機構投資者、異質性與上市公司稅務激進

■劉愛明，張靜波

本文以2009～2016年滬深兩市A股上市公司為樣本，實證研究了中國機構投資者總體及異質機構投資者持股對上市公司稅務激進的影響。研究發現，機構投資者持股比例與上市公司稅務激進程度顯著正相關，即機構投資者持股比例越高，上市公司稅務行為越激進。對機構投資者進行劃分比較后發現，壓力敏感型機構投資者對上市公司稅務激進行為的影響力較弱，不能有效發揮治理作用，而壓力抵制型機構投資者持股會對被投資企業的稅收活動帶來有利影響，增加上市公司稅收激進程度，發揮了重要的治理作用。將樣本按照最終控制人進行劃分后發現，壓力抵制型機構投資者對被投資公司稅務激進程度的促進作用在非國有企業中更明顯。

一、引言

為了促進證券市場快速成長和穩定發展，從2000年中國證監會提出要超常規發展機構投資者到十八屆三中全會后《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》提出要壯大專業機構投資者，我國陸續出臺了一系列相關政策。隨著QFII制度的實施、保險和社保基金的入市，近年來機構投資者已經成為我國資本市場的主力軍。機構投資者具備在資金規模、投資技能、信息來源等方面的優勢，深刻影響著資本市場，尤其是會對被投資公司的管理行為和公司決策產生明顯影響。例如：機構投資者能夠有效降低管理層代理成本和控股股東代理成本，監督管理層的自利行為（Shleifer&Vishny，1986）；約束管理層的機會主義行為，提高資本市場的信息披露質量（楊海燕等，2012a）；打擊被投資上市公司的違規行為，提高公司的整體盈余質量，并最終增加公司價值（陸瑤等，2012）。

雖然公司稅務激進是公司治理問題之一，但鮮有研究從機構投資者角度來考察上市公司稅務激進行為。那么，作為公司治理機制的機構投資者，是否會對上市公司稅務激進行為產生影響呢？機構投資者由于在投資目的、投資規模、與被投資者關系、投資行為方式等方面存在差異，對所投資上市公司發揮有效的治理作用也存在差異。那么異質機構投資者對上市公司稅務激進行為的治理效應會存在哪些差異呢？本文從機構投資者角度研究公司稅務激進，考察機構投資者整體對上市公司稅務激進行為的影響，并借鑒Brickley et al.（1988）的研究將機構投資者劃分為壓力敏感型與壓力不敏感型，對異質機構投資者在不同控制人性質的上市公司稅務激進程度進行實證分析，從而為機構投資者的治理效應提供決策參考。

二、文獻綜述和研究假設

以往對公司稅務激進行為的研究包括以下兩種觀點：一種觀點認為，公司進行避稅行為是為了將財富由國家轉移給企業所有者，此類活動可以為企業帶來現金流入和債務代理成本的節約。因此，從股東角度看，公司稅務激進行為能夠提高企業價值，進而提高投資者的價值（Desai&Dharmapala，2009），所以應激勵管理層進行企業避稅活動。另一種觀點認為，當將避稅行為納入委托代理框架時，由于所有權與經營權相分離，管理層會傾向做出自身利益最大化而非股東利益最大化的決策，這樣管理層機會主義會引致稅務激進行為，容易產生非稅的委托代理成本（蔡宏標和饒品貴，2015）。但是好的公司治理在一定程度上會對企業稅務激進活動中管理層的機會主義行為進行抑制。

作為公司治理機制，隨著一部分機構投資者持股比例的增加，其大量拋售股份行為將增加股價下跌程度，又因為交易規則限制，此時的退出行為引致的投資損失會更大，傳統的“用腳投票”成本會有所增加（伊志宏和李艷麗，2013）。機構投資者持股比例越高，機構投資者的利益與企業整體利益趨同，此時他們在企業經營決策活動的監督、考察和評價等方面更加積極（袁知柱等，2014）。Desai&Dharmapala（2009）發現，在公司稅務激進行為對股東價值的影響中，機構投資者持股比例起著重要作用，機構投資者持股比例越高，公司稅務激進程度與公司價值的正相關關系越明顯，對管理層的約束作用也越明顯。陳冬和唐建新（2013）認為避稅與企業價值的關系取決于減少現金流出與避稅代理成本之間的權衡和消漲。在機構投資者持股較多的公司，避稅伴隨的自利行為受到更多抑制，避稅代理成本相應下降，稅務激進行為能夠增加企業價值。本文認為在中國資本市場，機構投資者持股可以發揮積極的治理作用，有效抑制上市公司稅收激進行為中的短視行為。所以，機構投資者持股比例越高的上市公司，其稅務激進程度也越強，從而會提高上市公司價值，實現股東利益最大化。因此，本文提出以下假設：

H1：機構投資者持股比例與被投資公司稅務激進程度成正相關關系。

由于機構投資者在資金來源、資產性質、委托要求、持股比例、投資期限、行為方式、投資限制、目標偏好等方面存在差異，其投資偏好以及對公司治理的效果也可能不同。這種機構投資者在治理決策上所表現出來的差異，稱之為機構投資者異質性（楊海燕等，2012a）。因此，合理區分機構投資者類型是進一步檢驗機構投資者對企業稅務激進影響程度的基礎。

Brickley et al.（1988）將機構投資者劃分為壓力不敏感型機構投資者和壓力敏感型機構投資者兩種類型，認為與被投資企業有著密切業務聯系的壓力敏感型機構投資者，由于受被投資公司影響較大，往往會采取支持被投資公司的決策，而相對獨立的壓力不敏感型機構投資者會堅持自己的投資理念，著眼于長期投資回報，對公司收購決議、創新行為、外部大股東監控效力及公司財務績效等影響更大。

我國現有的機構投資者主要有基金、QFII、社保基金、券商、保險、信托、財務公司、銀行等。其中：基金公司是中國市場上持股規模最大的機構投資者，受到廣泛關注及多方監管，通常與被投資公司無商業聯系；社保基金由于其所承擔的社會責任及相應的運營模式，很難與上市公司保持商業合作關系；QFII雖然在我國資本市場上持股比例較少，但其門檻較高，有著豐富的投資經驗，且其更注重價值投資，相對比較獨立；券商、信托公司、保險公司、銀行由于自身業務性質，必然與上市公司存在商業聯系；財務公司一般依附于集團公司，其投資行為易受集團的影響，存在一定潛在交叉的商業聯系。因此，本文借鑒Brickley et al.（1988）等的分類方法，將券商、信托公司、保險公司、財務公司和銀行劃為壓力敏感型機構投資者，將基金公司、合格境外機構投資者（QFII）和社保基金劃為壓力抵制型機構投資者。在此基礎上，本文提出以下假設：

H2：壓力抵制型機構投資者持股比例越高，被投資公司稅務激進程度越高，而壓力敏感型機構投資者對被投資公司稅務激進行為不產生影響或影響較弱。

不同最終控制人性質的公司進行稅務激進行為的動因以及復雜程度也不同，導致機構投資者對被投資公司的治理效率也同樣存在差異，故而在研究兩者之間的影響時有必要對上市公司控制人的性質進行劃分。在我國，國有企業的最終控制權屬于政府，承擔著促進就業、創造稅收等更多社會責任，同時國企高級管理層也通常由上級政府委任，使得政府對國企的經營管理行為和公司決策具有很大話語權（陳東等，2016）。而相對國有企業來說，民營企業以利潤最大化為導向，受政府干預較少，則機構投資者參與公司治理的動力越強。因此，本文在H2的基礎上，提出以下假設：

H3：相對國有企業，在非國有企業中的壓力抵制型機構投資者持股比例對被投資公司稅務激進程度正向作用更大。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2009～2016年滬深兩市A股上市公司為初選樣本，對原始樣本進行以下篩選，（1）剔除ST、*ST公司；（2）剔除金融行業上市公司；（3）剔除數據不全的公司；（4）剔除2014年以后上市的公司。為消除極端值的影響，對本文使用到的主要連續變量進行縮尾處理。本文數據主要來自國泰安CSMAR數據庫，部分數據如企業所得稅的名義稅率從WIND數據庫獲取。為控制可能存在的聚類效應，本文還進行了公司的Cluster控制。

（二）變量定義及模型構建

在主流文獻中，一般采用實際稅率ETR為替代變量，以公司通過所得稅費直接影響凈收入的比率來衡量避稅程度。本文立足我國特有的市場環境、制度背景和公司特征，采用現金有效稅率（CASH ETR）這一指標。采用這一指標主要有以下優勢：第一，它是以實際支付的現金來反映實際稅率，在中國稅率繁多且存在稅收返還的情況下，通過實際現金支付水平能夠最大程度地反映企業所承受的稅負；第二，它結合了現金流量表與利潤表進行公司稅務激進行為的全面捕獲（呂偉等，2014）；第三，可以在很大程度上減輕企業管理層機會主義報告行為的影響。

在檢驗H1時，使用所有機構投資者的持股比例來體現機構投資者的持股水平，反映持股總體與上市公司避稅的關聯程度。在檢驗H2時，對機構投資者進行了異質檢驗，將機構投資者分為壓力抵制型機構投資者與壓力不敏感型機構投資者。在檢驗H3時，在H2的基礎上將樣本進行劃分，分別檢驗在國有公司與非國有公司中壓力抵制型機構投資者與壓力非抵制型機構投資者對公司稅務激進行為的影響。

本文采用的控制變量包括：公司規模（SIZE），一方面大公司易受到法規的嚴厲管制和公眾更多關注，其“政治成本”更高，另一方面規模較大的公司擁有更多資源和能力進行稅務籌劃；審計意見類型（OPI），其可以從企業外部監督企業行為，影響企業稅務相關決策；最終控制人性質（STATE），國有企業與民營企業的企業目標不同；名義稅率（NOMI），上市公司名義稅率越高，實際稅率相應也會越高；資產負債率（LEV），由于負債所產生的利息可以允許在稅前扣除，具有稅盾作用；資本密集度（CAPINT）和存貨密集度（INVINT），企業的資產特性和盈利能力會對企業實際稅率產生影響；公司盈利能力（ROA），上市公司的盈利能力直接關系企業可留存收益；此外，還控制了上市公司所處的行業（IND）以及會計信息披露的年度（YEAR）。變量定義及計算方法見表1。

表1 變量定義及計算方法

根據前述理論及分析，借鑒蔡宏標和饒品貴（2015）等的研究方法，設定實證模型如下：

其中，αn為回歸系數，ε為殘差項。模型的被解釋變量TAit為企業避稅，本文采用CASH ETR替代。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計及相關矩陣

1.描述性統計

從表2可知，衡量上市公司避稅程度的指標CASH ETR的平均值為1.239，均值為3.511，說明我國上市公司的稅收負擔較重。機構投資者持股比例（INS）的平均值為5.053%，中位數為3.65%，表明一半以上的機構投資者持股比例低于平均水平；INS的最小值和最大值分別為0和74.99%，表明在機構投資者持股比例上，我國上市公司間存在較大差異。壓力抵制型機構投資者持股比例（RINS）均值為3.974%，壓力敏感型機構投資者持股比例（SINS）均值為3.466%，表明我國機構投資者仍有較大發展空間；公司規模（SIZE）的平均值、中位數分別為22.06、21.88，說明上市公司的規模差異程度較小；STATE均值為0.434，說明在本文樣本區間中有43.4%的企業為國有控股企業，我國資本市場中國有企業與民營企業數量基本相同。名義稅率（NOMI）的均值為18.9%。

此外，從國有企業與非國有企業兩個子樣本的描述性統計看，CASH ETR的平均值分別為1.78與0.87，表明非國有企業的稅收激進程度更高。國有企業RINS的均值與中位數為2.973和1.650，SINS的均值與中位數為2.012和0.78；而民營企業RINS的均值與中位數為3.194和1.658，SINS的均值與中位數為1.912和0.78，表明壓力抵制型機構投資者可能更傾向于投資民營企業，而壓力敏感型機構投資者則可能投資國有企業較多。國有企業的年末名義稅率（NOMI）、公司規模（SIZE）、資本密集度（CAPINT）、存貨密集度（INVINT）均顯著高于非國有企業。

2.相關系數矩陣

由本文主要變量之間相關系數矩陣可知①由于文章篇幅受限，主要變量相關系數矩陣的表格未給出，留存備索。，CASH ETR與INS在1%水平下顯著負相關，初步說明機構投資者持股數更高的公司表現出更高稅務激進度，即機構投資者比例越高，被投資公司避稅越激進。CASH ETR與RINS在顯著負相關，而與SINS不相關，表明壓力抵制型機構投資者持股比例越高，被投資公司稅務激進行為越激進；壓力敏感型機構投資者對被投資公司稅務激進行為不影響或影響較弱。INS與NOMI變化趨勢相反，與ROA變化趨勢一致，表明機構投資者對稅收優惠公司的投資偏好。CASH ETR與SIZE顯著正相關，表明規模越大的公司，更易受到法規的嚴厲管制，稅務激進程度越小。LEV與ROA變化趨勢相反，表明公司的財務杠桿率與盈利能力負相關。雖然本文中變量間相關系數顯著，但VIF檢驗多重共線性的值均小于3，故多重共線性影響較小。

表2 主要變量描述性統計

（二）多元回歸結果及分析

1.異質機構投資者對企業稅務激進程度的影響

表3中顯示以機構投資者整體以及異質機構投資者為自變量的回歸結果，INS和RINS的回歸系數在1%水平上顯著為負，說明機構投資者整體與壓力抵制型機構投資者治理作用一致，即持股比例越高，現金有效稅率越低，被投資公司稅務行為越激進。SINS的回歸系數不顯著，表明壓力敏感型機構投資者對上市公司稅務激進行為影響極小。該結果支持了假設1和假設2。

表3 機構投資者異質對企業稅務激進程度的回歸結果

2.不同控制人性質公司中異質機構投資者對公司稅務激進程度的影響

表4是將按照上市公司最終控制人性質分為兩個子樣本，分別研究在國有控股企業與民營企業中異質機構投資者對上市公司稅務激進程度的影響。根據回歸結果，壓力敏感型機構投資者在國有企業中變量系數為0.0137，而在非國有企業中變量系數為-0.008，但均不顯著，表明壓力敏感型機構投資者在對上市公司稅務激進行為方面的影響有限，再一次證明了H2。在國有企業樣本與非國有企業樣本中，壓力抵制型機構投資者的持股比例系數分別為-0.128與-0.0291，并且均在1%水平上顯著，表明壓力抵制型機構投資者在國有企業與非國有企業中均能提高上市公司稅務激進程度，并且在非國有企業中治理效應更為明顯，該結果證明了H3。

表4 基于最終控制人分類的回歸結果

（三）穩健性檢驗

為檢驗研究結果的可靠性，本文用實際稅率指標替換現金有效稅率進行穩健性檢驗。在此之前的研究已經證明，實際稅率可以有效地衡量公司的避稅程度（陳冬和唐建新，2013；呂偉等，2014）。與現金有效稅率一致，實際稅率越低，反映企業避稅程度越大（Hanlon&Heitzman，2010）。本文在已有研究基礎上，定義公司的實際稅率為所得稅/利潤總額。當因變量為ETR時，機構投資者整體持股比例的吸收仍在1%的水平上顯著為負，說明機構投資者持股比例越高，企業避稅行為越激進，驗證了H1。壓力敏感型機構投資對上市公司稅務行為影響有限，不能較好發揮治理作用；壓力抵制型機構投資者可以很好地參與公司治理，其持股比例越高，上市公司稅務行為越激進，這種治理行為在國有企業中表現的尤為突出，驗證了H2和H3。

五、主要結論

本文采用2009～2016年滬深兩市A股上市公司為研究對象，分析了機構投資者持股對上市公司稅務激進程度的影響。實證結果發現，機構投資者持股比例越大，上市公司稅務行為越激進，這表明機構投資者在我國資本市場上能夠有效發揮治理作用，可以通過減少上市公司稅務激進成本，提高上市公司稅務激進程度，進而提升公司價值。在此基礎上，對機構投資者進行進一步區分，發現壓力敏感型機構投資者與被投資公司具有一定的商業聯系，參與公司治理的主動性較低，不能有效地發揮公司治理效用；而壓力抵制型機構投資者能獨立地做出投資行為，積極參與被投資公司的治理，有力地影響上市公司的稅務行為，增加上市公司稅務激進程度。在不同控制人性質的上市公司中，相對國有企業而言，壓力抵制型機構投資者在非國有企業中能夠更有力地提高上市公司稅務激進程度，這說明在非國有企業中，機構投資者受政府干預較少，參與公司治理的動力越強。

本文的研究理論貢獻和實踐意義主要在于：第一，本文研究發現，機構投資者持股比例的上升能夠提高上市公司的稅務激進程度，表明了機構投資者作為中國資本市場的重要參與者和上市公司的大股東發揮著積極的公司治理作用。在此基礎上探討了異質性機構投資者對上市公司稅務行為影響中的區別，豐富了上市公司稅務激進程度的影響因素以及機構投資者治理效應研究方面的文獻。第二，我國機構投資者快速發展，但較于發達國家仍有很大的差距。政府監管部門在響應黨的十九大號召、深化我國金融體制改革過程中，應根據不同性質機構投資者對公司治理所存在的差異進行分類引導，發揮機構投資者公司治理、穩定資本市場的積極作用，促進多層次資本市場健康發展。