控股股東股權質押對公司價值的影響研究

劉宇 王雨婷

摘 要：股權質押由于便捷高效等特點，越來越受到上市公司控股股東的青睞。控股股東股權質押是否會提升公司價值呢？本文以2008年-2017年我國滬深A股上市公司為初始研究樣本，研究上市公司控股股東股權質押行為對公司價值的影響。實證結果顯示：控股股東股權質押對企業價值不會產生顯著的影響，說明控股股東“掏空”現象和規避控制權轉移都是短期行為。從長遠來看，控股股東并不會利用股權質押來對公司進行利益侵占、從而掏空上市公司，也不會因為規避控制權轉移風險而努力經營、從而提升企業的價值。對此，本文對投資者提出以下的建議：投資者應當樹立理性的投資觀，在投資時應當根據企業的基本情況、發展戰略和發展前景進行全面的了解。當公司進行股權質押時，應對公司質押所獲得的資金去向進行分析和判斷，以此對投資戰略進行調整。

關鍵詞：股權質押;公司價值;掏空;控制權轉移風險

1 引言

隨著我國經濟的發展，我國企業資金需求不斷擴大而各種融資渠道受限，越來越多的上市公司采用股權質押來獲得所需資金。股權質押在給公司帶來融資便利的同時，也會產生相應的風險，從而可能影響到企業的價值。目前，對于控股股東股權質押與公司價值之間的關系，部分學者認為控股股東股權質押會對公司價值產生負面影響，他們主要從兩權分離、代理沖突和控股股東股權質押引發的“掏空”行為等角度進行闡述;另一部分的學者則認為控股股東股權質押后，因擔心控制權轉移風險從而有更高的激勵來改善公司的業績，有利于提高公司價值。那么控股股東股權質押到底是對上市公司進行“掏空”，從而降低企業的價值？還是控股股東會為了規避控制權轉移風險，提升企業的價值？本文擬對此進行研究。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文以2008年-2017年我國滬深全部A股上市公司為初始研究樣本，為避免異常數據的影響、保證樣本的可靠性，按照以下標準進行篩選：1）剔除ST公司;2）剔除銀行、信托、證券期貨等金融公司;3）剔除上市未滿一年的公司;4）剔除存在數據缺失的公司，最終得到1176家公司的數據，其中質押數據有2729個。為了消除可能異常值的影響，我們對所有連續變量按照1%的標準進行winsorize處理。本文的數據來源于Choice金融終端，數據使用Excel進行數據的整理、加工和計算，實證結果用Stata11軟件得出。

2.2 變量定義

本文的被解釋變量是公司價值，采用經濟增加值回報率（reva）來衡量公司績效，它是經濟增加值與企業總資產的比值，這個指標消除了規模效應的影響，可以對不同規模的企業進行業績評價，穩健性檢驗選用托賓Q（q）來衡量;股權質押率選擇控股股東累計股權質押率（pledge）來衡量，它是用控股股東截至期末累計質押股份的數量占控股股東所持股份數量的比例來表示，該指標能夠反映控股股東股權質押的程度。

為了保證實證結果的嚴謹性，本文選用了以下的控制變量：公司規模（size）、資產負債率（lev）、營業收入增長率（growth）、凈資產收益率（roe）。其中，公司規模用期末總資產的自然對數來衡量;資產負債率用期末總負債與總資產的比值來衡量;營業收入增長率是當年銷售收入與上年的銷售收入的差值，除以上一年的銷售收入;凈資產收益率是當期凈利潤與平均凈資產的比值。此外，在回歸模型中控制了年份以及行業的影響。

2.3 實證模型

本文為了研究控股股東股權質押與企業價值的關系，建立了以下模型：

模型中被解釋變量由reva表示，代表企業價值;解釋變量由pledge表示，代表控股股東累計股權質押率;其余為控制變量，具體解釋見上文。

3 實證結果分析

在進行實證分析之前，本文對相關數據進行了描述性統計，發現除教育業之外，幾乎所有的行業都有控股股東進行股權質押，且制造業企業樣本占股權質押總樣本的比例為57.57%，房地產行業質押率也偏高。此外，本文發現在研究樣本期間內，公司股權質押數和股東股權質押數呈現出了遞增的趨勢，這反映了股權質押這種融資方式受到了越來越多公司控股股東的青睞，在越來越多的上市公司中得到了實施。經濟增加值回報率的中位數和平均數均為負數，大多數企業經營者都未較好的利用投入資本為公司股東創造價值;控股股東累計股權質押率中位數和均值都在50%左右，這反映了我國控股股東股權質押行為的普遍性。

相關性檢驗中，股權質押率與企業價值的相關系數為正但是不顯著;企業規模、資產負債率、營業收入增長率以及凈資產收益率均與企業價值相關性系數為正且顯著。各相關系數均小于0.5，這個結果可以反映出各變量之間不存在多重共線性問題，可以將其作為變量，進行多元回歸分析。

由表1的實證結果可知，模型的調整R2為0.704，說明該模型建立的比較精準，能夠較好的反映公司的內在價值。而控股股東股權質押率與公司價值之間的線性關系在統計上并不顯著，即控股股東股權質押并不會對公司價值產生顯著的影響，影響企業價值的主要因素是企業規模、企業資產負債率、企業成長性以及企業的盈利能力。為了保證本文結論的可靠性，我們做了穩健性檢驗，采用托賓Q來衡量公司價值，結果顯示股權質押率與企業價值之間的回歸系數變成了正值，仍未通過顯著性檢驗，這說明控股股東股權質押未能增加公司價值這一結果是比較穩健的。

4 結論與建議

近年來，在融資較為困難的情況下，股權質押由于便捷高效等特點，越來越受到上市公司控股股東的青睞。本文以2008年—2017年我國滬深A股上市公司為初始研究樣本，研究上市公司控股股東股權質押行為對公司價值可能存在的影響。發現：1）上市公司中幾乎所有的行業都進行了股權質押;2）隨著時間的推移，股權質押公司數及股東股權質押率都呈現出了遞增的趨勢;3）股權質押對公司價值沒有顯著的影響，影響企業價值的因素主要是企業規模、企業資本結構、企業的成長性以及營利能力;4）控股股東“掏空”現象和規避控制權轉移都是短期行為。長期來看公司價值并不會受影響。

基于上述結論，本文對投資者提出以下的建議：投資者應當樹立理性的投資觀，不要盲目跟風，盲目追逐市場傳播的好消息，不要過分追逐短期投資利益而忽視長期投資收益;要理性看待上市公司股權質押這一行為。當公司進行股權質押時，要對公司質押所獲得的資金去向進行分析和判斷，以此決定是否要對投資戰略進行調整。

參考文獻

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作者簡介

劉宇（1995-），女，江西萍鄉，碩士研究生，江西理工大學，研究方向：財務管理，公司金融。

王雨婷（1997-），女，江西贛州，碩士研究生，江西理工大學，研究方向：財務管理，公司金融。