產業(yè)政策影響了公司現金持有嗎？

■杜 莉

探討宏觀經濟政策對微觀企業(yè)行為的影響是近年來的研究熱點，本文基于2007～2017年中國全部A股上市公司的財務數據，探討了產業(yè)政策對公司現金持有水平及其產品市場競爭效應的影響。研究發(fā)現，被產業(yè)政策扶持與引導的行業(yè)的公司持有現金水平會更低，被扶持與引導的行業(yè)的公司現金持有的市場競爭效應也更為顯著，這是因為產業(yè)政策能使被其扶持的企業(yè)有更優(yōu)良的投資環(huán)境，由此公司現金持有可以充分發(fā)揮其競爭效應；進一步區(qū)分產權性質，發(fā)現被產業(yè)政策扶持與引導的行業(yè)的民企現金持有競爭效應更顯著，而被產業(yè)政策扶持與引導的行業(yè)的國企現金持有競爭效應無顯著差異。本文為更好地了解產業(yè)政策的實施效果和企業(yè)根據宏觀環(huán)境變動調整應對策略提供了經驗證據。

一、引言

在市場經濟環(huán)境下，現金持有是企業(yè)財務決策的重要組成部分，也是公司存亡的關鍵因素之一。它既能直接影響公司盈利水平和抵擋風險的能力，又能密切關系到公司融資、股利分配等重大決策的制定，是反映企業(yè)經營策略和財務管理水平的一項重要財務指標。一方面，持有現金水平較低，不利于企業(yè)防御財務風險和緩解融資約束（Duchin，2010）；另一方面，所持現金水平較高又易引發(fā)代理問題，會加大管理者的財務侵占或過度投資行為（Jensen，1986），對處于經濟社會轉型期的中國來說，造成的損失或危害會更大。對于現金持有的經濟后果，不同于現金持有正向價值觀和負向價值觀，一些文獻以產業(yè)組織理論為基礎，從產品市場競爭的角度考察了現金持有的競爭效應（Haushalter et al.，2007；楊興全和吳昊旻，2009）。因此，企業(yè)怎樣合理確定持有現金水平以及現金持有帶來的經濟效應等問題一直是近年來學者們的研究熱點。

我國正處于經濟社會的轉型期，由于經濟穩(wěn)定與產業(yè)結構升級的需要，國內企業(yè)正面臨國家宏觀經濟調控政策的影響，在極具產業(yè)導向的政策中最為突出的就是產業(yè)政策（陸正飛和韓非池，2013）。產業(yè)政策是引導國家產業(yè)發(fā)展方向、推動產業(yè)結構升級、協(xié)調國家產業(yè)結構、使國民經濟健康可持續(xù)發(fā)展的政策，其主要通過制定國民經濟計劃、產業(yè)結構調整計劃、產業(yè)扶持計劃、財政投融資、貨幣手段、項目審批來實現。我國政府一直注重采用產業(yè)政策在促進經濟體制改革方面的重要引導和扶持作用，產業(yè)政策扶持與否將明顯影響公司的外部融資能力，使企業(yè)面臨不同程度的融資約束，由此影響其現金持有水平。另外，產業(yè)政策能影響公司所在行業(yè)的投資環(huán)境，為此公司現金持有所能發(fā)揮其市場競爭效應的空間也有所不同。進一步地，在不同產權性質下，產業(yè)政策對企業(yè)現金持有競爭效應的影響又會如何呢？

鑒于此，本文基于2007～2017年中國全部A股上市公司的財務數據，探究了產業(yè)政策對公司現金持有水平及其產品市場競爭效應的影響，為公司更好地適應宏觀經濟環(huán)境變化、優(yōu)化其現金管理規(guī)劃，明確現金管理的戰(zhàn)略方向，并保持在產品市場競爭中的優(yōu)勢提供了經驗證據，也使宏觀經濟政策制定者能更深入地了解政策的實施效果和影響范圍。本文的主要學術貢獻體現在：（1）已有文獻雖研究了產業(yè)政策對現金持有競爭效應的影響，但未探討其對公司現金持有水平的影響，本文進一步區(qū)分產權性質來研究產業(yè)政策與公司現金持有競爭效應的關系。（2）基于中國特定的制度背景，將宏觀經濟政策與微觀企業(yè)行為相結合，探究產業(yè)政策對公司現金持有水平及其競爭效應的影響，豐富了現金持有影響因素及經濟后果的相關文獻，強化了對公司現金持有意義和作用的理解。（3）為研究中國產業(yè)轉型和產業(yè)政策的經濟后果提供了微觀企業(yè)層面的經驗依據，拓寬了宏觀經濟政策與微觀企業(yè)行為關系的研究思路。

二、文獻回顧與述評

（一）公司現金持有影響因素及效應

現有文獻依據現金持有的動機創(chuàng)立了權衡理論、代理理論和融資優(yōu)序理論三大理論體系，并探究了公司現金持有的影響因素。首先，國內外學者發(fā)現微觀企業(yè)特征會影響現金持有。Opler et al.（1999）發(fā)現現金流不確定性、投資支出、投資機會等會對現金持有產生正向影響，規(guī)模、債務水平、營運資本、信用等級等會對現金持有產生負向影響。Almeida et al.（2004）研究發(fā)現融資約束的公司會持有更高水平的現金，為以后的投資做好準備。Harford et al.（2008）研究表明公司治理水平高的企業(yè)具有相對較低的現金持有量。Subramaniam et al.（2011）基于企業(yè)組織結構研究了多元化經營對企業(yè)現金持有的影響，發(fā)現多元化經營程度與現金持有水平呈負向關系。姜英兵和于彬彬（2013）按照股權性質分組的研究結論表明，非國企控股股東的現金積累偏好在股改后明顯減弱，但在國企前后并沒有什么明顯變化。其次，中觀行業(yè)特征也影響現金持有，連玉君等（2011）研究了中國上市公司現金持有行為的行業(yè)特征及其影響因素，行業(yè)競爭強度、行業(yè)收益不確定性都是導致現金持有水平行業(yè)差異的重要因素。為抓住優(yōu)良投資機會，以迅速在產品市場中搶占投資先機，成長性越高的行業(yè)的企業(yè)現金持有水平越高（楊興全等，2016）。最后，宏觀經濟環(huán)境因素也會對企業(yè)的現金持有產生不同影響。Dittmar et al.（2003）發(fā)現投資者法律保護的完善程度越高，公司現金持有水平越低。江龍和劉笑松（2011）檢驗了宏觀經濟因素對公司現金持有行為的影響表明，相對經濟繁榮時期，公司在經濟衰退時期具有更高的現金持有水平，且民營企業(yè)的現金持有量顯著高于國有企業(yè)。

現研究還有一主要脈絡是針對現金持有的后果，不同于現金持有的正向價值觀和負向價值觀，一些文獻以產業(yè)組織理論為基礎，從產品市場競爭角度考察了現金持有的競爭效應。其中，掠奪理論認為公司所持現金具有競爭效應，持有較多現金的公司可通過增加資本投資或研發(fā)支出、拓寬銷售網絡等策略強化其產品市場競爭力，防御市場被掠奪的風險，且高現金持有會向競爭對手做出擴大產能等競爭性戰(zhàn)略的可信承諾，對競爭者起到震懾作用，從而企業(yè)能占據市場競爭主導地位。Haushalter et al.（2007）發(fā)現企業(yè)產品市場的競爭程度與現金持有呈正向關系，現金持有在風險管理及抵御掠奪風險方面具有顯著效果。Fresard（2010）基于行業(yè)競爭程度、競爭者融資約束視角，研究發(fā)現公司持現水平較高有利于提升產品市場業(yè)績。國內已有文獻也分別從行業(yè)競爭、宏觀經濟政策、融資約束、行業(yè)成長性等角度探討了企業(yè)現金持有的競爭效應和影響因素。楊興全和吳昊旻（2009）研究表明產品市場競爭越激烈、產品獨特性程度越高的公司，為了避免經營風險及確保自身在市場競爭中的優(yōu)勢地位，會持有大量的現金。陸正飛和韓非池（2013）發(fā)現產業(yè)政策的支持提升了現金持有的市場競爭效應。在緊縮的貨幣政策下，我國上市公司的現金持有競爭效應也更顯著（楊興全等，2014）。此外，成長性行業(yè)通過持有高水平的現金作為對優(yōu)良投資的資金供給實現了競爭效應，且在競爭強度與融資約束程度提高時，競爭效應更為顯著（楊興全等，2016）。

（二）產業(yè)政策與企業(yè)行為

目前，現有文獻在產業(yè)政策帶來經濟后果的研究上分為兩派。宋凌云和王賢彬（2013）研究發(fā)現產業(yè)政策可以填補國內市場機制所存在的漏洞，有效調整和優(yōu)化產業(yè)結構，并能顯著促進企業(yè)績效的增長，使資源得到有效配置。而舒銳（2013）研究表明，產業(yè)政策會降低企業(yè)資本配置效率，部分受到產業(yè)政策扶持的行業(yè)會出現產能過剩、投資效率低下等問題。

區(qū)別于從宏觀層面去分析產業(yè)政策的效果，近年來學者就宏觀產業(yè)政策對微觀企業(yè)行為的影響進行了探討。在企業(yè)融資方面，扶持或鼓勵性產業(yè)政策能夠使特定產業(yè)獲得更多的（IPO）融資額和股權再融資機會（陳冬華等，2010）。祝繼高等（2015）證實不受產業(yè)政策支持行業(yè)的企業(yè)更有建立銀行關聯的動機，建立的銀行關聯使得企業(yè)的銀行借款總額和長期借款顯著增加，體現了銀行關聯的資源效應和信息效應。連立帥等（2015）檢驗了產業(yè)政策對信貸資源配置的影響，發(fā)現受支持的高成長性企業(yè)得到了更多的信貸融資，并且只有受支持的高成長性國有企業(yè)獲得了更多的信貸融資。產業(yè)政策對公司投資行為也產生著顯著影響。黎文靖和李耀淘（2014）研究發(fā)現產業(yè)政策在總體上并未明顯提升企業(yè)投資，為促進地區(qū)經濟發(fā)展，地方政府偏好基于國家產業(yè)政策為當地企業(yè)提供資金支持，但政府與企業(yè)間的信息不對稱問題可能降低資源配置效率，引發(fā)公司過度投資（王克敏等，2017）。對于產業(yè)政策與公司現金持有的研究文獻，目前僅有陸正飛和韓非池（2013）從產品市場和資本市場視角，探討了宏觀產業(yè)政策對公司現金持有市場競爭效應和價值效應的影響，并發(fā)現政策主要是通過投資機會路徑影響現金持有的競爭效應和價值效應。

通過對現金持有、宏觀產業(yè)政策相關文獻的梳理可以發(fā)現，國內外有關現金持有的研究雖已趨于成熟，但有關宏觀產業(yè)政策與企業(yè)現金持有的文獻卻少之又少，并且現有研究雖探討了產業(yè)政策如何影響公司現金持有的市場競爭效應、價值效應及其影響機制，但并未探討產業(yè)政策的扶持與否對企業(yè)現金持有水平變化的影響。基于此，本文研究產業(yè)政策對公司現金持有水平及其競爭效應的影響，并進一步探討不同產權性質下產業(yè)政策與現金持有競爭效應的關系具有一定的創(chuàng)新性。

三、理論分析與研究假設

產業(yè)政策是一種彈性較強的政府干預方式，作為采用產業(yè)政策較多的國家，政府一直重視產業(yè)政策的扶持與引導在我國經濟體制改革方面的重要作用。在市場經濟運行中，產業(yè)政策具有導向作用，可以通過差別利率等信貸傾斜政策對資金市場進行調節(jié)。因此，產業(yè)政策可以通過提供信貸資源配給來影響公司獲得融資的難易程度（Bernanke&Gerlter，1995），進而影響公司現金持有的動機。由于一定時期內金融資源的配給量是既定的，特別是在我國銀行信貸總額受到信貸政策控制時，產業(yè)政策對其鼓勵行業(yè)的金融資源支持在客觀上也使未被產業(yè)政策鼓勵行業(yè)的融資約束問題更嚴重。產業(yè)政策扶持和保護的企業(yè)還可以在關稅政策、土地優(yōu)惠、政府補貼等方面享受優(yōu)惠措施，這些由產業(yè)政策帶來的資源優(yōu)勢可以直接緩解企業(yè)融資約束，增強其獲取外部融資的能力（孟慶璽等，2016）。受到產業(yè)政策扶持的行業(yè)，在股權融資和債務融資上均具有優(yōu)勢。例如，陳冬華等（2010）發(fā)現產業(yè)政策扶持行業(yè)的股權融資額（IPO）和股權再融資機會明顯高于未被政策扶持的其他行業(yè)，受政策扶持的公司有更強的外部融資能力，融資約束程度明顯降低。產業(yè)政策扶持的行業(yè)的長期銀行借款顯著高于其他行業(yè)，而未被產業(yè)政策引導與扶持行業(yè)的公司中長期貸款被調控的風險較大（祝繼高等，2015）。因此，被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)中的企業(yè)，其融資約束程度較低，能夠獲得融資的能力較強，企業(yè)不必持有較多的現金來緩解融資約束，則其持有的現金水平會較低。而當企業(yè)不屬于產業(yè)政策扶持與引導的行業(yè)時，持有現金可以緩解融資約束、幫助企業(yè)應對環(huán)境不確定性，則其持有現金的水平會較高。據此，本文提出以下假設：

H1：相比未被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的公司，被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的公司持有現金水平會更低。

楊興全和吳昊旻（2009）研究發(fā)現產品市場競爭與現金持有水平正相關，持有高水平的現金能顯著防御公司市場被掠奪的風險（Haushalter et al.，2007）。基于掠奪理論，公司所持現金具有競爭效應，持有較多現金的公司可以強化產品市場競爭力，防御產品市場被掠奪的風險，通過實施有利的競爭策略對競爭者起到震懾作用，并擴大企業(yè)市場份額。而宏觀產業(yè)政策主要通過投資機會渠道影響企業(yè)現金持有的產品市場競爭效應（陸正飛和韓非池，2013），產業(yè)政策的“扶持與引導之手”，會影響被其扶持行業(yè)中企業(yè)的投資環(huán)境，并進而影響公司現金持有產品市場競爭效應的發(fā)揮空間和程度。依據國家產業(yè)轉型發(fā)展的需要，宏觀產業(yè)政策對重點扶持和引導的產業(yè)在項目審批與核準、行業(yè)進入壁壘等問題上給予重點傾斜和保護。政府會對產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的企業(yè)配給更多的信貸資金，并放松行政管制以及簡化其項目審批手續(xù)等，這一系列措施會大大促進企業(yè)擴大在受扶持行業(yè)中的投資規(guī)模，加速調整和優(yōu)化產業(yè)結構目標的實現（黎文靖和李耀淘，2014），并進而被扶持行業(yè)中企業(yè)的投資機會，也拓寬了其投資成長空間。現金持有能發(fā)揮其競爭效應，獲取市場競爭優(yōu)勢也是有前提條件的，擁有良好投資環(huán)境的行業(yè)往往現金持有的產品市場競爭效應的發(fā)揮空間和程度會更大。因此，相比未被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的公司，被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的公司擁有更為優(yōu)良的投資環(huán)境，使其能充分發(fā)揮公司現金持有的競爭效應，獲得更多的市場份額和戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢，而未被產業(yè)政策扶持的企業(yè)則沒有這樣優(yōu)良的條件，因而持有更多的現金也難以發(fā)揮其市場競爭優(yōu)勢。綜合上述，提出本文第二個假設：

H2：相比未被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的公司，被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的公司現金持有的市場競爭效應更顯著。

接下來進一步考慮在不同產權性質條件下產業(yè)政策對企業(yè)現金持有競爭效應的影響。本文將基于融資約束與投資機會的雙重視角進行闡述。（1）融資約束視角。我國的信貸資源配置具有明顯的“國民”差異，銀行信貸資金大部分都投放給了國有公司，民營公司當前的“金融信貸歧視”問題依舊是一個嚴峻的挑戰(zhàn)（饒品貴和姜國華，2013）。當外部宏觀環(huán)境發(fā)生劇烈變動時，受融資約束的民營企業(yè)更易出現資金短缺的現象，此時即便企業(yè)面前擁有良好的投資機會，也會因缺乏資金支持而難以把握，由此較難獲得更多的市場份額和戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢。一旦行業(yè)中的競爭者們打起價格戰(zhàn)役，民營企業(yè)會因較高的融資約束程度而身陷財務危機的泥潭，資金鏈的斷裂會使企業(yè)已占有的產品市場份額被競爭對手掠奪，增加了捕食風險（Haushalter et al.，2007），更有甚者，企業(yè)可能會因此被迫退出市場。面對以上狀況，當民營企業(yè)被產業(yè)政策扶持和引導時，政府會增加對其信貸資源的配給量，能有效緩解民企融資難問題（車嘉麗和薛瑞，2017），對民營企業(yè)利用現金儲備及時抓住預期更好的投資機會，強化所在行業(yè)的競爭力或擴大市場份額具有更強的激勵效應。國有企業(yè)相比民營企業(yè)具有更多的政治關系，更軟的預算約束，更加容易獲取政府在銀行信貸方面的支持。此外，即便所處行業(yè)不受產業(yè)政策的扶持與引導，國有公司仍可以利用與政府的“關系”來獲得資金支持，以方便企業(yè)投資活動的順利進行。所以，有政治關系和政府救助式的擔保將會明顯降低國有公司產品市場被掠奪的風險，可能造成公司管理者對風險管理的意識更為薄弱（楊興全等，2014），由此弱化了產業(yè)政策對國有企業(yè)現金持有的競爭效應。（2）投資機會視角。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)在行政管制上存在的一個比較劣勢為民營企業(yè)面臨高的行業(yè)壁壘，其進入利潤較高的壟斷性和管制性行業(yè)較為困難。而國有企業(yè)與政府的“政治關系”使它們更容易突破行業(yè)壁壘，有助于其進入有著超額利潤的壟斷性行業(yè)（羅黨論和趙聰，2013）。產業(yè)政策會很大程度地降低受其引導與支持行業(yè)的進入壁壘，有利于企業(yè)項目投資審批的通過，進一步加大公司投資機會（黎文靖和李耀淘，2014）。因此，這一系列產業(yè)政策的支持對處在行業(yè)進入壁壘劣勢方的民營企業(yè)激勵作用更大，民營企業(yè)的行業(yè)門檻降低、投資機會增加，會提高現金持有發(fā)揮其對企業(yè)市場份額增長的促進作用，從而強化現金持有的競爭效應。綜合以上理論分析，本文提出假設3：

H3：相比未被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的公司，被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的民營公司現金持有的市場競爭效應更顯著，而被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的國有公司現金持有的市場競爭效應無顯著差異。

四、研究設計

（一）數據來源

本文以2007～2017年中國A股上市公司為研究樣本，為提高數據的有效性，對公司樣本數進行了如下篩選：（1）剔除金融保險類公司、上市公司數目極少以及無法判定主營業(yè)務的行業(yè)公司樣本；（2）剔除ST、PT類公司；（3）剔除營業(yè)收入為負、資產和權益為0或負值以及數據缺失的樣本。采用STATA13.1軟件進行數據處理，最終共得到15852個公司年度樣本觀測值。產業(yè)政策數據是根據我國“十一五”規(guī)劃、“十二五”規(guī)劃和“十三五”規(guī)劃中披露的信息手工搜集整理而得①本文參考陳冬華等（2010）、陸正飛和韓非池（2013）的方法，依據“十一五”規(guī)劃、“十二五”規(guī)劃以及“十三五”規(guī)劃中重點支持與明確鼓勵行業(yè)的信息，手工整理出產業(yè)政策的數據。，企業(yè)產權性質數據來自CCER數據庫，其余財務數據均源自CSMAR數據庫。為了避免異常值對實證結果的影響，對各連續(xù)變量在1%和99%水平進行了Winsorize縮尾處理。

（二）模型建立與變量定義

1.產業(yè)政策與現金持有水平的模型

本文參照Opler et al.（1999）的研究方法，建立如下回歸模型以檢驗產業(yè)政策對企業(yè)現金持有水平的影響：

（1）被解釋變量（Cash）。參考 Haushalter et al.（2007）相關文獻的衡量方法，定義現金持有水平＝現金及現金等價物/（總資產－現金及現金等價物）。

（2）解釋變量（IP）。本文參考祝繼高等（2015）的研究，定義行業(yè)層面的虛擬變量來表示產業(yè)政策。被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的公司，IP取值為1。反之，未被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的公司，IP取值為0。

（3）控制變量。本文根據已有文獻選取的控制變量包括公司規(guī)模（Size）、財務杠桿（Lev）、凈營運資本（Nwc）、現金流（Cfo）、投資支出（Invest）、銷售費用率（Se）。變量詳細定義見表1。

2.產業(yè)政策與現金持有競爭效應的模型

本文借鑒Campello（2006）和Fresard（2010）的研究方法，構建模型（2）以檢驗產業(yè)政策對公司現金持有市場競爭效應的影響。

（1）被解釋變 量（ZGrowth）。借鑒 Fresard（2010）的做法，將公司的產品市場競爭優(yōu)勢（ZGrowth）定義為：公司本年營業(yè)收入增長率減去行業(yè)本年營業(yè)收入增長率均值得到的差額與行業(yè)本年營業(yè)收入增長率標準差的比值，用企業(yè)當年的行業(yè)相對產品市場增長表示企業(yè)相對行業(yè)內競爭對手的市場份額變化。

（2）解釋變量（ZCash）。本文參照 Fresard（2010）的方法，將企業(yè)行業(yè)相對現金持有水平（ZCash）定義為：公司本年現金持有水平減去行業(yè)本年現金持有水平均值得到的差額與行業(yè)本年現金持有水平標準差的比值，該值越大表明公司在該行業(yè)當年具有較強的財務可行性，其把握優(yōu)良投資機會的能力也較強。（IP*ZCash）為產業(yè)政策與行業(yè)相對現金持有水平的交乘項，以檢驗產業(yè)政策對現金持有市場競爭效應的影響。

（3）控制變量。借鑒相關文獻，本文還加入以下控制變量：資產規(guī)模（Size）、資產負債率（Lev）、投資支出（Invest）、銷售費用（Se）、產品市場業(yè)績（Growth）。除資產規(guī)模滯后一期外，其余控制變量均滯后一期和兩期。

（4）分組變量。為檢驗假說3，本文根據產權性質將樣本公司分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩類，并使用模型（2）檢驗在不同產權性質下，產業(yè)政策對現金持有競爭效應的影響。產權性質（Soe）為1表示國企，0表示民營。

表1 變量定義表

五、檢驗結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與分析

表2 描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計，結果顯示：產業(yè)政策（IP）均值為0.532，表明被產業(yè)政策引導與扶持的企業(yè)占總上市公司數量的53.2%；公司現金持有水平（Cash）的中值為0.150，均值為0.250，標準差是0.298，最小值和最大值是0.014與1.841，顯示公司期間持有現金的水平在大幅度變動，一部分企業(yè)存在著超額持有現金的行為；行業(yè)相對現金持有水平（Zcash）的標準差是0.870，均值是-0.071，最值分別是-1.048、4.083，顯示行業(yè)內相互競爭的企業(yè)現金持有水平具有較大的差距；產品市場競爭優(yōu)勢（ZGrowth）的標準差是 0.731，均值是-0.026，最值是-1.263和4.377，顯示各個企業(yè)的產品市場競爭優(yōu)勢也存在著顯著差異。

表3 不同產權性質下的組間差異檢驗

在描述性統(tǒng)計中，本文還重點關注了區(qū)分產權性質后的國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個子樣本，并分別對其進行均值差異性檢驗。表3報告了不同產權性質企業(yè)的組間差異檢驗結果①本文假說3是基于模型（2）進行分組回歸檢驗，限于篇幅僅報告了模型（2）中相關指標在不同產權性質下的組間差異。，從樣本數量看，民企樣本數為6325，國企樣本數為5510，民企樣本數量顯著多于國企；并發(fā)現被產業(yè)政策（IP）扶持與引導的民營樣本多于被扶持與引導的國有樣本。相關指標方面也存在顯著差異，國有企業(yè)的總資產規(guī)模（Size）、負債規(guī)模（Lev）均顯著高于民營企業(yè)，進一步表明民營企業(yè)面臨較高的融資約束和信貸歧視。另外，國有企業(yè)的行業(yè)相對持現水平（Zcash）、投資支出（Invest）、銷售費用（Se）均顯著低于民營企業(yè)，這也與現有研究文獻相一致。

（二）相關性檢驗結果與分析

表4 變量間相關性檢驗

從表4變量間相關性檢驗的結果可以看出：各變量間的相關系數絕對值基本上均小于0.5，所以不存在多重共線性問題；產業(yè)政策（IP）與公司現金持有水平（Cash）負相關，表明被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的公司所持有的現金水平會更低，初步應證了本文假設1。

（三）回歸檢驗結果與分析

1.產業(yè)政策與現金持有水平的檢驗結果

表5考察了產業(yè)政策對公司現金持有水平的影響，回歸結果顯示，產業(yè)政策（IP）對現金持有水平（Cash）的回歸系數為-0.016，并在1%的水平上顯著，表明被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的公司所持現金水平會更低，說明被產業(yè)政策扶持行業(yè)的公司，其融資能力較強，企業(yè)不必持有較多的現金來緩解融資約束，則公司持有現金會較少，驗證了本文假設1。

表5 假設1的多元回歸結果

2.產業(yè)政策與現金持有市場競爭效應的檢驗結果

表6列示了本文假說2與假說3的多元回歸結果，考察了產業(yè)政策對公司現金持有競爭效應的影響。列（1）全樣本回歸中，行業(yè)相對持現水平（ZCash）的系數為0.016在10%的水平上顯著，說明公司現金持有確實能獲得市場競爭優(yōu)勢，產業(yè)政策與行業(yè)相對持現水平交乘項（IP*ZCash）在10%的顯著水平上正相關，表明產業(yè)政策的扶持與引導強化了公司現金持有的競爭效應。為了進一步證實上述結論，將全部樣本公司分成被產業(yè)政策扶持與未被產業(yè)政策扶持分別進行回歸檢驗，列（2）被產業(yè)政策扶持的回歸結果中，（ZCash）與企業(yè)產品市場競爭優(yōu)勢（ZGrowth）的回歸系數為0.046，且在10%的水平上顯著，而列（3）未被產業(yè)政策扶持的樣本中，（ZCash）的系數不顯著，表明相比未被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的公司，被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的公司憑借持有的現金的確能夠獲得產品市場競爭優(yōu)勢，其現金持有的競爭效應更顯著，即假設2得到驗證。本文的分析結果說明產業(yè)政策使被其扶持的企業(yè)擁有更好的投資環(huán)境，由此現金持有能充分發(fā)揮市場競爭效應，但未被其扶持和引導的企業(yè)則沒有這樣的條件，持有較多現金也難以發(fā)揮擴大產品市場份額的作用，這一結果也與陸正飛和韓非池（2013）的研究發(fā)現一致。

表6 假設2與假設3的多元回歸結果

為了檢驗本文假設3，根據產權性質將全樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個子樣本，采用模型（2）進行回歸。由列（4）、列（5）的回歸結果可以發(fā)現，民營企業(yè)子樣本中，交乘項（IP*ZCash）的回歸系數為0.146，且在1%的水平上顯著，但國有企業(yè)子樣本中交乘項的系數不顯著，表明被產業(yè)政策扶持的民營企業(yè)的現金持有競爭效應更顯著，而被產業(yè)政策扶持的國有企業(yè)持有現金的競爭效應無顯著差異，與所提假設3相一致。本文的分析結果證實了產業(yè)政策的扶持會降低民營公司的融資約束和行業(yè)壁壘、增加其投資機會，因此被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的民企現金持有的競爭效應更顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗

對于微觀企業(yè)，產業(yè)政策的支持與否為外生性事件，結合產業(yè)政策來研究公司現金持有能克服以往相關研究中的內生性問題。為保證以上結論的可靠性，本文進行了以下穩(wěn)健性測試：第一，改變現金持有的計量方式。本文以現金持有水平（Cash2）=（貨幣資金+交易性金融資產）/總資產作為被解釋變量，代入模型（1）重新進行回歸。第二，改變行業(yè)相對現金持有的計量方式。根據調整后的現金持有水平（Cash2）重新計算行業(yè)相對現金持有水平（ZCash2），代入模型（2）重新回歸。回歸結果①由于文章篇幅受限，具體回歸結果未給出，留存?zhèn)渌鳌＞c上述研究結論保持一致，本文的研究假設再次得到驗證，進一步證實本文結論是穩(wěn)健可信的。

六、結論與啟示

本文基于2007～2017年中國全部A股上市公司的財務數據，探討了產業(yè)政策對公司現金持有水平及其產品市場競爭效應的影響，試圖從微觀企業(yè)角度考察宏觀經濟政策的實施效果，并提供經驗證據。研究發(fā)現，相比未被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的公司，被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的公司現金持有水平會更低，被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的公司現金持有的市場競爭效應也更為顯著。進一步區(qū)分產權性質，發(fā)現被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的民營公司現金持有的競爭效應更顯著，而被產業(yè)政策扶持與引導行業(yè)的國有公司現金持有的競爭效應無顯著差異。結果表明：產業(yè)政策的扶持能降低企業(yè)融資約束程度，并使被其扶持的企業(yè)有更良好的投資環(huán)境，從而充分發(fā)揮公司現金持有的競爭效應；相比國有企業(yè)，產業(yè)政策的扶持會降低民營企業(yè)的融資約束和行業(yè)壁壘、增加其投資機會，強化民企的現金持有競爭效應。

本文的政策啟示在于：（1）公司管理者應根據宏觀經濟環(huán)境的變化，優(yōu)化其現金管理規(guī)劃、明確現金管理戰(zhàn)略方向，規(guī)避和管理宏觀環(huán)境變動帶來的風險，并保持在產品市場中的競爭優(yōu)勢。公司管理層在制定現金持有決策時應關注宏觀產業(yè)政策對企業(yè)行為的影響，當公司所在行業(yè)屬于產業(yè)政策支持時，企業(yè)要有效利用產業(yè)政策緩解融資約束和提供良好投資環(huán)境的優(yōu)勢，合理地規(guī)劃現金持有決策，充分發(fā)揮其現金持有的產品市場競爭效應，而當公司所在行業(yè)不屬于產業(yè)政策支持時，公司管理層也要制定好現金持有的風險防御計劃，以規(guī)避宏觀經濟政策變動帶來的風險。（2）進一步消除國有公司和民營公司在政策、信貸配給等方面的差異與歧視，持續(xù)深化改革以解決民營企業(yè)所面臨的困境，高效地實現產業(yè)政策的目標。產業(yè)政策的扶持與引導緩解了民營企業(yè)的融資約束，增加了民營企業(yè)的投資機會，使得民企現金持有發(fā)揮更強的競爭效應。從這一方面也說明了，我國民營企業(yè)本身存在的金融歧視與政策歧視還是較為嚴重，故為了進一步消除國有企業(yè)和民營企業(yè)在政策、信貸配給等方面的差異與歧視，應當持續(xù)深化改革，突破金融行業(yè)對民營企業(yè)資本的進入限制，采取多種融資相結合的方式降低民營企業(yè)的信貸歧視，解決其融資難的問題。此外，加強打破行業(yè)壟斷的力度，著力清除行業(yè)壁壘，以逐漸消除民營企業(yè)的政策歧視，從而更高效地實現產業(yè)政策的目標。（3）本文結論也使宏觀經濟政策的制定者可以更深入地理解政策的實施效果和影響范圍，并進一步完善產業(yè)政策的實施和決策。產業(yè)政策在降低企業(yè)融資約束和增加競爭優(yōu)勢的同時，也加劇了未受政策扶持與引導企業(yè)的融資約束程度，故在產業(yè)政策實施后，政府應對其實施效果和影響范圍進行更多地關注與評估分析，以便及時修補產業(yè)政策存在的漏洞，更進一步完善政策的實施和決策，進而降低產業(yè)政策對企業(yè)融資的負面影響，強化對行業(yè)企業(yè)發(fā)展的引導作用。