混改新模式：央企民企互相持股

徐駿民　谷學禹

回顧我的資本市場歷程，主要經歷了兩次IPO。首先上海航空是我當時負責籌備上市的，并于2002年底上市，到現在也17年了，籌備過程中也是坎坎坷坷的。那時要求還沒現在這么高，招股書也薄，主要采取配額制。上海航空是拿到配額制名額最后一批，那時取消配額已經開始了。

IPO做了兩年多，也是反反復復，當時航空公司的負債率一般都很高，超過70%，上海航空已經達到80%多了。要想上市，只有實行豁免。因為當時的政策是負債率70%以上不允許上市。另外，當時的公司法有一個要求，公司對外投資不能超過凈資產的50%。上海航空的大股東是一個投資公司，對外投資超過了凈資產50%。由于這個原因，也前后溝通協調了兩三個月。

資本市場發展功不可沒

公司一旦上市，等于是打通了資本融資的渠道，這對于企業發展是很重要的。這個體會我是蠻深的，因為從2000年開始，我關心資本市場，2003年后從事董秘工作到現在，感覺資本市場對中國經濟的推動作用是很大的，雖然現在大家討論的少了。無論是從公司治理、規范性、信息披露，還是資源整合后對社會生產力的推動。比如創業板的開通，現在回過頭看，冒出那么多的好企業、大企業，如果沒有創業板，那么多的中小型創業企業沒有好的融資渠道，它的進程會減慢。這一點大家沒有很深刻的認識，只是覺得我們的資本市場里面問題怎么這么多，爆出這個雷那個雷，但是重要性大都泛泛而談。我覺得中國的經濟，幾十年的改革開放中，對資本市場開放作用提的相對少了一點。

資本市場對企業、對整個社會經濟發展推動是無可替代的，包括老百姓接受資本市場這個概念，很多是炒股票過程中獲得一些知識。它實際上是打開了一個窗口，讓老百姓了解了中國、了解了世界。

所以，如果沒有一個資本市場窗口的話，很多人都不了解這些細節。這期間，公司信息披露起到了很好的作用，包括現在關心上市公司的媒體，它也會解讀你公告的內容，實際上也是幫助普通的中小投資者，更好地理解這家公司的全貌。如果是沒有資本市場作用的話，大家誰會知道某個縣城里面有個好企業。很多地方好企業，還能把當地旅游都帶起來了，例如貴州茅臺，有好多飛茅臺鎮的旅游，從上海飛，從長沙、西安、海口飛。過去只有遵義機場，現在有前年開的茅臺機場。這其中釋放出的能量，不僅僅紅色旅游，還有上市公司的，以及整個地區經濟，作用都是非常巨大的，沒法估量。當然一個公司做壞也是要害好多人的，所以上市公司的良性發展話題是永恒的。

2003年，玩心跳的感覺

從2002年上市以后，資本市場重要的節點我都經歷了，股權分置改革、定增、非公開發行一系列的事情。例如股權分置改革，我記憶很深刻，今天發出去通知說要開股東大會，發行股票，第二天突然指示，開始股權分置改革，必須完成以后才能再融資。晚上就發通知股東大會要取消，不能開了。所以也是蠻特殊的。當時搞分類投票，對董秘來講也是一個鍛煉，真正考驗董秘管理投資者關系的能力。你要讓投資者理解大股東的股權分置改革方案，各類股東都要去跑。當時票數盡量要多，不確定性要小，有些公司開了好多年才改成。

股改一般有幾種方式，比較多的是大股東送股。這實際上存在大股東和中小股東的博弈：送得少了，人家投反對票，送得太多了，大股東也不開心，需要找到利益平衡點。我們初期拜訪了好多投資機構，不斷地溝通。市場對上海航空10送3的方案還是蠻認可的，我們當時很快，大約一年不到就把股改解決了。

我們還經歷了2003年的非典，那個時候慘不忍睹，上半年幾乎可以說是顆粒無收，大家都很悲觀。飛機航班當時被描繪成傳播非典最厲害的，再加上有些航線必須要飛，比如上海到北京，不能全部停掉，只能減班。還好，我們2002年募集大概十個億資金，到2003年就不怕了;如果沒有十個億資金，天天沒客人，收入幾乎沒有，影響就太大了。

我們當時還測算過，能熬多久。到了六七月份溫度上來后，非典突然就沒了。當時大家憋了大半年沒出行，下半年無論是旅游還是商務等，需求一下子爆發，航班增加，該飛的飛，該加班的加班，前期的損失彌補了回來，全年還盈利了。回想起來這真不容易，大起大落的，玩心跳的感覺。民航界可以說最慘的就是這個時間段了，其他什么虧損年，都不是致命的，因為航空公司的現金流很好。所以，虧損如果不是超過折舊額的話，基本不受影響，而沒現金收入是最慘的。

金融危機帶來的抉擇

2008年的金融危機，對航空公司影響挺大的，全行業虧損都來了。當時東航和上航整體經營環境都非常困難，上航是地方國資控股，東航是央企，還是“信心比黃金貴”的關鍵時期，怎么整合是一個非常重大的話題。2009年上半年，上航又搞了一次定增，整個一年都是圍繞定增、重組。

因為國家給東航上航的要求是聯合兼并重組，那么等于兩個上市公司主體要少掉一個，但是又要保留上航，這個在政策法規里面是很難的一件事情。我是1987年就到上航工作的，干了22年，算是貢獻了自己所有的青春，也是看著上航長大，很有感情的，就像自己的家一樣。必須要找出一個方案，既是聯合兼并重組，又要保持上航這一名稱獨立經營。當時有人提出，讓上航股份重新成立一家上航有限，把資產全部裝進去，這是無法操作的。上海航空股份有限公司前身是有限公司，改制成為股份公司。后來就先把兩家公司整合重組，然后由重組完的東航再出資設立上航，所以現在的上航有限實際上是2010年的，不是1985年的。從法律上來說是不延續的，是被兼并掉的，只是這家名稱還保留，目前上航是東航的全資子公司。直到2009年底完成重組，忙活了有大半年，這對董秘來說也是一種煎熬。

整個航空公司界發展的最好時期是最近這十年，也就是2010年以后。為什么？歷史上，航空公司以往有九大公司，后來變成六大公司，直到現在三大航空集團，在不斷地優化。原先太小太弱，國家資本金也是投入很少，這個行業以前類似半軍事化，相對比較封閉，縣團級干部以上才能坐，資金積累很慢，負債率很高。2010年以后，整個市場發展了，客流量大概每年增長百分之十幾，十年黃金期和老百姓的人均可支配收入達到一定程度也有關系的。從全球來看，中國是僅次于美國的第二大國，我們的乘機人次比人家還是少很多，所以我們未來發展的空間還是很大。

再次經歷IPO“擠公交”

2010年10月，我到了吉祥航空，上班第一天就開上市籌備會。啟動的時候，吉祥航空還是有限公司，搞了兩次的募集、戰略投資引進，2011年成立股份公司以后才申報IPO，其間又停審了一年多。這次IPO和之前上航IPO 審查的角度不一樣，由于時隔很多年，要求也不一樣，對過往的歷史、形成的過程中有什么瑕疵要求比較充分的披露。現在IPO申報材料需要三大本，歷史、業態、競爭對手、行業的情況、包括客戶在哪里，寫得很細分，政策關注的要點也是持續的規范。現在每半年就要開無重大違法違規的證明，好多部門，外管、工商、稅務、行業主管部門、銀行都要出證明。我們上市，政府部門也要忙，而且要求也越來越細。暫停審核工作一年多，這個是最辛苦的，而我們所有的推進工作不能停。這個很累，很煎熬，心態上還不知道什么時候能開始審核，似乎遙遙無期。我們也要對股東負責，人家投給你錢了，你不能不上了。一路走來，過程是艱辛的，直到2015年5月正式上市，結果是蠻開心的，也是值得付出的。我們大多數人都有一種“擠公交”心態，先上車再說，免得不知道后面什么時候會有車來。

吉祥航空上市后，11個月內再融資成功。IPO成功后，當年7月份我們公告了再融資方案，到2016年5月11日再融資全部完成，兩次加起來共融資40個億。可以說，在這么短的時間內，能融資到40億，我覺得在資本市場也是個特例。我們研究過所有的公告、政策要求，當時在公告當中就打下了伏筆，就說除了非公開以外的三個月內沒有重大事情。但是所有的人都沒注意，他們都以為是常規的要求，這個也是合規的，實際上也告訴你了，否則至少再往后幾個月，這個也是我們團隊的力量。

當時政策也是允許的。2016年做完，2017年國家就出臺了新規，IPO需要18個月后才能再融資，現在又改了，6個月才能發起，而我們兩個月就發起了。這種事情，未來是不太可能的。

互相持股：航空式混改

2019年，吉祥航空和東航搞了互相持股，9月份完成，我們拿到了22億。這個不是簡單的股份公司對股份公司，而是吉祥去參與了東航股份的定增，然后吉祥航空發的股票，發給東方集團下的產投公司，等于說是他的兄弟公司。我們和均瑤集團，以及集團的子公司聯合起來，投了80億給東方航空。吉祥航空出了30億，均瑤集團出了50億。上市公司吉祥航空和均瑤集團一共持有東航百分之十股份，成為第二大股東。當然，東方航空也買了均瑤集團的老股，現在加起來占吉祥航空15%股份。這就是民企參與國企混改，國有企業支持民營企業的發展，戰略上做大做強合作。上海樞紐空港輻射全球，此舉不光支持國企混改，同時帶出了上海航空業參與“一帶一路”建設;因為“一帶一路”有些屬于開拓期，兩家協同發展，避免了惡性競爭。

互混過程中也有些難忘和曲折。本來東航發行方案只持有A股，因為H股的股價便宜。從國資角度來看，當然是發A股比較好，也是可以理解的。我們提出為了更公平，要A+H股兩邊同時發，我們兩邊也都參加。吉祥航空的老板也是非常大度，為充分體現保護中小股東利益，H股全部由吉祥航空拿下，多出的額度由吉祥航空和均瑤集團去參與A股的定增;就是說把便宜的全部讓給上市公司，自己承擔高的價格，這樣一來吉祥航空所有的股東利益得到了保證，國資委、東航集團都大力支持這個方案。

現在國資的開放程度比以前大，東航的集團領導也都是很開放的，才能促成這樣一件共贏的事情。這期間，我們一開始討論到的公平、對等原則，能夠貫穿于事情的始末、貫穿于方案的所有細節，整個進度的協調也很吻合。民營和國資在一起，湊在差不多的時間點完成兩家公司的定增工作。股份公司與股份公司之間互相持股是不多的，像這樣結構的也不多，而且央企和民企這樣做更少，應該是資本市場第一例。關鍵是前期方案較好，也是符合國家戰略、結構調整。

混改要有后續的跟進，只是股權結構的變化是沒意義的，一定要對董事會、對企業經營、對管理有推動，才是最關鍵的。整個上海現在的中轉和出入境旅客人數在全國都是第一，有帶動、輻射功能，雙方互派董事，那么雙方的優勢部分就可以互相學習，共同做大。

現在都說利益共享，你做好了，我有好處。我做好了，你也受益，但一定要做出優異的成績出來。不過，實現這個目標指望一夜之間是不可能的，有些事情靠內部改革也是有難度的，需要靠外力來促進。舉個例子，我們現在的320窄體機158-198座位數，每天可以飛到11.5小時，而行業平均數每天10個小時都不到。看上去差了一個半小時，但占比差了百分之十幾。一百架飛機，無形中每天多了十幾架，吉祥航空的平均成本就下來了，盈利能力就提升了。報表上看，你的資產周轉率就快，就是良性的。再比如，我們一架飛機接近100個員工，大航空公司的人員比我們多，導致人工成本高。央企的資源、人才都不缺乏，就是要提升效率，提升的空間還是很大的。央企的實力，嫁接民企的活力，就能夠最終實現提高效益。

人生能夠經歷一兩次重大事件是幸運的。我有幸參與了兩次IPO，兩次重大資本運作，我很幸運地遇到了這個好時代。