異質信念與中國股票市場的IPO異象
——理論分析與中國實證

■孫杰剛，李林波

本文基于中國新股發行特征構建了IPO定價模型，模型結果表明在嚴監管條件下，信息不對稱和非理性偏差形成的異質信念會推高IPO首日收益。本文進一步使用2005～2015年1413個IPO樣本進行實證檢驗。研究表明，異質信念對IPO異象收益具有可靠的解釋能力，基于信息不對稱和非理性偏差構建的異質信念越高，IPO異象收益越大，且這種影響主要源于一級市場抑價。另外，研究還發現，異質信念越大，IPO長期表現越差。據此，本文建議新股發行改革應該重視新股信息披露，培育合格投資者，減少市場非理性投機行為。

一、引言與文獻綜述

從中國股票市場看，IPO首日收益較高、長期表現弱勢現象十分突出。特殊的IPO異象制約著新股發行，高IPO收益吸引大量中小投資者追捧，“炒新”現象又引起股票市場劇烈波動，導致監管機構屢次限制上市新股的IPO融資水平，調整新股數量，甚至暫停新股發行，繼而又形成新股發行市場的“堰塞湖”現象。因此，探究我國股市的IPO異象的形成機理，理清現行發行體制存在的問題更具現實意義。當前研究中國股市IPO異象的視角包括信息不對稱和投資者情緒等，雖然在一定程度上解釋了IPO異象的影響因素，但大多忽視了中國IPO市場的特殊性。中國股票市場上存在著明顯的非理性投機、信息不對稱及嚴格的政策管制約束。中小投資者比重較大，新股申購的“彩票效應”誘使大量中小投資者進入市場進行投機交易，推高了IPO首日收益（韓立巖和伍燕然，2007；俞紅海等，2015）。發行人和投資者之間的信息不對稱造成的估值分歧，也會制約IPO定價效率（俞紅海等，2015）。因此，本文試圖通過理論模型和實證數據探究中國股市IPO異象出現的原因。

對IPO異象的研究主要在傳統金融理論和行為金融學兩個方面。傳統金融理論認為發行人、承銷商與投資者之間的信息差異導致了IPO抑價，IPO首日超額收益是投資者信息不知情的風險補償，在信息不對稱條件下，IPO抑價行為可以吸引投資者并補償非知情投資者由于逆向選擇所承擔的損失。實證文獻中引入了承銷商聲譽（Carter&Manaster，1998）、風險投資參與（陳工孟等，2011）等變量進行驗證。Ritter&Welch（2002）發現信息不對稱理論難以完全解釋高額的IPO首日收益，建議使用行為金融學理論進行研究。研究發現在中國股票市場上，個人投資者購買IPO股票的行為受市場情緒驅動，導致了更高的首日回報率和更差的長期表現（韓立巖和伍燕然，2007；俞紅海等，2015）。進一步地，這種投資者情緒影響主要與新股的二級市場溢價具有正相關關系，但與一級市場抑價不存在影響（Song et al.，2014），而且這種情緒既包括市場情緒，還包括個股具體情緒（宋順林和王彥超，2016）。上述研究可以從一定程度上解釋IPO異象，但多聚焦于市場特征對IPO異象的影響，而基于投資者微觀視角的研究較少，故而本文轉向異質信念理論研究IPO異象的形成。

Miller（1977）首次提出了異質信念的概念，認為當存在賣空約束時，樂觀投資者將主導市場，進而導致股票定價過高。對異質信念的定義主要有兩個：Basak（2005）從先驗異質性角度，認為不同投資者獲取的信息差異導致了投資者的異質信念；另外，比較通用的異質信念概念是從后驗角度進行定義，是指不同投資者對相同股票在相同持有期下的收益預期存在分歧（張維和張永杰，2006；Hong&Stein，2007），并在此基礎上提出了“漸進信息流”“有限注意”和“先驗異質性”三個異質信念形成機制。本文研究借鑒了后驗異質信念的方法，構建了異質信念的理論分析框架。異質信念研究的另一個熱點是構建代理指標，已有文獻主要使用分析師預測分歧、調整換手率、超額收益波動率和買賣價差等變量構建異質信念代理指標。其中，Diether et al.（2002）使用分析師預測分歧衡量投資者異質信念，發現分析師預測分歧度較高的股票可以獲得較低的未來收益。Garfinkel&Sokobin（2006）構建了調整換手率作為異質信念代理變量，得到了國內學者的認可和拓展，如朱宏泉等（2016）在此基礎上使用換手率分離模型得到一個未預期交易量作為異質信念指標。因此，本文借鑒上述兩種構建方法構建反映信息不對稱和投資者非理性偏差的異質信念指標。

近年來異質信念的研究逐漸增多，但結合IPO異象進行研究的文獻較少。其中，Chemmanur&Krishnan（2012）研究了承銷商聲譽影響下異質信念和IPO異象的關系，發現異質信念提高導致承銷商聲譽越高，IPO首日價格越高。俞紅海等（2015）發現分析師意見分歧對股票價格具有正影響。這些研究為本文研究提供了理論基礎。鑒于此，本文使用基于信息不對稱的估值分歧和交易者非理性偏差表示投資者異質信念，從理論和實證兩個角度解釋異質信念對IPO異象的影響。

本文的研究主要圍繞“異質信念與對IPO異象的影響”這一主題從兩方面展開。第一，基于中國股票市場新股發行的流程及影響因素，從信息不對稱和非理性偏差角度構建一個解釋IPO定價的理論分析框架，建立了投資者異質信念促進IPO異象形成的理論假設。第二，基于上述研究假設，本文使用分析師預期分歧和未預期交易量，分別構建了基于信息不對稱和非理性偏差的兩個異質信念指標，從實證角度驗證異質信念對IPO異象收益的影響。

本文可能的貢獻是：第一，首次構建了一個基于中國新股發行特征的IPO定價模型，對IPO定價理論本土化以及未來研究新股發行影響因素等提供了理論模型支持。第二，提出了一個解釋IPO異象的新視角——異質信念，進一步豐富了IPO異象研究的文獻。第三，發現中國股票市場IPO異象形成的根本原因在于信息不對稱，而嚴格監管下投資者非理性投機偏差又加劇了IPO異象，為我國新股發行的改革路徑提供了經驗證據。

二、中國A股市場IPO異象的理論解釋

（一）中國A股市場的IPO異象收益

表1給出了我國A股市場的IPO收益特征。2005～2012年期間，我國股市IPO首日平均收益為57.3%。從新股發行改革的時間節點看，2005～2008年IPO首日收益最高（138.5%），2009～2012年IPO首日收益（36.2%）顯著下降，2014年后首日收益限制在44%左右。從三大板塊的收益統計發現，中小板市場的IPO首日收益（74.2%）遠遠高于其他板塊，創業板市場由于創建時間晚（2009年10月）且創立之初恰逢IPO市場低迷，使IPO收益（37%）較低，故而繼續在Panel B中進行繼續研究。Panel B給出2014年后我國股票市場的IPO異象收益。本文構建了IPO連續超額收益指標，如果一只新股從第二交易日開始連續達到漲停限制（10%），并連續漲停交易日內計算每只股票的累計超額收益。通過Panel B可以發現IPO連續超額收益達到293.3%，漲停交易日數量為11.99個，說明約束市場“炒新”的政策目標并未達到，反而導致連續漲停的特殊現象。Panel C給出了中國A股市場的新股長期表現統計結果，發現無論是對于120日還是240日，大部分都表現為負，說明中國A股市場存在IPO長期弱勢現象，但2014年后不存在長期表現弱勢。

表1 IPO異象收益統計結果

（二）IPO異象的理論模型

根據我國新股發行市場特征，本節構建了一個基于信息不對稱和非理性偏差的三期IPO定價模型。新股發行由兩個階段組成，其中：第一階段通過發審委的發行核準，并通過詢價機制確定發行價格，進而由投資者進行申購；第二階段是首日上市交易，由二級市場交易者確定IPO首日價格。

1.第一階段（詢價階段）定價

第一階段（t1-t2），是新股通過詢價機制確定發行價格Pt1的過程，該價格由詢價投資者、發行人信息披露和監管機構政策指導共同決定。首先，發行價格受到基本價值的制約，且受到信息披露效率的影響，假設公司基本價值 v，v～N（vˉ，1/ρv）。如果詢價投資者完全了解新股基本價值，則Pt1=v。如果存在信息不對稱，詢價投資者高估未知的新股基本價值為Pt1＞v，反之低估新股基本價值為Pt1＜v。這種“高（低）估”行為受到發行人信息披露效率的影響，為了增加新股發行的成功率，發行人和承銷商之間通過“壓價的共謀行為”降低發行價格預期，通常導致詢價投資者低估新股基本價值，出現“發行抑價”現象，如（1）所示。

圖1 中國股票市場的IPO定價過程

其次，發行價格受到監管機構的政策控制。長期以來，監管機構通過控制發行市盈率干預發行價格，導致出現新股發行抑價，稱之為“監管抑價”（Tian，2011）。綜上，假設“發行抑價”和“監管抑價”現象導致的抑價率為＜1），進而得到發行價格與新股基本價值的關系，如（2）所示。

2.第二階段（首日交易階段）定價

第二階段（t2-t3），上市交易并確定首日價格（或短期交易價格）Pt2。新股發行過程中，投資者之間存在顯著的信息不對稱，一般投資者很難獲取真實全面的信息。除承銷商及少數知情交易者外，其他投資者只能獲取“路演”信息，而且交易行為常常受到市場情緒、高收益期望等干擾。

為了衡量這種信息不對稱特征，把可以獲得基本價值信息的交易者稱為知情交易者（比如，詢價交易者），其他交易者稱為噪音交易者，兩類交易者市場占比為μ和1-μ。知情投資者獲得知情信息，N（0，1/ρε），其中 v和相互獨立，且ρε＞0。由于中國A股市場缺乏做市商制度，新股上市首日的流動性較差，故而知情交易者權衡新股價格Pt2和新股基本價值v決定是否進行交易。其中，如果v＞Pt2，知情投資者選擇交易且市場需求為xI。如果v＜Pt2則不交易，故而知情投資者的需求如（3）所式。

假設投資者效益服從均值-方差效用函數，風險厭惡系數為α。由貝葉斯定理得到兩者的最優需求，如（5）和（6）所示。

按照我國新股發行制度，上市首日不能賣空、網下配售股票和原股東限售股不能上市交易，缺乏做市商制度，故而假設市場供給為S，其表示股票上市首日中簽投資者的賣出意愿，是一個非常小的供給量。據此，最終得到市場出清條件，如（7）、（8）所示。

市場出清取決于新股基本價值v和首日價格Pt2之間的關系，本文定義了事件概率b。當v＞Pt2時，事件發生的概率為b，反之當v＜Pt2時，概率為1-b。中國股票市場的發行制度、詢價制度、新購申購制度和首日價格漲幅等限制了交易者，使新股申購逐漸成為一種“買彩票”行為，故而事件概率b也衡量了這種“買彩票”特征。市場出清條件簡化為（9）所示，代入得到均衡價格，如（10）所示。

均衡價格由三部分組成。其中，第一部分為供給約束S和交易者風險厭惡α，第二部分是新股基本價值v的影響，第三部分是噪音信息的影響。另外，可以得到新股首日收益E（Pt2-Pt1），如（11）所示。

3.第三階段（長期表現）的定價

隨著新股信息的不斷傳播，假設投資者信念逐漸回歸理性，新股長期價格為新股基本價值v。

（三）IPO異象形成的理論解釋與研究假設

從上述模型以及股市實踐看，IPO異象受到了多方面因素的影響，為了進一步揭示IPO異象的形成原因，本文基于中國新股發行市場的特征，重點關注信息不對稱和非理性偏差兩種因素。

1.信息不對稱、異質信念與IPO首日收益

新股發行過程中的信息不對稱是指不同市場投資者獲取的信息內容存在差異，新股對普通投資者而言是信息“黑箱”，其特殊性使信息不對稱現象較為嚴重。比如，發行人、承銷商和詢價投資者作為知情投資者，可以獲得基本價值信息，而普通投資者并不了解新股，其申購目的主要受到短期高收益期望及市場情緒的驅使，而非新股的長期表現。因此，本文使用知情投資者（）和噪音投資者）的信息差異，即投資者是否能獲取到新股基本價值信息v表示信息不對稱。信息不對稱程度越大，投資者對新股的估值分歧越大，本文把這種由信息不對稱引起的估值分歧稱為異質信念。據此，推導發現異質信念和新股首日收益的關系，如（12）和（13）所示。

由（13）發現，新股的估值分歧v（投資者異質信念）與首日收益受到監管抑價的影響。如果監管較為嚴格（較小時），異質信念與首日收益為正向關系，即信息不對稱程度越大，投資者異質信念越高，市場價格和收益越高。另外，寬松的監管控制（較大時）可能造成負的首日收益現象也得到現實支持。2009～2012年，中國證監會為了推行新股發行改革，放寬了IPO首日價格的市盈率指導，客觀上降低了IPO監管抑價，導致大量新股破發。中國新股發行市場在長期內監管較嚴，信息不對稱導致了對新股估值過高，導致了嚴重的IPO首日高溢價。同時，發行制度也限制了錯誤估值的修正，核準制導致市場IPO公司數量太少，投資者之間存在過度競爭。在這種情況下，只有報一個相對較高的價格，才能在與其他投資者的競爭中獲得優勢，從而進一步推高了IPO的首日高溢價。據此，本文提出假設1。

假設1：存在嚴格IPO監管條件下，信息不對稱造成的異質信念對IPO首日收益具有正效應，異質信念越高，IPO首日收益越高。

2.非理性偏差、異質信念和IPO收益

我國股市的個人投資者較多，非理性投機心理較為嚴重，噪音投資者在上市首日交易中存在非理性的信念偏差。k越大，表示非理性的信念偏差越大，把這種由非理性偏差引起的估值分歧也表示為異質信念，進一步推導發現新股首日收益與異質信念（非理性偏差）的關系，如（14）所示。

投資者異質信念越大，新股首日收益越大。投機行為嚴重、散戶占據主導地位、新股缺乏做空機制等特征使得新股交易中非理性交易行為較為頻繁，導致異質信念加劇了IPO首日高溢價。據此，本文提出假設2。

假設2：投資者非理性偏差造成的異質信念對IPO首日收益具有正效應，異質信念越大，IPO首日收益越高；

三、研究設計

（一）IPO異象收益

本文使用IPO首日超額收益、IPO連續超額收益、IPO長期表現、一級市場抑價和二級市場溢價等變量表示IPO異象收益。2013年末，中國證監會為約束“炒新”行為，規定2014年開始新股首日漲跌幅為44%。受該政策影響，大量新股在上市首日達到最高漲幅（44%），并且從第二個交易日開始的若干交易日內達到漲停限制10%，出現了連續漲停的特殊現象。因此，本文構建了IPO連續超額收益來衡量上述現象，即新股從第二交易日開始連續達到漲停限制（10%）且連續兩個交易日收益不為負值的累計收益為IPO連續超額收益。

（二）異質信念指標

1.基于信息不對稱的異質信念。新股發行中的信息不對稱是指投資者和發行人之間獲得的信息差異。現實中，衡量這種差異顯然是不可能的。因此，本文借鑒 Diether et al.（2002）和俞紅海等（2015）的方法，采用分析師預測價格的標準差與均值的比值表示基于信息不對稱的異質信念（HBIA）。

2.基于非理性偏差的異質信念。朱宏泉等（2016）基于換手率分離模型，使用未預期交易量表示非理性的異質信念。基于新股發行的特殊性，本文使用新股上市240個交易日數據構建異質信念指標。首先，基于Fama-French五因子模型擬合個股收益，分離出新股上市240個交易日的信息和非信息驅動的收益。

其中，Ri，t為個股 i在第 t日的收益，RM，t和 Rf，t為第t日的市場收益和無風險收益，SMBt、HMLt、RMWt和CMAt分別表示規模因子、價值因子、投資因子和盈利因子。對每只個股上市240個交易日進行回歸得到估計系數，其中市場信息相關的收益為=βi（RM,t-Rf,）t，公司特質信息相關的收益為=siSMBt+hiHMLt+riRMWt+ciCMA。

其次，使用換手率分離出基于非理性偏差的投資者異質信念指標，使用上市240個交易日的數據估計（16），得到參數計算每日的預期交易信念。

其中，TOi，t為個股 i在第 t日的換手率，由于正、負收益對交易的沖擊存在差異（朱宏泉，2016），故而本文進行分別對待。當為正時，；當為負時，的賦值方式相同。（16）中，ki表示由流動性需求驅動的交易信念。，表示由信息驅動的交易信念。HBi,t=TOi,t--ki，表示由投資者非理性偏差驅動的交易信念，又稱之為i股票的投資者在t日的異質信念。由于2014年后監管機構控制了IPO首日價格漲跌幅，故而本文使用上市20個交易日內的異質信念均值表示，即。

（三）數據和控制變量

本文選取2005年1月～2015年7月的1413家新股上市公司，比較完整地覆蓋了詢價制后的IPO發行股票，數據來自CSMAR數據庫和WIND數據庫。投資者情緒、制度約束和其他控制變量的定義見表2。

（四）主要變量的描述性統計

表3給出了主要變量統計結果。分析師預測分歧的異質信念指標HBIA的均值、25分位、中位數和75分位數全部為正，說明分析師預測分歧偏大。非理性偏差的異質信念HBBIAS的最大值和最小值6.50和-4.88，說明新股發行市場上的非理性偏差波動較大。投資者情緒在樣本期內平均值為0，中位數為-0.23，說明中國股市的整體市場情緒較為悲觀。

表2 變量定義

表3 主要變量的描述性統計

四、實證結果

（一）異質信念與IPO首日收益

表4給出了異質信念和IPO異象收益的實證結果。前四列給出了2014年前IPO異象的實證結果，因變量是IPO首日收益。HBIA和HBBIAS回歸系數全部為正且在1%的水平下顯著，說明分析師預測分歧和交易者非理性偏差越大，IPO首日溢價越高，驗證了假設1和2。后兩列給出了2014年后異質信念的回歸結果，因變量為IPO短期持續收益，2014年后IPO首日漲幅限制在44%，連續數個交易日內交易量受限制而大幅度下降，故而換手率難以反映交易者的非理性偏差，故而舍棄HBBIAS指標。結果發現HBIA的系數為正且在5%水平下顯著。監管部門限制了首日價格漲幅，投資者預期與信息不對稱并沒有改變，在漲幅限制下投資者的錯誤估值難以在首日價格中得到有效反映，異質信念向后傳導，同時由于漲跌停幅（10%）限制，新股難以在短時間內釋放錯誤估值預期，引起短期內多個交易日內連續漲停，加劇了IPO短期連續收益。另外，控制變量的回歸系數較為顯著，與已有研究相符。5%和10%的置信水平上顯著；括號內為T統計量，以下各表同。

表4 投資者異質信念與IPO異象收益

（二）異質信念與IPO一級市場抑價、二級市場溢價

本文進一步把IPO首日收益分為一級市場抑價和二級市場溢價，表5給出了實證結果，其數據區間為2005～2012年。結果表明，HBIA對一級市場抑價的系數全部為正且在1%水平下顯著，但對二級市場溢價的影響并不顯著，說明信息不對稱造成的估值分歧并未在二級市場上產生影響，只影響了一級市場。同時，無論一級市場抑價還是二級市場溢價，HBBIAS系數全部為正且顯著，說明投資者非理性偏差引起的估值分歧同時影響了兩個市場的定價。因此，信息不對稱引起了一級市場的錯誤估價，投資者非理性偏差同時影響了發行市場和交易市場的錯誤定價，進一步揭示了異質信念的影響機制。

表5 投資者異質信念與IPO抑價、溢價收益

（三）異質信念與IPO長期表現

進一步地，本文研究了異質信念對IPO長期表現的影響，見表6。前四列給出了2005～2012年的實證結果，后兩列給出了2014年后的結果。前四個模型的HBIA系數和HBBIAS系數為負且全部顯著，說明異質信念對IPO長期表現的影響與IPO首日收益正好相反，異質信念越大，IPO長期首日表現越低。后兩列中HBIA的回歸結果則截然相反，顯示異質信念越大，IPO長期表現反而越好。這可能是因為計算CAR120和CAR240時，已經包含IPO連續超額收益，且2014～2015年股市持續上漲，提高了長期收益表現，但此結果并不能完全反映2014年后IPO長期表現。

（四）穩健性檢驗

1.發行制度特征、異質信念與IPO首日收益

表6 異質信念與IPO長期表現

理論模型發現，新股發行的監管制度也是影響IPO定價的一個重要變量。2005年開始推行詢價制后并未真正實現市場化定價，2005～2008年繼續實行發行市盈率管制，2009年7月放開了發行市盈率限制。因此，Regu指標在2009年6月前賦值為0，2009年6月后為1。實證結果表明，發行制度Regu全部為負且顯著，說明市場化改革降低了IPO首日收益。同時，Regu和HBIA的交互系數全部為負且顯著，但Regu和HBBIAS的交互系數為正且顯著性較差，說明在市場化定價改革下的信息不對稱程度越大降低了IPO首日收益，但對非理性偏差的影響較小。

2.市場情緒、異質信念與IPO首日收益

本節進一步探究投資者情緒對IPO異象的影響。借鑒宋順林（2016）的方法，選取市場換手率（turn）、封閉式基金折價（cefd）、新增開戶數（kh）、A股市場市盈率（pe）、消費者信心指數（cci）、市場三月平均收益率（mcar）等6個變量進行主成分分析，使用第一主成分表示市場情緒變量。結果發現，不同情緒條件下，投資者情緒的系數全部為正且顯著，但低情緒下的影響系數遠遠小于高情緒。同時，無論是低市場情緒條件，還是高市場情緒條件，異質信念系數全部為正且顯著，但低情緒條件下系數遠遠小于高情緒條件的系數，說明投資者情緒越高，由于信息不對稱和非理性偏差造成的投資者異質信念對市場定價的影響越大。

五、主要結論

本文從投資者異質信念的角度揭示了我國新股發行市場IPO異象的形成原因，為我國新股發行市場的IPO異象研究提供了一個新視角。使用從2005年1月～2015年7月的1413家IPO樣本數據發現，2014年前，IPO首日收益高達57%，而在2014年后受監管政策限制，新股在上市首日達到44%，并在接下來的數個交易日內連續漲停。因此，針對上述問題，基于中國新股發行特征和IPO異象的形成過程，本文構建了一個三期的IPO定價模型，研究發行價格和上市首日價格的形成機制，以及新股發行過程中市場監管控制、信息不對稱和非理性偏差等因素對IPO定價的影響，得到異質信念促進IPO首日收益的理論假說。然后，本文使用分析師預測分歧和未預期交易量，構建基于信息不對稱和非理性偏差的異質信念指標，實證結果進一步明確了異質信念是IPO異象形成的主要因素，發現異質信念越高，IPO首日收益和IPO短期連續收益越高，而IPO長期收益表現越差。股票市場上的信息不對稱和非理性偏差是造成中國股票市場IPO首日收益較高、長期表現弱勢的根本原因。另外，本文還發現，2014年后出現短期連續漲停現象是IPO首日異象在政策管制約束下的延續，新股定價的市場化改革減少了異質信念對IPO異象的影響，但投資者的市場情緒加劇了這種影響。

本文結論肯定了信息不對稱和非理性偏差是造成我國IPO異象的根源，具有重要的政策意義。第一，新股發行過程中，需減少發行人、承銷商和普通投資者之間的信息不對稱，使新股信息向普通投資者傾斜。第二，降低投資者非理性偏差的主要途徑是培育合格投資者，尤其是新股發行過程中的詢價投資者。第三，減少政策干預，推進市場化定價，完善市場定價能力，從而降低市場投資者的意見分歧。同時，在監管過程中，可以把意見分歧作為檢測新股發行市場的中介變量，提高監管機構的監管效率。