高送轉是餡餅還是陷阱？
——基于中國A股上市公司的研究

■謝鳳鳴，喻國平，盧致昱，鄒朋飛

上市公司高送轉是陷阱還是餡餅，關系廣大投資者的利益。本文實證分析了中國A股市場高送轉預案公告對股票收益率的影響，比較了不同板塊不同送轉比例的市場效應。研究發現：所有股票在高送轉預案公告前后，均存在顯著為正的累計超額收益，但并不存在顯著的板塊差異；累計超額收益主要產生于高送轉預案披露前；上市公司高送轉給普通投資者的大概率不是餡餅，而是陷阱。本文結論為監管層出臺相關規范高送轉行為和內部人減持行為的政策提供了經驗證據。

一、導論

中國股市自1990年12月成立以來，市值規模達到五十多萬億，已經成為世界第二大資本市場，上市公司的治理結構、機構投資者占比和投資理念等不斷走向成熟，但也出現了一些異象，例如近幾年愈演愈烈的“高送轉”即是例證。據測算，2006～2015年，A股高送轉上市公司數量從73家增長到453家，送轉比例從平均每10股送轉7.3股到平均每10股送轉11.03股，上市公司進行高送轉的數目和送轉比例在逐年增加。同時，部分公司利用高送轉獲取不正當收益，嚴重損害投資者利益，影響資本市場的正常發展。為此，中國證監會、上海證券交易所和深圳證券交易所分別出臺相關的規章制度，如2017年5月27日，證監會針對部分股東通過大宗交易“過橋減持”和“清倉式減持”，以及董監高通過辭職實施減持等新問題，發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》；同日，上海證券交易所也發布了《上海證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》；5月29日，深圳證券交易所發布了《深圳證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》。這些文件對上市公司內部利用“高送轉”高位套現做出了具體規定，以規范上市公司的高送轉行為和內部人減持行為。由此可見，對上市公司高送轉行為的市場效應的研究具有重大的實踐價值，有利于豐富和完善不同市場環境下的股利分配理論。

國外的研究表明，在控制了其他因素的影響后，公司發放股票股利一般能帶來正的超額收益，且這種超額收益往往存在于股票股利公告發布前的 3～4 個月（Fama et al.，1969；Foster&Virkrey，1978），公司的超額收益在除權日并不明顯。在股利公告發布后，多數研究認為超額收益不存在或不明顯，但Grinblatt et al.（1984）的研究發現，在控制了其他相關影響因素后，上市公司發放股票股利帶來的超額收益也存在于預案披露后的一段時間里。

超額收益產生的原因在于投資者容易產生名義價格錯覺，總是高估低價股的增長空間（Birru&Wang，2016）。上市公司發放股票股利能向市場傳遞公司發展良好的信息，具有明顯的信號傳遞作用（魏剛，1998；孔小文和于笑坤，2003；陳浪南和姚正春，2000；何平林等，2016）。不常見的股票紅利主要用于傳達關于公司未來前景的有利私人信息，而經常分紅的公司的股票紅利被用于將股票價格降至最佳交易區間以改善流動性（Al-Yahyaee，2014）。相比發放大額股票股利，發放小額股票股利更能傳遞出管理層對公司未來發展的信心以及公司發展良好前景的信息（Rankie&Stice，1997）。

總之，國內外學者對股票股利的研究較多。本文研究與以往研究有所不同：一是以往研究的對象是所有發放股票股利的公司，其中既包括低比例的股票股利，也包括高比例的股票股利，而本文的研究對象主要是高比例的股票股利。二是研究目的的不同。上述文獻主要關注股票股利對公司股價的影響，而本文主要研究高比例的股票股利（即高送轉）對投資者的投資決策及其結果的影響，研究投資者是否可以利用高送轉獲取超額收益。三是以往研究大多止步于高送轉事件對相關股票價格的影響，以及止步于高送轉事件是否能帶來超額收益。本文不僅深入分析中國A股市場高送轉預案公告對股票收益率的影響，比較不同板塊、不同送轉比例的市場效應，還論證了上市公司高送轉是中小投資者的投資陷阱的原因。

二、實證方法與步驟

（一）樣本選取與事件窗口的設定

本文采用事件研究法分析高送轉股票在預案公告日是否具有市場效應。本文將上市公司發布高送轉預案的時間定義為事件日。在事件日確定后，確定事件窗口和估計窗口的長度。一般認為窗口時間跨度越長越好，但是較長的時間跨度伴隨著更多的其他干擾，且這些干擾有可能會對股票價格產生影響，從而降低檢驗的準確度。參考以往學者的研究，本文選取預案公布前90至前16個交易日為估計窗口，共75個交易日，表示為（-90，-16）。為避免窗口期過短導致研究結果片面，以及窗口期過長導致的噪音問題，選取預案公告日前后各15個交易日為事件窗口（-15，15），共31個交易日。

本文選取的樣本是2006～2015年滬深A股上市公司年報宣告擬進行高送轉預案的掛牌交易公司，剔除了部分數據缺失的公司后，共有1675家樣本公司。其中，主板市場464家，中小板市場695家，創業板市場516家。本文數據來自CSMAR數據庫。

（二）正常收益的估計和超額收益的度量

計算股票的收益主要有兩種模型，即常均值模型和市場模型。其中，市場模型在常均值模型的基礎上進行改善，弱化了市場組合收益變化帶來的影響，減少了超額收益的方差。而且，相對常均值模型，市場模型能提高對于事件所帶來影響的檢測能力。同時，與其他經濟模型相比，市場模型較為簡單，但Brown和Warner（1980）研究表明，市場模型的表現并不亞于復雜模型，故而本文選用市場模型估計預期回報率。

第一步，計算出高送轉股票的收益率和市場指數收益率，如式（1）所示：

其中，Rit表示股票i在第t期的收益率，Pit表示股票i在第t期期末的股價，Pi（t-1）表示股票i在第t-1期期末的股價。

其中，Rimt表示個股i對應市場指數的收益率，Pimt表示個股 i對應的 t期市場的收盤指數，Pim（t-1）表示個股i所對應的t-1期市場的收盤指數。為了使估計的股票預期收益率更加準確，本文分別選取上證指數、深證成份指數、中小板指數和創業板指數作為上證主板、深證主板、中小板、創業板的市場指數。

其次，利用市場模型對處于事件窗口的樣本高送轉股票的正常收益率進行估算：

其中，Rit為t期的高送轉股票收益率，Rimt表示與t期相對應的市場指數的收益率，εit表示t期的隨機擾動項。根據Fama（1968，1973）和Beja（1972）等對隨機擾動項的εit的定義，市場模式有下列假設：E（εit）=0，Cov（εit，εi（t-1））=A，Cov（εit，Rimt）=0。其中，αi是模型的截距項，βi是模型的斜率項，利用估計窗口數據可以得出二者的估計值，即和。

最后計算個股在事件窗口區間內的超額收益率。個股i在t期的超額收益率ARit，是個股在t期的實際收益率與模型估計出來的收益率之間的差值，具體表示為：

在計算超額收益率后，還需對計算出來的超額收益率進行累加，從總體角度觀察事件對股價的影響。CARiT表示在股票i在T時刻的累計超額收益率，其計算公式為：

其中，ARit是個股i在t時期的超額收益率。

接下來計算平均超額收益率，平均超額收益率為在事件期的某一時點t，N家證券的超額收益率的平均值，其計算公式為：

如果平均超額收益率為“正”，說明高送轉事件對股價具有正向影響。如果平均超額收益率為“負”，則表明高送轉事件對股價具有負向影響。為提高研究結論的科學性和可靠性，本文對這種影響做了“顯著性檢驗”。

三、實證結果分析

（一）整體A股市場高送轉的市場效應分析

從圖1可以看出，在事件窗口（-15，15）內，在t=0時點，平均超額收益率AAR為正，且事件窗口內的最大值達到1.33%，說明高送轉預案公告發布的當天對相關股票價格產生了正向影響，且在當日獲得了最大的平均超額收益。在事件日后，AAR呈現下降趨勢，且在事件日后一個交易日減少為0.34%，后兩個交易日減少為0.1%，在第三個及之后的事件窗口變為負數，說明高送轉預案對相關股價的影響存在一個逐漸由正向效應轉為負向效應的衰減過程，且市場對高送轉預案公告當日所傳遞的信息做出的反應最大。在事件預告日前的窗口期，平均超額收益率AAR都為正數，并呈現明顯的上升趨勢，表明信息很有可能在事件公告前有所泄露，或者已經在市場形成一致性預期。從前15日開始，累計超額收益率CAR曲線呈現出單邊上升趨勢，且這種單邊上升趨勢一直持續到預案披露后的第二個交易日（即圖中的+2日）。從預案披露后的第3個交易日開始，累計超額收益率CAR曲線開始震蕩走低，但直至事件窗口期結束，亦即上市公司高送轉預案公開宣告后的第15個交易日仍為正值。通過曲線走勢，本文初步得出結論：高送轉對公司股價具有短期正向影響。

那么，這種正向影響是普通投資者的餡餅嗎？通過分析圖1發現，從高送轉預案披露后的第三個工作日開始，累計超額收益率呈現出震蕩向下走勢，說明此時買入帶來的收益率為負，從第3個交易日開始的13天內有7天的平均超額收益率是負數，且13天的平均超額收益率之和達到的0.27%，表明高送轉是陷阱而不是餡餅。如果在看到預案公布后的第二天收盤時買入，持有13天后賣出，即使不考慮交易的傭金和印花稅等交易成本，也要虧損0.27%。如果在高送轉的當天開盤就買入呢？如果在第二天收盤時賣出，那么可以獲得0.46%的超額收益，扣除交易成本后所剩無幾。如果過幾天再賣，則基本不能覆蓋交易成本。

圖1 全樣本累計超額收益CAR和平均超額收益AAR走勢圖

那么，普通投資者要如何操作才能從高送轉中獲利呢？必須能準確預測哪家公司何時公布高送轉預案，然后提前10天左右買入。這顯然超出普通個人投資者的能力范圍，因為普通個人投資者也許能根據財務指標等公開信息預測哪家公司將高送轉，但絕沒有能力預測公司具體在哪一天公布高送轉預案。故而，高送轉對普通個人投資者來說，只能是陷阱，而不是餡餅。

為了檢驗樣本上市公司相關股票價格的顯著變化是否與其高送轉預案的公布存在關聯，本文對事件窗口內的累計超額收益率CAR進行顯著性檢驗。原始假設為CAR=0，即高送轉預案發布對相關股價并沒有產生顯著影響。若CAR≠0，表明相關股票價格受到高送轉預案發布的顯著性影響。本文采用t檢驗方法進行檢驗，發現在絕大多數時間段內累計超額收益率CAR在1%水平下顯著，故而認為在事件窗口內高送轉對相關股票的股價有著顯著影響①由于文章篇幅受限，具體檢驗結果未給出，留存備索。。直到事件窗口結束（也就是+15天），累計超額收益率仍為正值，表明CAR在事件窗口內顯著。此外，在事件窗口期（-10，-1）內，CAR已經顯著為正，這說明高送轉預案公告的發布在事件前幾日就已經通過某些渠道被傳遞出去，或者已經被市場所預期。

（二）不同板塊高送轉的市場效應比較分析

本文計算不同板塊高送轉的累計超額收益率CAR，以觀察高送轉公告在不同板塊的市場反應的差異。由圖2可知，創業板、中小板和主板的高送轉股票在送轉方案公布的前15天到前10天，累計超額收益差別都很小，但隨著距離預案公告日越近，主板高送轉股票顯示出更強的反應，而中小板和創業板高送轉股票的累計超額收益始終很接近，三個板塊的累計超額收益均在事件日當天反應最為強烈。兩天后累計超額收益率開始下降，說明在信息披露前買入的資金已開始減持。高送轉信息發布后，買入的投資者若稍有猶豫，便會套在股價的高位。

圖2 不同板塊高送轉股票累計超額收益

表1 各板塊的累計超額收益率CAR

表1給出了創業板、中小板、主板三個板塊的累計超額收益率和其t檢驗值。從中可以看出，在事件窗口內即（-15，15），三個板塊的CAR都顯著為正，說明對于三個板塊，高送轉公告都能帶來超額收益，市場有著正向反應。從數值看，創業板的市場反應總體低于中小板和主板。本文采用方差分析方法來檢驗三個板塊的市場反應是否存在差異。原假設和備擇假設分別是：H’0：CAR（cy）=CAR（zx）=CAR（zb），H’a：CAR（cy）、CAR（zx）、CAR（zb）至少兩個不相等。其中，cy表示創業板，zx表示中小板，zb表示主板。結果表明，沒有足夠的理由拒絕齊次方差的原假定，在預案公告前后15天，板塊間的CAR不存在顯著差異。雖然在絕大多數時間段內，各板塊的高送轉市場反應在數值上有所不同，但這種差異的統計檢驗并不顯著，說明高送轉的市場效應在各板塊間并不存在明顯差異。

（三）不同比例高送轉的市場效應

從圖3可以看出，較高送轉比例的股票累計超額收益率曲線較為平穩，波動性不大；高送轉比例股票在事件日前8天開始較大幅度地上升，一直持續到事件日當天，之后歸于平穩；超高比例送轉股票在事件日前4日一直處于平穩狀態，在第4日開始突然猛漲，在前一天漲幅達到最大值，可能的解釋是信息存在一定程度的泄露。由圖3可知，超額收益基本產生于高送轉信息披露前，披露后累計超額收益反而下降，說明看到高送轉公告而買進去的投資者往往充當了“接盤俠”的角色。從表2可以看出，不論是較高比例送轉、高比例送轉，還是超高比例送轉，都在事件窗口（-15，15）內都有著顯著為正的累計超額收益。

表2 不同送轉比例股票的累計超額收益率CAR

四、結論與政策建議

本文實證結果表明：高送轉股票能在事件窗內獲得顯著為正的累計超額收益，但這種正的累計超額收益主要產生于高送轉信息披露前；高送轉的市場效應在創業板、中小板和主板間并不存在明顯差異；不同比例高送轉的市場效應存在一定差異，超高比例送轉和高比例送轉的股票累計超額收益顯著大于較高送轉比例的股票。

據此，本文提出建議：

第一，高送轉的大概率是陷阱，投資需謹慎。正的累計超額收益主要產生于高送轉信息披露前，而普通投資者事前不能知曉這一信息，也不能夠準確預測到這種信息，等到公司正式披露這一信息后，高送轉的超額收益逐漸消失，投資者此時買入，往往充當了高位“接盤俠”的角色。因此，對于普通投資者，需要保持清醒認識，樹立正確的投資理念，不要一看到高送轉或超高比例送轉就買入，這是因為上市公司送給你的大概率不是餡餅，而是陷阱。

第二，進一步規范高送轉與內部人減持行為。為防止利用高送轉方案配合股東減持或限售股解禁，證監會和滬深交易所應明確規定在高送轉信息披露的前后6個月禁止前十大流通股東減持，延長在高送轉信息預披露日前的三個月至除權日后三個月的時間段內解禁的限售股的限售期了3～6個月。對于違反這一規定而減持股份的股東和董監高人員，應加大處罰力度，提高違法成本，以保護普通投資者的利益，進而維護資本市場的穩定和健康發展。

第三，規范高送轉的信息披露，防范內幕交易。為防止內部人利用高送轉信息從事內幕交易，證監會和滬深交易所應盡早出臺高送轉信息披露細則，上市公司要對高送轉方案的發起人和參與人及其他知情者進行保密教育，提高保密意識，并記入會議記錄或工作底稿。對于泄露高送轉內幕信息的行為加大處罰力度，對利用高送轉從事內幕交易的人嚴懲不貸。