論我國證券內幕交易的法律規制

摘要：我國內幕交易規制存在的問題：一是民事責任規定不合理;二是信息披露機制不健全;三是監管力度有限。建議：合理化內幕交易主體范圍，將內幕人員定義在更加開放和詳細的范圍之中;補足內幕交易主體民事法律責任，對內幕交易者進行嚴厲懲處;強化信息披露制度建設，變“靜態監管”為“動態監管”和實時監管;完善證券市場自律機制，確保交易市場的公正性、透明性。

關鍵詞：內幕交易;法律規制;內幕信息

中圖分類號：D922.287??? 文獻標識碼：A文章編號：CN61-1487-（2019）22-0138-03

在“信息即資本”的證券市場交易中，內幕交易是各國資本市場所面臨的共同問題，各國立法基本抱以禁止態度，利益追求者往往因其巨大利益誘惑鋌而走險。內幕交易擾亂了證券市場的需求與供給關系，造成股市交易價格失常，市場調節失調，功能紊亂。同時，因內幕交易混亂市場資本定價，造成交易價格與實際價值脫節，使得資源難以有效配置，減慢了市場環境建設的步伐，削弱一國證券市場在國際視野上的競爭力。然而，在利益驅使下，內幕交易行為伴隨資本市場而生，隨著市場的資本化趨勢強化，呈現出新動向。

一、我國內幕交易的現狀

（一）內幕交易新變化

1.主體多元化

中國證券在多年前的股改結束后，面對全流通的時代，資本市場的后股權分置時代在國內掀起發展熱潮，資本市場顯現出的流動性與交易形式的多樣性特點也非常明顯，上市公司高管及業務人員、證券經營機構人員在內幕交易的主體構成中仍然占據主要地位，但隨著近年證監會對上市公司內部人員和與信息有接觸的中介機構人員采取“信息留痕”制度、將靜態的知情人報備制度與動態的內幕信息流動登記制度相結合，加大監管打擊力度，經紀人為規避法律，謀求經濟利益，采用掩飾策略，在其交易活動中加入噪音成分，混淆視聽。內幕交易行為，顯而易見即內幕信息掌握者以利益交換的形式將內幕信息提供給他人，供他人獲利的行為，這樣的交易形式通常具有不易被他人發覺以及難以追查的特點。在這樣的內幕交易模式下，內幕交易凸顯出主體多樣與傳播渠道及傳播方式的復雜性、群體性特點。

2.行為加劇化

上司公司并購活動呈活躍態勢，并購重組的規模也日漸龐大，這一現象也被利用進行內幕交易行為，并有日益加劇之勢。并購重組在內幕交易行為中，對比定期報告、持股信息等信息可操作性更高，交易的便易性更大。一方面，我國上市公司并購重組本身具有較高的“溢出效應”且上市公司“自上而下”的繁瑣決策鏈造成信息泄露風險。另一方面，在證券法中對于內幕信息知情人的規定并未涉及一些同樣掌握一定內幕信息的相關人員，如發行人，并購重組的收購人與被收購人等。只是在內部行政執法的指導性文件中有所體現，并不具有普遍適用性。面對巨大的“財富效應”和低風險的法律責任，不法行為人對內幕交易趨之如騖。

（二）內幕交易規制存在的問題

內幕交易雖然是屬于商事行為，但是在其存在違法行為時，除了使用民商事手段進行訴訟外，同時也存在因違反行政法規受到的行政處罰，甚至于違反刑法規定而產生的刑事責任。這些責任承擔的方式不同，根本原因在于侵犯的法益有所區別，這讓責任的承擔所依據的訴訟制度與訴訟程序也有著巨大的差異，由此行為人受到的責任性質也有著根本性的區分。在多數內幕交易在實踐過程中所受到的處罰多為行政處罰，例如沒收違法所得、市場禁入與罰款等經濟罰，這樣的懲罰措施與懲罰力度往往并不能起到實質上的懲罰目的。不可否認的是，在規制內幕交易的過程中，以當下的法律法規為依據所作出的決策規定仍然存在很多問題。

1.民事責任規定不合理

我國法律規定中，內幕交易者需要承擔承擔民事、行政以及刑事方面的責任。內幕交易者在實踐過程中多數侵害的是一般投資者的權益，而與承擔的民事責任形式不同的是，內幕交易者往往受到的僅僅是行政處罰，這樣的責任承擔方式并沒有從根本上解決普通投資者的利益損失，行政責任的承擔并不能徹底杜絕內幕交易者的違法行為。相反，正是因為內幕交易者多數情形下承擔的是行政責任，使得內幕交易者在內幕交易行為中根本利益并未造成損失，普通投資者也沒有對因內幕交易而造成的損失得到相應的損失賠償。但是普通投資者最為最普遍、最廣泛的受害者而言，民事賠償可以最直接的降低受損程度，并且內幕人承擔民事責任可直接造成其利益波動。然而在資本高度流動的證券市場，因內幕交易的復雜性和隱蔽性，受損人因信息閉塞等原因，對民事訴訟的提起不具有自覺性，且復雜的交易結構下，一般受損人難以確定適格原告以提起訴訟。在訴訟過程中，合理的歸責原則應該是基于多方利益考量來確定為過錯原則、無過錯原則或者過錯推定原則，當前立法規定尚為空白。在民事賠償方面，《證券法》僅籠統得將內幕行為的賠償損失加以提及，并未涉及具體可行的配套賠償制度，民事救濟因缺乏賠償計算依據而往往難以評估。在民事賠償領域，并無確切具體的制度規定，行為人在進行民事訴訟中難以有一個確切的賠償制度為依據，從而提起的訴訟請求也缺乏可操作性，民事原被告之間的賠償請求難以達成一致認同，這在一定程度上也影響著訴訟制度的效率，賠償機制是否具有公正性與平等性也有待商榷。

2.信息披露機制的不健全

在內幕交易的過程中，信息分布產生差異的原因也多歸結于投資者的不同。這種不對稱的市場信息為內幕交易滋生提供沃土，并反作用于證券市場，造成市場信息的進一步失衡。主要體現在信息不能夠及時、全面、公正地被披露，內幕者藏匿已知信息和制造虛假信息，利用重大信息公布的時間差操縱市場以達到私下透露或自行交易之目的。同時，對于披露要求更為嚴格的上市公司而言，其內部披露制度尚不規范。在形式方面，內部控制披露的形式缺乏統一的要求，難以嚴格約束公司的管理層提供對內部控制的自我評估以及注冊會計師的結論性意見以及將所持有股份的種類、數量和變動情況及時向上級部門申報。上市公司在信息披露上凸顯的隨意性也愈發明顯。在披露內容方面，在監管部門對披露報告尚無明確規定下，經濟人出于成本考慮，在披露時多流于形式，泛泛而談，并未能做全面信息公開。這反映出信息披露制度不完善造成的信息交互的不對等產生的不透明現象常態化存在。

3.監管力度有限

在我國，中國證券監督管理委員會及其下屬各地方證券監管局即證監會除了對于證券市場具有監管職能外，還具有其他的行政職能，其多重的行政職能與內幕交易的隱蔽性、難取證、難調查等問題使得監管力度和效率并不能達到預期的目標。自律性監管方式在很大程度上應運而生，自律性監管機構以其獨特的自發性、及時性等特點，在很大程度上可以彌補由外部監管方式帶來的弊端及缺陷。

二、我國內幕交易法律規制的完善

（一）合理化內幕交易主體范圍

在理論基礎上，公開競價交易的現代證券市場具體運行方式和傳統封閉型公司為主體的商業模式①迥異。傳統信義義務理論關注公司利益，認為董、監、高，控股股東等相關人應對公司承擔信義義務，并以此義務的違反為依據，認定并處罰以上人員的內幕交易行為。這種封閉式的反欺詐交易理論應該定位于人合性公司內部治理規范，不應適用于資合性公眾公司。在開放的市場誠信理論下，信息平等是多數主體所倡導的方式。證券市場的權利主體平等的擁有對于信息的獲取、知悉的權利有利于投資者公平、公正地參與證券市場。參照《中國證券監督管理委員會證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》第二章的內容，內幕信息知情人可以考慮將知情人的配偶、父母、子女以及因職務而獲取內部信息的政府機關工作人員加入知情范圍。同時注重設置概括條款作為兜底條款。在主體范圍界定改變雙重標準的規定，以單一標準劃分，淡化非法獲取標準，同時以“知情人”向“內幕人”的過渡，涵蓋知悉內幕信息的“任何人”，從而將內幕人員定義在更加開放和詳細的范圍之中。

（二）補足內幕交易主體民事法律責任

對維護投資者的合法權益來說，追究責任人的民事責任，具有其他責任無法替代的重要作用。臺灣學者余雪明所言：凡擁有與股票價格有重大影響而未公開的消息，除非該信息是基于自己的研究，或其利用不違背任何人的義務，在法律及社會觀念上純屬正當者外，都是內幕人員而需負責，變傳統法律規定中重行政，刑事責任而忽視民事責任的狀況。②以完善實體法的方式健全我國內幕交易的民事賠償制度，以確保受害人尋求法律幫助時有法可依。在訴訟程序方面，充分保護處于信息資本弱勢地位的中小投資者，避免因個體實力與資本雄厚的力量反差放棄訴訟。可以適當簡化訴訟程序，規定舉證責任倒置適用情形，引入集團訴訟體制，實現中小股東的訴訟便利性。在責任方面，提高民事責任賠償標準，作為信息掌握的必然成本（信息資源）和利用其信息所收益量之間的利益差懸殊，在面對百萬上億的利益誘惑前，經紀人自然甘愿舍棄數十萬罰款，以身試法，因此對內幕交易者進行嚴厲懲處，有效遏制內幕交易行為的泛濫。

（三）強化信息披露制度建設

信息披露制度是防止內幕交易的基礎性手段，強化信息披露制度建設在防止內幕交易過程中起著重要基石的作用。一方面來說，上市公司通過完善的信息披露制度使得內部結構更為合理化，在此基礎上，信息披露制度問題可以迎刃而解，公司內部治理變得更有條理性從而取得長遠的發展前景。另一方面來說，正是因為信息披露制度使得公司發展公開化、透明化，普通投資者可以更為放心地進行資本投資，其經濟利益得到很大程度的保證。信息披露制度有利于維護市場正常的資本運營，穩定良好的市場秩序，有利于合理優化社會資源配置以及促進資本市場的積極發展方面。與此同時當下我國的信息披露制度尚處于“靜態監管”，這與我們所設想的信息披露制度模式迥然不同。這樣流于形式的監管模式為內幕交易極大可能地提供了廣闊的發展空間。在此情形下，建立動態的信息披露監管機制舉措應運而生。靜態監管的滯后性與片面性問題需要動態監管來加以保障，通過“動態監管”機制對內部信息進行及時跟蹤，實時監管以彌補靜態監管的缺陷。除此之外，上市公司主動、自愿地進行信息披露，對于我國的信息披露制度建設也起著舉足輕重的作用。因內幕交易的隱蔽性和復雜性，完全靠政府監管顯然不具有可行性，應當發揮媒體社會監管之功用和知情人舉報從而多途徑了解內幕交易信息，從而進行遏制。上市公司通過健全內部控制機制，不斷加強對公司內部的監管，有利于從根源上杜絕內幕交易行為的傾向。公眾投資者通過培訓與學習，加深對于信息披露制度的理解與認識，提高對于信息披露制度的認知與應用，在督促與監管上市公司進行積極主動地信息披露方面，也具有一定的促進意義。

（四）完善證券市場自律機制

證券交易所與證券業協會在我國主要依據《證券法》以及證監會發布的相關行政規章與規范性文件作為行政監管的重要參考，法律并未賦予證券市場強有力的保障，也并未對證交所的具體職能予以系統闡述，更沒有對自律性監管進行系統說明。這讓證券交易所與證券業協會行使自律監管權所得到的行政授權沒有規范性依據，缺乏監管的權威，無法真正落實自律管理的職責。為了保證證券市場的自律機制不斷完善，將自律性組織授予法定認可，提高其效力層級，保障自律管理具有權威性，提高自律組織的積極性，證券交易所和證券業協會的自律管理權應當依據法律的直接規定而不是行政授權，從而發揮該組織在規制內幕交易中所起到的不可或缺的作用。

三、結語

禁止內幕交易的最主要價值在于維持交易秩序，保證證券交易具有公平性與公正性。在“公眾信任”或“市場統一”的基礎價值觀上所架構的證券市場規則在微觀上著眼于對投資者所受損失之補償。然而正如投資與投機二者密不可分，內幕交易與證券市場相伴而生，面對不可回避的市場“頑疾”，在無法完全將其扼殺的前提下，完善法律規制重點防治尤為必要，需要堅持法律先行、多措并舉、系統治理的原則從而維護整體經濟秩序。

注 釋：

①面對面（face to face）商業模式。

②余雪明（1939—），法律學系學士，美國伯克萊加州大學法學博士。

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作者簡介：劉智鴻（1994—），女，漢族，安徽合肥人，單位為合肥工業大學，研究方向為法律（法學）。

（責任編輯：董惠安）