《資管新規》監管工具設計的法理分析

沈偉

《資管新規》的緣起

《資管新規》出臺前，各金融機構普遍將其發行的理財產品、信托計劃、公募及私募基金、資管計劃等金融產品進行層層嵌套。嵌套的目的在于進行監管套利，結果是資管業務成為中國式影子銀行的一部分。資產管理業務普遍存在著層層嵌套加杠桿、通道業務與結構化工具相結合、資金來源和去向不明、底層資產不明晰和不對稱、投資收益和風險承擔錯配等問題。這種混業態勢極易造成風險外溢，形成風險的蔓延和擴散，可能引發系統性風險。

中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局于2018年4月27日聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《資管新規》）。《資管新規》整合之前銀行、證券、信托、基金、保險、金融投資公司等金融機構發行的理財產品、信托計劃、公募及私募基金、資管計劃，并統一概念、分類和監管，形成“大資管”監管架構。

《資管新規》由央行主導起草，金融穩定發展委員會討論，中央會議審議通過，最終以部委規章形式頒布。相較于全國人大及其常委會制定的法律、國務院制定的性質法規，部門規章的法律效力層次相對較低。但是《資管新規》的適用范圍會比單個部委出臺的部門規章更為廣泛。因此，《資管新規》的正式頒布具有重要的超越分業監管的意義，在一定程度上統一了資產管理業務的監管標準，減少了監管套利的可能性。

資產管理業務定義與分類

根據《資管新規》的定義，資產管理業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務。《資管新規》主要適用對象為金融機構發行的資產管理產品。《資管新規》第二條、第三條列舉了資產管理產品的具體種類：銀行非保本理財產品、資金信托、證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產管理機構、金融資產投資公司等發行的資產管理產品。《資管新規》擴大了資管業務范圍，將金融資產投資公司進行投資和管理的金融服務納入其中。不過，金融資產投資公司沒有法律或者上位法律文件出臺，仍處于起步階段。《資管新規》將資產證券化業務、養老金產品予以排除，另行制定創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定。依據人力資源社會保障部門頒布的規則來發行的養老金產品不適用《資管新規》。

《資管新規》還從募集方式和投資性質（資金運用）兩個維度對資產管理產品進行分類。第一，從募集方式來看，分為公募產品和私募產品。公募產品除非法律法規和金融管理部分另有規定，不得投資上市交易的股票。私募產品通過非公開方式發行。第二，從投資性質來看，分為固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品和混合類產品。

對資管產品統一監管說明我國還處于從行業監管向功能監管的過渡階段。一方面，從機構監管走向功能監管是為了適應我國金融業混業經營現狀。功能監管是指對資產管理產品不再按照機構類型來劃分，而是按照產品的功能和特性進行劃分，同類產品適用同等規則，彌補交叉性金融業務的監管漏洞。《資管新規》為金融機構調整產品非因金融機構主觀因素而致突破比例的情形提出了事后補救的可能性。另一方面，《資管新規》也體現了原則性監管的思路和導向。我國過去長期使用規則性監管，條文冗繁，但監管機構不可能對每種風險或損失制定詳盡的監管要求， 這決定了監管機構必然要從規則性監管轉向原則性監管。原則性監管以引導的方式對監管對象實施監管，具有靈活性、主動性和持久性。

隨著《國務院機構改革方案》的審議通過，中國新的金融監管框架“一委一行兩會”（國務院金融穩定發展委員會、中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會和中國證券監督管理委員會）基本確立，對資產管理行業的功能監管也有望在“一委一行兩會”金融監管框架下展開。

《資管新規》具體監管工具的法理解析

《資管新規》提出來金融監管的諸多要求和指標，本文重點對以下幾個監管工具的法理進行分析。

禁止剛性兌付

剛性兌付嚴重違背資管產品委托理財的本質，抬高無風險收益率水平，干擾資金價格，容易誘發道德風險、信用風險和法律風險。我國現有規制信義法律關系的法律法規不能夠很好地保護投資者，金融機構通常濫用管理權限，損害投資者利益。為了有效控制金融機構的事后不當行為，在合同之中約定保本保收益的條款就成了行業慣例。

表1 《資管新規》合格投資者條件

《資管新規》主要從以下兩方面著手治理剛性兌付。一是《資管新規》要求資產管理產品實行凈值化管理，且凈值生成應當符合企業會計準則規定，且由托管機構核算報告和外部審計機構審計確認，還要披露審計結果并報送金融管理部門。《資管新規》對于資產管理產品投資的金融資產要求采取公允價值計量原則以及使用市值計量，其第十八條指出在特殊條件下允許以攤余成本計量金融資產凈值。二是明確剛性兌付情形和罰則，主要體現為：第一，資產管理產品的發行人或者管理人違反真實公允確定凈值原則，對產品進行保本保收益;第二，采取滾動發行等方式，使得資產管理產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移;第三，資產管理產品不能如期兌付或者兌付困難時，發行或者管理該產品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他機構代為償付;第四，金融管理部門認定的其他情形。

打破資管產品的剛兌，意味著資管產品回歸信托本源。金融機構在進行投資管理時，應當遵守信托文件的規定，為受托人最大利益處理信托事務。受托人管理信托財產必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務。投資者貫徹買者責任自負的原則，謹慎投資。

產品分級和限制杠桿

《資管新規》從兩方面入手維護市場平穩運行，控制杠桿水平。一是對開放式公募設定了140%的負債比例上限，對封閉式公募、每只私募產品設定負債比例不得超過200%的上限（《資管新規》第二十條）。二是《資管新規》要求對可分級的封閉式私募產品設置杠桿比例。分級私募產品應當根據所投資資產的風險程度設定分級比例（優先級和劣后級份額，中間級份額計入優先級份額）。固定收益類產品的分級比例不得超過3∶1，權益類產品的分級比例不得超過1∶1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2∶1（《資管新規》第二十一條）。發行分級資產管理產品的金融機構應當對該資產管理產品進行自主管理，不得轉委托給劣后級投資者。《資管新規》禁止公募產品和開放式私募產品進行份額分級。

從分級安排的形式上看，投資者和管理者在資產管理合同中約定優先級和劣后級的收益和風險承擔比例是一種合同約定。但是，無論是劣后級為優先級承諾固定收益率、單方面提供增強資金，還是劣后級承諾回購優先級份額，都屬于增信措施。司法實踐中對這種增信措施仍存在法律定性的爭議。

分級安排作為一種金融創新的形式，目的在于為不同風險收益需求的投資人提供與其投資偏好相適應的產品。但是，實踐中這種分級安排卻逐漸異化為優先級為劣后級提供融資、進行杠桿撬動的工具，分級資管產品的發行人并不對資金進行實質管理、淪為“通道”。以往司法判例和銀監會的監管基本上是尊重資產管理合同中的意思自治，默許分級資管產品的異化。但過高的杠桿使劣后級承擔的虧損風險更大，為保證優先級收益設立的警戒線在觸發時使得劣后級不得不大量拋售股票，引發系統性風險。劣后級投資者利用結構化資產管理計劃收購上市公司股權，確未依法披露，引發投資者的擔憂。

規制產品嵌套和通道業務

在《資管新規》出臺之前，行業監管之下的銀行理財產品、基金、信托計劃的合格投資者準入、投資去向限制等監管指標具有差異性，致使金融機構為了規避這些限制性條件而進行產品的嵌套，形成了實務之中的通道模型。資管產品多層嵌套，增加了產品的復雜程度，拉長了資金鏈條，抬高了社會融資成本，容易導致杠桿成倍增加，造成市場劇烈波動，提高了投資者、市場和金融機構的風險。

《資管新規》保留了資產管理產品僅可再投資一層資產管理產品的單層嵌套要求，并未就特殊類型資管機構設置例外情形。部分機構開展資產管理業務可能受到一定沖擊。基于單層嵌套要求并結合《資管新規》關于“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務”的規定，市場上以多層嵌套實現政策套利的情形將迅速減少。《資管新規》禁止規避監管要求的通道業務，允許有商業合理性且未逃避監管的通道業務。

通道功能主體實際上可能面臨承擔責任的法律風險。因為這些主體并未參與決定產品設計、前期盡職調查等事務，僅負責賬戶管理、清算分配及配合委托人管理財產等事務。但若信托合同或資產管理合同在投資者與通道功能主體之間簽訂且未明確約定責任承擔主體，其將直接約束投資者與通道功能主體。當發生兌付風險時，除純粹屬于商業風險由投資者自行承擔的情形外， 該通道功能主體可能成為責任承擔者。在通道類業務的實踐操作中，實際的風險承擔主體可能出于商業目的考慮設置多個通道， 形成層層嵌套。在上述情形下，可能引發權責不明、原狀分配或收益分配無法完全銜接或匹配等法律風險。此外，資管產品募集的資金通過層層嵌套流向風險聚集的房地產、股市、地方政府融資平臺和“兩高一剩”行業。房地產和地方債務平臺被公認為我國的高風險敞口。多個風險敞口的風險合聚，可能引發系統性風險。

流動性覆蓋率

《資管新規》第四條第二款規定：“固定收益類產品投資于存款、債券等債權類資產的比例不低于80%，權益類產品投資于股票、未上市企業股權等權益類資產的比例不低于80%，商品及金融衍生品類產品投資于商品及金融衍生品的比例不低于80%， 混合類產品投資于債權類資產、權益類資產、商品及金融衍生品類資產且任一資產的投資比例未達到前三類產品標準。非因金融機構主觀因素導致突破前述比例限制的，金融機構應當在流動性受限資產可出售、可轉讓或者恢復交易的15個交易日內調整至符合要求。”這一規定目的在于引導金融機構將資管計劃的資金投資于風險較低的行業，從而增加優質流動性資產，提高流動性覆蓋率，減少短期負債以降低金融機構的短期流動性風險。《資管新規》第四條第三款通過審批制度強化了第二款規定的投資比例，進一步保障了流動性覆蓋率工具的有效性。

合格投資者制度

《資管新規》對資產管理產品的合格投資者的界定基本采取了《私募投資基金監督管理暫行辦法》的三個維度，即風險識別承擔能力、投資單只私募基金最低額度以及自身資產/收入。

根據《資管新規》第五條規定，合格投資者需滿足的條件見表1。對于一般合格投資者中的自然人，《資管新規》的規定有如下變化：第一，增加了投資經歷年限的要求;第二，一定程度上降低個人年均收入的金額要求;第三，將金融資產的統計口徑由個人變為家庭，并增加了對于家庭金融凈資產的考察維度; 第四，對于投資單只基金的最低限額區分不同類型的產品。由于《資管新規》提到“金融管理部門視為合格投資者的其他情形” 亦可以認定為合格投資者在《私募基金條例》出臺前原《暫行條例》中關于個人合格投資者的條件是否可據此繼續適用，還是需要更新為《資管新規》提出的新要求，可能仍須監管部門進一步明確。

風險隔離工具

監管機關在《資管新規》中使用兩個方法來應對金融機構間風險傳染的問題：一是《資管新規》第十三條規定的：“主營業務不包括資產管理業務的金融機構應當設立具有獨立法人地位的資產管理子公司開展資產管理業務，強化法人風險隔離，暫不具備條件的可以設立專門的資產管理業務經營部門開展業務”，其第十四條則主要通過行政處罰和托管規則隔離風險。二是《資管新規》第二十二條第一款規定：“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務”（禁止通道業務），其第二款：“資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品”（禁止多層嵌套）。這些規定的根本目的是防止風險在金融機構之間傳染以及資本在金融業中空轉，事實上這兩個方法是金融機構間敞口限制的延伸。這種限制既包括銀行對單一對手方的敞口限制，也包括對一類對手方（如銀行間）敞口的限制。同時，有必要對系統重要性銀行之間的敞口進行更為嚴格的限制。

結語

從以上分析可以看出，《資管新規》主要增加的監管工具是宏觀審慎監管工具。監管工具的著眼點從個體金融機構轉向整體金融安全和系統性風險。但是，宏觀審慎監管工具也會有潛在的漏洞。一方面，以銀行為主要監管對象的宏觀審慎監管體系可能導致金融中介活動向非銀行金融機構、影子銀行轉移，未來資管計劃削減的資金去向值得監管機關持續關注。如果無法控制這部分資金的去向，將會形成新的系統性風險爆發點。應對方法是擴大宏觀審慎監管的邊界，將非銀行金融機構納入宏觀審慎監管的框架。另一方面，國內外宏觀審慎監管的差異可能導致金融中介活動向境外轉移。資管計劃資金的外流會影響我國經濟的發展。為應對這一漏洞，監管當局既可以對外資金融機構境內分支予以監管，也可以通過互惠協議加強國際監管協作。

影子銀行陽光化是《資管新規》的監管目的。去嵌套、去杠桿、去非標、去剛兌、去錯配的監管思路和工具是去結構化金融產品，并在形式上與現代金融體系接軌。這也是金融現代化的方向——“破除剛兌、完善監管、去人格化”。《資管新規》對資管產品和理財方式會造成影響：由于不再剛兌，存款人投資理財的欲望會降低，部分資金會以存款方式進入正規銀行系統。

《資管新規》也會有負外部性。簡言之，《資管新規》的強監管邏輯有可能擠壓金融創新的空間，壓縮資金流動的金融市場環境，原因是表外業務回歸表內業務，銀行可貸額度會被回歸資產占用，銀行放貸空間會一定程度萎縮。此外，隨著《資管新規》的出臺，銀行體系也將面臨“非標產品的處理、信托機構如何打破剛性兌付、私募的行業操作規范化”等合規問題。

2018年10月22日，證監會發布了《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》，2018年9月28日，銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法》，分別作為《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》的配套實施細則公布。在具體內容方面，這些規定與《指導意見》保持高度一致，對理財產品投資范圍、銷售管理和過渡期安排等方面做了進一步明確，增加了可操作性。總體而言，這些細則規定有利于穩定市場預期，消除市場不確定性，切實保護投資者合法權益，防范系統性風險。

（作者系山東大學法學院院長）