多個大股東與公司治理研究

王治星

[摘 要] 由于不同國家公司的股東結構存在明顯差異，多個大股東并存下的股權制衡模式作為一種特殊的股東結構，使公司產生了很多關于股東特有的治理問題。通過分析多個大股東存在的現象、大股東股東權益的平衡以及大股東之間的關系可以得出，多個大股東結構下股權制衡失效的主要原因，是對“大股東關系”存在認知誤解。因此，對第二大股東治理作用的關注可成為研究股權制衡的重要突破點。

[關鍵詞] 多個大股東；股東關系；股權平衡

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 01. 008

[中圖分類號] F275 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2019）01- 0021- 02

0 前 言

在多元化商業結構下，如何發揮非控股股東的作用已成為阻礙股東控制和加強公司治理利益的重要問題。作為公司的主要投資者之一，非控股大股東在遇到自身與控股股東產生利益沖突時，已成為規避大股東對中小股東及自身利益侵占的重要主體。非控股大股東之間的利益可能并不一致，更不能肯定第二大股東與第一大股東之間就是制衡關系。委托代理框架下的第二個代理問題可能將控股股東和其余股東認為是同一侵占整體，但實際上第二大股東和最大股東并不一定是同一侵占整體。因此，對股東關系的仔細分析一直是公司治理有效性研究的重點。

1 多個大股東存在的現象

在過去一段時間中，大部分研究側重于公司控股結構下的第一類代理問題，即股東與外部管理者之間的利益沖突。委托人分別在內部治理機制和外部治理機制進行治理，以改善這種委托代理關系。隨著時間的推移，當絕大部分公司的結構不再為分散結構時，第二類代理問題逐漸顯露出來，即控股股東與中小股東之間的利益沖突。控股股東為解決面臨的第一類代理問題，會利用股東的控制地位來控制代理人的權利。控股股東可能表現的私利行為：讓不合格的親屬、家人、朋友在公司中任職；將產品以低于市場價格賣給自己旗下的股東；執行一些以犧牲公司利益的決策。然而，公司的委托代理問題不僅出現在外部股東和管理者、控股股東和少數股東之間，還出現在控股股東和其他利益關系者之間。在第二種代理沖突中，當一家上市公司在擁有一個股東基礎上還存在著另一個更大的股東，這幾個股東之間就可能發生沖突。

通過調查可以看出，世界上二十七個國家有四分之一的上市公司存在不止一個大股東，由此可見，多個大股東公司上市的情況已經相當普遍。若公司有多個股東持有超過百分之十的投票權，那么這些股東都可以被認為是大股東。中國在實施股權分置改革之后，公司的股權結構也漸漸地趨于制衡性和多元化。

2 公司存在多個大股東的原因

曾經有機構對財富五百強公司年度數據進行過研究分析得出，幾個大股東的實質是投資者利用投票權積極影響公司的運營和管理。一旦公司做出投資決策，投資者對項目回報的不同的偏好，具體取決于部分投資者持有的股東權益。不同股東之間存在利益沖突，促使投資者購買更多股票從而確保公司的風險和利潤接近其最佳目標。換句話來說，大股東持有更多股票的優勢在于它們可以影響投資決策，并且更容易接近投資者的潛在偏好，多個大股東的出現實際上是一種利益大于成本的權衡。

3 關于多個大股東下的股權研究

公司存在大股東會大幅度減輕第一類代理沖突，也就是外部股東與管理者之間的利益沖突。大股東的存在可以緩解第一類代理沖突，因為擁有大資產鼓勵大股東積極收集信息并監督管理。但是，大股東的存在也可能使委托代理矛盾更加沖突。而且，大股東可能對公司加以控制，從而損害其他股東的利益。

大股東的存在從某種意義上代表了公司的績效。控股股東的私利行為會受到其余股東的監督，在這受到監督的情況之下，控股股東會把自己持有的一部分股份賣給其余大股東，這樣就會大大削弱了其奪取公司利益的能力，但是卻減少了資本成本。在外部制度環境不佳的情況下，控制權將會由最大股東與其他大股東進行分享，以預防最大股東損害少數股東利益[1]。就大股東的數量，研究表明，歐洲和亞洲公司的大股東與股息分配成正相關。

當然，部分學者認為多個大股東的存在并不會對公司的績效有好的影響。非控股股東有能力對控股股東進行監督，但是會因為某些因素的影響導致非控股股東發揮制衡作用，從而導致公司市值的降低。第二大股東對公司價值產生負面影響，特別是當兩大股東基本同意投票時，如果第二大股東未能提供補償性監管，公司的價值可能會受到損害。如果是家族企業，第二大股東可能和控股股東有某種特殊關系，使得第二大股東對公司業績產生負面影響。

而多個大股東的作用是正反兩種效應均衡的結果。存在共謀和監督兩種情形，在共謀情形下，控股股東和其他大股東共享控制權收益；在監督情形下，其他大股東可抑制控股股東的私利行為。

4 多個大股東與公司決策關系解析

多個大股東的存在實際上是保護了大股東的封閉股東和上市公司的少數股東。一般來說，幾個大股東之間的談判將對小股東利益的決策產生消極影響，談判也會妨礙有效的決策。通過解決這一矛盾，會發現多個控股股東應該有很大動機侵害少數股東，從股權結構中排除少數股東并不能保證效率。由此可見，優化的所有權結構需要小股東的存在。共享控制權并不全有效，控制股東在股權問題上的動作將導致投資不足，降低公司的整體效率，并可能損害小股東的利益。研究理論決策模型表明，單個大股東的控制結構比幾個大股東的共存更有利于保護少數股東的利益。在法律保護下缺乏透明度的公司，分享控制權會提高其效率。大股東如何在封閉式股份公司中得到共享控制權并獲得私人收益，研究可以發現，許多大股東的所有權結構相對普遍和穩定[2]。控制股東的結構對業績有很大的影響。對于給定所有權，業績會隨著股東人數的增加而增加。這種影響的經濟意義表明，對于封閉式控股公司而言，少數股東的掠奪將是一個非常重要和普遍的問題。由于歷史研究樣本不同，股票控制和資產負債表變量的選擇是不同的，所得出的結論也會有較大差異。有些學者認為公司治理對股權制衡的影響不明顯，也有部分學者們認為，大股東群體的審計和少數股東群體仍存在辦公問題，存在大股東集團掠奪小股東的問題。因此，對公司治理機制的調查和股權制衡的影響，需要進行更深層次的研究。

5 多個大股東并存對公司價值的影響

公司存在多個大股東對公司具有積極影響，并且股東身份不同影響不同。在公司運營的過程中可發現，創業者與其他大股東分享控制權是最優的做法，分享控制權會在兩個方面為企業增加價值。第一個方面，通過增加決策者的股權，來提高公司的企業價值。這樣降低了企業不良的決策動機，和以犧牲高成本為代價來增加私人收入的問題[3]。事后的控制股東間的討價還價問題可能會妨礙有利于公司集團發展決策的提出。

對一些上市公司分析可以看出，使用不同的控制競賽測量方法可以得出，投票權的分布越均勻，企業價值就越可以提高。在內部控制的公司中，這種效果尤為重要。但是，當內部人的權利不斷被挑戰，他們則更愿意隱藏利潤并獲得更多私人利益。在家族控制的企業中若另一個家族持有的投票權越高，則企業的價值越低；若持有股票權較高的是非家族單位，則企業的價值越高。并且通過研究發現，企業價值是隨著最大股東持有的投票權超過股權價值的數額而遞減。大股東通過直接干預增加其業務價值，集中股權激勵他們承擔相關成本。但是因為某些原因合作困難，幾個大股東的存在會促使他們退出減少經理人數，從而增加公司價值。由于大股東不能限制交易和最大化合并后的貿易利潤。在股東相互競爭的過程中會顯露大量信息，在這些信息基礎之上可促進公司的快步發展。

6 多個大股東結構下區別非控股股東與控股股東之間的關系研究

由于其整體較為復雜，以前的研究常將第二大股東和其余大股東視為一類進行分析，并沒有對它們進行細化區別，并且研究都默認大股東之間的價值觀以及目標是一致的。但實際上之前的研究與現實情況并不符合，參加企業活動的大股東之間的目標與偏好并不完全一致。所以，之后的研究要加強對非控股股東與控股股東的區分。

關于多個大股東中第二大股東治理機制的研究，在以往的研究中對第二大股東的治理機制（特別是檢查和支出機制）的研究很少，但第二大股東卻直接對企業價值和投資決策造成影響。在目前的研究中，大多數控股股東傾向于參與第二大股東或其他股東（如成為個人或公司）以謀取個人利益。當第二大股東不想與控股股東合作時，就會受到現金流量權益、股權性質、持股比例、投資者法律保護等因素的影響。第二大股東可以通過內部和外部機制為控股股東帶來控制和制約。在內部機制方面，除了依靠其他股東的支持（簽署協同行動協議）之外，也可以通過增強對董事會的影響來實現對控股股東的監督制衡[4]。

7 總 結

作為公司治理機制形成的基礎，股東結構反映了企業家之間的契約關系，其決定了重要商業決策的制定。但是由于私人控制權的存在，一個大股東可能為了自身利益去損害少數股東的利益，大多數理論和實證研究表明，平衡大股東的機制是保護小股東利益的重要公司治理基礎，可促進公司的業績和價值。

隨著國有企業改革的深入，中國證券交易所改革后國有股東的持股比例逐漸下降，不同資本屬性之間形成的混合所有制問題引起了人們的關注。當一個國有股東是控股股東時，它與私人資本股東擁有完全不同的控制權和私人利益。為推動國有企業治理結構改革，非控股股東特別是第二大股東也可以改善國有企業的治理結構。作為深化改革和促進變革的背景下，民營資本第二大股東如何形成治理在國有企業中的作用也是一個適合未來討論的話題。

主要參考文獻

[1]趙哲.公司治理、不確定性與現金持有水平[D].太原：山西財經大學，2018.

[2]王晶. 單一大股東對公司業績影響：利益趨同還是隧道效應[D].北京：北京交通大學，2018.

[3]郝云宏，汪茜，王淑賢.多個大股東與公司治理研究[J].浙江工商大學學報，2016（2）：102-110.

[4]陳健，賈雋.多個大股東并存下的公司治理研究綜述[J].西安工業大學學報，2014，34（7）：517-522.