、REER是非平穩序列，存在單位根。在Fisher-ADF檢驗下，X的統計量相應的概率值大于10%，未能通過檢驗；在LLC檢驗、IPS檢驗以及Fisher-PP檢驗下，X統計量相應的概率值均小于1%，即在1%的水平下顯著。N未能通過Fisher-ADF檢驗。而對上述非平穩序列進行一階差分的處理后，變量ΔBT、ΔX、ΔN和ΔREER在4種檢驗標準下的統計量相應的概率值均在1%的水平下顯著，均為一階單整序列。

注：括號中的數值為P值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著

2.面板數據的協整檢驗

(1)估計模型

表2 似然比檢驗

表3 Hausman檢驗

如表2所示，本文首先通過似然比檢驗(其原假設為“固定效應模型是冗余”)，發現統計量對應的概率值小于1%，應該拒絕原假設，從而摒棄了混合模型。在表3中，進行了Hausman檢驗，同樣發生了小概率事件，從而拒絕選擇隨機效應模型。所以，本文最終選擇固定效應模型進行分析。

(2)模型回歸殘差的單位根檢驗

根據表4的檢驗結果發現，統計量的相應概率值均大于10%，因此,各截面回歸殘差序列具有相同單位根過程。但經過差分處理以后發現，各種檢驗方法的統計量的相應概率值均小于1%，說明經常賬戶余額BT、出口額X、進口額N以及實際有效匯率REER之間存在長期的協整關系。根據EViews 8的輸出結果以及上文對模型的取舍分析，得到固定效應變截距模型的估計結果如下：

BTi,t= 1 885.901+ 0.667 312Xi,t- 0.615 796Ni,t- 21.901 29REERi,t

(9)

(392.484 3) (0.059 717) (0.063 576) (3.890 621)

[4.805 035] [11.174 58] [-9.685 934] [-5.629 254]

R2=0.946 462 F-statistic=205.340 5

其中：( )為標準差，[ ]為t統計值。

表4 殘差的單位根檢驗

第一，由分析結果可知，常數項C的t統計量在1%的水平下是顯著的，它表示11個國家的平均國際收支差額，但11個國家的自發性國際收支差額有所不同(圖1)。固定影響值較大的國家有中國、俄羅斯、日本、美國和德國，固定影響值顯著偏小的國家則為巴西、澳大利亞、韓國、英國、法國和加拿大。模型中的個體固定效應值表明除了文中所選的出口額、進口額和實際有效匯率3個解釋變量以外的其他確定性解釋變量的效應對國際收支順差的影響，它們的總和越大表明模型中的變量對國際收支順差的解釋能力越強。其中，美國出現了經常賬戶逆差，為1 242.813 1億美元，中國則出現了較大的順差。這可能是由以下原因造成的：

圖1 11國自發性經常賬戶余額統計圖

就中國而言，首先，中國有豐富的廉價勞動力資源以及政府的相關優惠政策的支持，減輕了大量企業的成本負擔，使得中國的同類產品在國際市場上價格比其他國家更低，產品更具有國際競爭力，增加了我國產品的出口；其次，盡管中國的GDP較高，但是人均GDP卻處于較低水平，加之中國人歷來崇尚節約，有較高的儲蓄傾向，使得中國的進口額度相對較小，所以，出口的增加以及進口的不足，加大了我國的貿易順差。因為經常賬戶中占主要地位的便是貿易往來，所以，我國的經常賬戶有明顯的順差。

就美國而言，其一，美國的出口商品以技術密集型產品為主，其中美國政府對高新技術產品的出口有較為嚴格的限制，以中國向美國進口的此類產品最為明顯，這使得美國產品的出口量受到一定的抑制；其二，美國人有較強的消費傾向，他們甚至傾向于提前消費，因此美國大量進口物美價廉的外國商品，尤其是中國出口的產品，這使得美國出現了較大的貿易逆差，進而導致其經常賬戶的逆差。

第二，根據固定效應變截距模型的估計結果，經常賬戶余額(BT)與出口額(X)正相關，即進口總額每增長1%，將會使平均經常賬戶余額增加0.667 312億美元；經常賬戶余額(BT)與進口額(N)負相關，即進口總額每增加1%，將使平均經常賬戶余額減少0.615 796億美元；經常賬戶余額(BT)與實際有效匯率(REER)負相關，表明實際有效匯率每增加1%，將導致平均經常賬戶余額減少21.901 29億美元。同時，在影響經常賬戶余額的3個因素中，實際有效匯率的影響效果最為明顯，而進口額和出口額只存在微小的差距。

第三，對比實證檢驗結果和理論模型推導結果發現，出口額(X)、進口額(N)以及實際有效匯率(REER)對經常賬戶余額(BT)的影響，得出了一致的結論。

(二)關于資本與金融賬戶的檢驗

1.面板數據的平穩性檢驗

文中首先對資本與金融賬戶(K)、國內生產總值(GDP)、實際有效匯率(REER)以及外商直接投資(FDI)進行了單位根檢驗。檢驗結果表明：在文中選取的檢驗標準中，4個變量均未能通過檢驗，但在對上述非平穩序列進行一階差分的處理后，4個變量在4種檢驗標準下的統計量相應的概率值均在1%的水平下顯著，均為一階單整序列。

2.面板數據的協整檢驗

(1)估計模型

本文首先通過似然比檢驗，發現統計量對應的概率值小于1%，應該拒絕“固定效應模型是冗余”的原假設，從而摒棄了混合模型。然后，文中進行了Hausman檢驗，同樣發生了小概率事件，從而不應選擇隨機效應模型。即本文最終選擇固定效應模型進行分析。

(2)模型回歸殘差的單位根檢驗

根據檢驗結果發現：統計量的相應概率值均小于1%，因此,各截面回歸殘差序列不存在相同單位根，說明資本與金融賬戶余額K、國內生產總值GDP、外商直接投資FDI以及實際有效匯率REER之間存在長期的協整關系。本文得到固定效應變截距模型的估計結果如下：

Ki,t= 18.879 2- 0.000 158GDPi,t+ 0.003 596FDIi,t+ 0.211 821REERi,t

(10)

(10.865 1) (-3.249 891) (-15.627 88) (3.811 664)

[0.000 0] [0.001 4] [0.000 0] [0.000 2]

R2=0.805 373D.W=1.962 3

其中：( )為t統計值，[ ]為伴隨概率。

結合實證模型和理論模型的結果分析可知，外商直接投資和實際有效匯率對資本與金融賬戶余額的影響得出了一致結論。但在理論模型中，資本與金融賬戶余額(K)與本國國內生產總值(GDP)正相關，與他國GDP負相關，但是因為在面板數據中每個國家的資本與金融賬戶余額(K)都與本國GDP相對應，不需要再區分國內和國外GDP，因此在實證檢驗中，筆者僅考慮GDP這一影響因素。同時，因為另外10國經濟向好的影響而吸引的大量資本完全可能超過因本國GDP增加而流入的資金，因此，在個體固定效應模型中，資本與金融賬戶余額和國內生產總值呈現出了負相關性。

六、研究結論與政策建議

(一)研究結論

國際收支平衡一直是各國宏觀經濟政策所追求的目標之一，面對我國近年來的較大的國際收支順差，利用匯率進行調節的方法受到了較為廣泛的關注和認可。本文綜合考慮了商品市場、貨幣市場和外匯市場，以及經常賬戶、資本和金融賬戶，通過面板數據的單位根檢驗變量的平穩性，協整檢驗考察變量的長期相關性，固定效應變截距模型分別討論出口額、進口額、實際有效匯率對經常賬戶余額，以及國內生產總值、實際有效匯率與外商直接投資對資本與金融賬戶余額的影響程度和影響方向。研究結論如下：第一，根據固定效應變截距模型發現出口額正向影響經常賬戶余額，進口額和實際有效匯率負向影響經常賬戶余額，并且實際有效匯率對經常賬戶最具有調節作用。第二，外商直接投資及實際有效匯率正向影響資本與金融賬戶，國內生產總值負向影響資本與金融賬戶余額，實際有效匯率對資本與金融賬戶余額的調節作用仍然是最強的。

(二)政策建議

本文從我國實際出發，提出以下兩點建議：第一，繼續推進人民幣市場化改革，完善人民幣匯率形成機制改革，同時，調整出口產品結構，使我國產品在國際市場上占據較大份額，做到以質取勝，從而使我國的經常賬戶余額更有彈性，減少面對傾銷訴訟的風險。第二，積極引進外資，發展我國經濟，引導其對我國的資本與金融賬戶產生有利影響，從而通過經常賬戶和資本與金融賬戶，更便利地調整我國的國際收支。