高杠桿融資與信息披露不規范的危害
——以龍薇傳媒并購萬家文化為例

姚 瑞（副教授），馮鑫宇

一、引言

進入21 世紀之后，我國企業掀起了并購熱潮，在不長的時間內已經取得了舉世矚目的成就。我國企業并購的歷史與國外上百年的發展進程相比，還比較短，并購實踐尚不夠充足。“如何規避企業并購面臨的問題和不足，促進中國經濟健康發展”是我國金融界亟需研究與解決的課題。

到目前為止，我國企業并購的思路并不廣泛，并購的方式也不多，有影響的并購案例更是屈指可數。總結并汲取熱點案例的經驗教訓，有助于企業在未來并購時少走彎路以避免重蹈覆轍。為此，本文以龍薇傳媒并購萬家文化為例進行分析。

為什么龍薇傳媒并購萬家文化會失敗呢？本文在分析高杠桿融資問題的基礎上，還分析了并購方的自身情況以及資金提供方對待風險的態度。龍薇傳媒不僅在并購活動中失敗了，而且受到了證監會的嚴懲，這又是為什么呢？本文通過整理龍薇傳媒信息披露的不規范之處，來合理地解讀證監會的做法。

以下各部分的安排是：第二部分是理論分析；第三部分是龍薇傳媒并購萬家文化的案例回顧；第四部分是龍薇傳媒并購萬家文化的動因；第五部分是龍薇傳媒并購失敗的原因；第六部分是龍薇傳媒受到證監會嚴懲；第七部分是龍薇傳媒并購失敗的案例啟示；第八部分是結論。

二、理論分析

（一）企業并購目標確定的前提——客觀的自我評價

客觀的自我評價是并購目標確定的前提。在企業確定了以并購方式實現其發展規劃后，其首要工作就是制定目標，而腳踏實地地進行自我評價是制定目標的基礎工作。并購方的自我評價就是對企業外部環境和內部條件（具體包括行業及公司類型、銷售額與利潤率、財務能力、地域特點、購買價格及貸款條件、管理優勢及劣勢等）的評價，其中財務能力和貸款條件是自我評價的主要內容。通過客觀的自我評價，可以回答“企業是否有能力進行并購”這一問題。

（二）企業并購需要遵循的原則——穩健原則

并購活動需要遵循穩健原則。當今企業并購活動時有發生，雖然并購性質和并購特點各不相同，但并購活動中仍有一些普遍適用的原則需要遵守，比如穩健原則與其他四項原則（包括綜效最大化原則、系統化原則、創新原則和市場化原則），其中穩健原則是需遵循的主要原則。穩健原則強調了并購者在擬定并購策略時，不要因為某一方面的利益誘因而忽略了潛在風險。企業并購通常存在風險且種類繁雜，遵循穩健原則可以把并購風險控制到較低的水平，在一定程度上降低并購風險，有利于并購活動的順利實施。

（三）企業并購的特殊方式——買殼上市

買殼上市是企業并購的特殊方式。在我國證券市場上，上市準入資格在限報額度的制約下被捧成了“香餑餑”，采用買殼上市可以避開這樣的限制以取得上市資格。

（1）買殼上市的積極效應。買殼上市具有較強的宣傳作用，控股一家上市公司可以吸引到大多數投資者對控股人以及該只股票的關注，很可能會引發股票價格的急速上漲。借殼于收益率高的上市公司，往往更能向市場傳達新公司發展潛力大、盈利能力強等利好信息，從而增強投資人的信心、抬高股價，進而產生更多的累計異常收益。由此可見，買殼上市的強廣告效應是不言而喻的。

（2）買殼上市審核標準與IPO審核標準等同。買殼上市與IPO 都是公司上市的渠道。由于IPO 審核標準相對嚴格，一些急于獲取上市資格的公司就選擇了限制條件相對較少的買殼上市。為了防止有害無益的并購行為，2013年11月證監會下發《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》（證監發［2013］61號），對買殼上市采用了與IPO 等同的審核標準。但是該政策執行得并不完善。因此，2016年證監會負責人通過解讀并購重組管理規則明確表示“借殼上市與上市審核條件等同”，“嚴控炒殼”再次成為焦點話題。為了防范和制止企業“帶病上市”，2018年2月證監會發布《關于IPO被否企業作為標的資產參與上市公司重組交易的相關問題與解答》，做出了“IPO 企業被否三年內不得借殼上市”的規定，買殼上市審核標準更趨嚴格。

為了限制IPO 的資格，申報IPO 的企業必須具備一定的條件，比如出資無瑕疵、盈利預測清晰、募集資金確定等，這些條件也是審核買殼上市資格的重要內容。

（四）企業并購的融資方式——杠桿收購

并購操作要按部就班進行，首先是確定并購目標，其次是進行并購談判、商定交易價格，然后是甄選出資方式。杠桿收購指的是并購方利用高負債融資購買被并購方的股份，進而改變被并購方所有權結構的“小魚吃大魚性并購”，它是企業并購常見的幾種出資方式之一。在成熟的資本市場環境下，杠桿收購廣泛存在且有著“神奇點金術”的美譽。

1.杠桿收購的實現條件及特征。杠桿收購的實現條件具體包括穩定的現金流量、較為發達的資本市場、充裕的成本降低空間等。其中：穩定的現金流量是企業自身狀況優良的代名詞，也是杠桿收購實現的主觀條件；較為發達的資本市場營造了杠桿收購的外部環境，是杠桿收購實現的客觀條件。

杠桿收購的主要特征有高負債性、稅收優惠性、高收益性、高風險性和高難度性，其中高風險性和高難度性是杠桿收購的顯著特征。負債資本是杠桿收購資金中的主要組成部分，超強的償債壓力標志著杠桿收購存在著高風險。高難度性指的是：由于我國證券市場的發展還不算成熟，杠桿收購這項負債金融工具操作起來仍很困難。

2.杠桿收購的風險。根據杠桿收購的概念可知，杠桿收購是通過負債來獲取并購資金的融資行為，這勢必引發還本風險、再籌資風險、財務風險等風險。杠桿收購的風險很可能會導致企業產生經濟損失，甚至會危及企業的生存，用高壓力來形容杠桿收購的風險一點也不為過，并購方一定不能忽視其危害。

3.杠桿收購在我國的發展情況。不成熟的市場環境加上企業自身狀況的限制，致使杠桿收購在我國的發展還不具備充足的條件，我國企業的杠桿收購充其量只能算“準杠桿收購”，與國外企業真正意義上的杠桿收購還有一定的距離。

為了避免不良并購行為的發生，在我國企業杠桿收購運作中會涉及政府管制，這是我國社會主義市場經濟的顯著特點。原因是，政府管制能抑制企業通過并購獲得市場支配力，保護市場競爭機制，維護市場經濟活力，有利于企業的長遠發展[1]。

2015年6月，A股“杠桿牛市”一去不復返，滬深兩市股票價格暴跌。部分上市公司不斷地舉借外債，股民瘋狂地參與這場杠桿游戲，都不利于我國證券交易市場的良序發展。鑒于此，國家開始打壓杠桿性融資，證監會也開展了清理工作，2017年10月黨的十九大報告中也將“去杠桿”納入重要議題。毫無疑問，“去杠桿”已成為當前金融界的主流趨勢。

（五）企業并購信息披露的要求——真實、準確

會計信息若不能真實、準確地反映會計對象，會對企業、社會和國家產生較大的危害[2]。虛假的會計信息會嚴重誤導投資者的判斷和決策，使廣大投資者遭受巨額損失。近年來，利益相關者利用不規范的信息披露來擾亂證券市場秩序的現象屢見不鮮。

在股市經歷了數輪“洗禮”之后，監管機構充分意識到建立以投資者保護為目的信息披露制度的重要性，證監會對信息披露違法案件持續嚴密關注并加以嚴肅處理，相關制度安排得到逐步完善[3]。我國從四個層次來規范信息披露，這四個層次分別是法律層次、行政法規層次、部門規章層次和行業自律層次。我國《證券法》第193 條規定明確了對信息存在虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏的具體處罰。在如此嚴格的規定下，企業在披露信息時應該自覺地遵守相關法律法規，保證信息披露的嚴謹性。

（四）名人效應在證券交易市場中的作用

企業的名人效應是企業的獨特優勢，也體現了企業創造利潤的能力。名人效應介入證券市場會帶來許多積極的效應，比如快速融資效應、銷售力提升效應、股價抬高效應等。男裝品牌大楊創世2009年9月股價狂飆案便是非常合理的佐證，當巴菲特在廣告短片中嘉贊大楊創世的產品后，當月其股票價格就漲了74%。名人效應呈現了名人的極大影響力，這種特殊效應的獲利能力超過有形資產也就不足為奇了。

三、龍薇傳媒并購萬家文化的案例回顧

（一）企業并購主體——龍薇傳媒的概況

2016年11月2日，西藏龍薇文化傳媒有限公司（簡稱“龍薇傳媒”）在西藏自治區拉薩市成立，其經營范圍包括文化藝術交流策劃咨詢、動漫設計、影視策劃咨詢等。龍薇傳媒注冊資本為200萬元，基于有限責任公司最低注冊資金3萬元的約束條件，200萬元注冊資本可以說是比較雄厚的，但龍薇傳媒股東尚未實繳到位。龍薇傳媒還未開展經營活動，其營業收入、營業利潤、凈利潤都為零。趙薇持有龍薇傳媒95%的股權，她不僅是該公司的實際控制人，也是龍薇傳媒的信息披露義務人。龍薇傳媒的股權構成如圖1所示。

圖1 龍薇傳媒股權控制關系

趙薇獲得過國內諸多的影視獎項，在國際電影節上也獲得過大獎，其在2012年導演的電影無論在票房上還是口碑上皆較高，北京電影學院導演系高材生的身份更提升了其形象。趙薇從商經驗豐富，她直接控制的企業就有五家以上，核心關聯企業就更多了。趙薇與我國企業家馬云關系很好，他們一起出席活動，又一起投資影視企業，優越的人脈關系更提升了趙薇的社會形象。毋庸置疑，趙薇所能引發的名人效應是極大的。

（二）企業并購對象——萬家文化集團的概況

浙江萬好萬家文化股份有限公司（簡稱“萬家文化”）是龍薇傳媒并購的目標公司，注冊地點是浙江省杭州市，法定代表人是孔德永。萬家文化（現在的祥源文化）是滬市A 股上市公司，股票簡稱為“萬家文化”，股票代碼是600576。萬家文化是萬家集團于2006年借殼于慶豐股份上市而來，萬家集團持有萬家文化約30.53%的股權，是萬家文化的控股公司。萬家文化具體控制關系如圖2所示。

圖2 萬家文化具體控制關系

通過查閱萬家文化近三年的財務報告可知：2014年凈利潤為-22550727.42 元；2015年通過轉讓其持有的礦業公司全部股權約4600 萬元才扭虧為盈；2016年經營活動產生的現金流量為-5219178.56元。可見，萬家文化這三年的發展狀況呈下滑趨勢，除了擁有上市公司這個“殼”，萬家文化已別無優勢。

（三）并購過程

1.事前接觸。2016年7月22日，萬家文化董事會通過了“資產重組以及配套融資議案”，趙薇欲通過參與配套融資方式大量認購萬家文化非公開發行股份。2016年11月29日，萬家文化發布《重大事項停牌公告》，擬停止此次資產重組議案。2016年12月8日，萬家文化正式發布《關于終止重組事項的公告》，資產重組議案未能落實，趙薇以個人名義認購萬家文化非公開發行股份的事項也以失敗告終。

2.并購設想。2016年11月2日，龍薇傳媒正式成立。12月8日，趙薇夫婦、公司代表趙政以及龍薇傳媒財務顧問在杭州約見了萬家集團實際控制人孔德永，就龍薇傳媒并購萬家文化事件進行初步溝通，了解到萬家文化被并購意向。21～22日，雙方進行并購談判，談判比較成功。23日，龍薇傳媒和萬家集團分別召開股東會審議此次并購交易并通過，雙方于當日確定了交易價格（龍薇傳媒支付305990萬元認購萬家文化18500 萬股無限售條件流通股，占萬家文化已發行股份的29.135%）并簽署了股份轉讓協議。27日，萬家文化發布《關于第一大股東簽署〈股份轉讓協議〉暨控制權變更的提示性公告》，其中的第七項對違約責任做了明確的闡述。2017年1月12日，龍薇傳媒通過《對上海證券交易所〈關于對浙江萬好萬家股份有限公司權益變動信息披露相關事項的問題詢函〉回復的公告》披露了此次并購交易的具體信息，其中龍薇傳媒對并購資金源、并購后續發展規劃都做出了詳細的說明，也闡述了實現有利于全體股東利益的美好意愿。同日，萬家文化股票復牌，連續兩個交易日漲停，在第三、第四個交易日繼續收漲，最高漲至25元/股，漲幅高達32.77%。龍薇傳媒并購資金來源具體情況如下表所示。

龍薇傳媒并購資金（收購價款）來源具體情況表

3.并購計劃難以推進。2017年1月23日，龍薇傳媒得知向中信銀行杭州分行的融資計劃未通過總行審批。截至31日，龍薇傳媒尚未找到質押融資的金融機構，并購資金來源的后兩項也就無法得到保障了。2月8日，萬家文化股票以“存在著涉及公司的重大事項，避免公司股票大幅波動”的理由緊急停牌。13日，龍薇傳媒放棄原先設定的并購計劃，制定了“并購減持計劃”，同日，上海證券交易所就該事件向其進行問詢。16日，龍薇傳媒通過《關于對上海證券交易所〈關于浙江萬好萬家文化股份有限公司控股股東股東轉讓相關事項的問詢函〉回復的公告》披露了此次減持萬家文化股份的具體內容。在該公告中，龍薇傳媒以銀行未批準該項目的融資方案為由說明了其為什么減持萬家文化股份。萬家文化股票于16日再次復牌，當日下跌8.49%，次日下跌6.89%。

4.并購失敗。2017年3月29日，萬家文化發布公告聲稱“截至目前，龍薇傳媒并未完成股份過戶手續，雙方也于當日經過協商，決定終止本次交易”。31日，并購雙方簽署《關于股份轉讓協議和補充協議之解除協議》，該協議于4月1日公布，4月2日萬家文化股價下跌2.39%，之后便是一路下跌，截至2017年7月21日，萬家文化股票收盤價僅為9.03元。

萬家文化股價大幅波動，擾亂了證券市場秩序，證監會對此進行了充分的調查取證。2017年11月8日，證監會下發對趙薇夫婦的處罰決定，兩人分別被處以30 萬元罰款和5年證券市場禁入的處罰。萬家文化、龍薇傳媒同樣也受到處罰，分別被處以60 萬元罰款并被責令改正。

5.后續事件。龍薇傳媒及相關聯系人在被證監會處罰后，趙薇夫婦向證監會提交陳述和申辯意見，要求舉行聽證會。證監會于2018年4月16日公布了對萬家文化的行政處罰決定書和相關人員市場禁入決定書，駁回了趙薇夫婦、龍薇傳媒、萬家文化及相關當事人的申辯。

四、龍薇傳媒并購萬家文化的動因

自改革開放以來，我國經濟發展迅速，人們的物質需求在很大程度上得到了滿足，促進了人們對精神需求的追求。當前我國文化產業的發展速度很快，文化產業之間的整合發展更是層見疊出。政府政策的引導和市場需求的刺激，加之文化產業高科技含量、高文化含量和高附加值的特點，促使文化產業在資本市場上掀起了并購熱潮[4]。龍薇傳媒并購萬家文化便是趨向所使。

趙薇近年來一直活躍于商界，婚后更是多次開展投資活動。近年來，趙薇夫婦分期減持阿里影業股票，凈賺數十億元，股票倒賣成功為趙薇夫婦帶來了巨大的社會財富，也增強了二人“進軍上市公司股票運作”的決心。

假使此次并購活動成功了，龍薇傳媒也未必會長久地運營萬家文化，這是因為存在著利用其他資本運作模式來賺取社會財富的途徑，而且其他資本運作模式花費的時間較短且盈利空間更大。本文在對“趙薇以往資本運作的軌跡”“哪種資本運作套利空間更大”進行討論的基礎上，對此次并購活動的動因提出兩個合理猜想。猜想一：借用這次企業并購進行股票套利。趙薇之前靠資本運作積累了大量的社會財富，其這次并購活動也很有可能是一項套利操作。如果龍薇傳媒并購萬家文化成功，趙薇很可能會復制“分期減持阿里影業股票，凈賺數十億元”的模式，即龍薇傳媒通過在股票禁售期內提升萬家文化的利潤，當萬家文化股票解禁后，再不斷減持股份來達到股票套利的目的。猜想二：將上市殼資源轉賣給他人。趙薇這次并購活動的初衷是控股萬家文化，這和認購阿里影業股票成為第二大股東又有區別。趙薇可以利用短期運營萬家文化或者注入資產的方式來提升萬家文化的利潤，再以報價十倍以上的估值將上市殼資源轉賣給他人，這樣做的套利空間更大。

五、龍薇傳媒并購失敗的原因

由于龍薇傳媒無法支付與萬家文化協議達成的收購價款，其此次并購活動便以失敗告終。本文認為龍薇傳媒并購失敗的原因有以下幾個方面：

（一）高杠桿融資

高杠桿融資是龍薇傳媒并購失敗的主要原因。龍薇傳媒此次并購案的杠桿比例高達50倍，如此高的杠桿比例不僅說明此次融資具有高風險性，也說明此次融資具有高難度性，而在我國證券交易市場上幾乎沒有企業的融資比例超過龍薇傳媒的杠桿融資。

2016年8月，人民銀行啟動“14 天逆回購”并調高了國庫定存利率。10月，黨的十九大通過了“金融去杠桿”的決議。這些舉措都標志著金融“去杠桿”大背景正式拉開帷幕。在此背景之下，龍薇傳媒以50倍杠桿融資絕對可以稱得上是“頂風作案”。

龍薇傳媒自有資金薄弱，于是決定從外部第二、三方進行融資來并購萬家文化，西藏銀必信資產管理有限公司（簡稱“銀必信”）與中信銀行分別是向其提供融資資金的第二方與第三方。商業銀行被視為完成“去杠桿”任務中最有力的抓手，因此更需謹慎行事。中信銀行如果為龍薇傳媒提供50 倍杠桿融資，就有悖于當前的金融“去杠桿”趨勢。即使向龍薇傳媒提供資金有利可圖，綜合實力在業內排名在前的中信銀行也不愿承擔如此高的風險。從第三方無法取得資金導致龍薇傳媒向第二方融資落空，最終導致其融資失敗，

（二）龍薇傳媒的自身情況較差

因為龍薇傳媒營業收入、營業利潤、凈利潤都為零，所以龍薇傳媒達到空殼公司認定條件。結合龍薇傳媒財務比率的分析結果來看，其營運資本、利息保障倍數以及現金流量債務比都為零。因此，龍薇傳媒的償債能力非常弱，無法對及時償還資金提供方的債務提供保障。這說明龍薇傳媒并購之前的自我評價不夠客觀。

（三）資金提供方對待風險的態度比較謹慎

1.銀必信對風險的考慮。借款方是明星趙薇控制的公司，這勢必增加銀必信流量，并且擔保措施為趙薇的個人信用，資金回收風險較小。銀必信接受了龍薇傳媒的貸款請求并于2016年12月26日發放了貸款總額的13%，這體現了名人效應對籌資的作用。

但是，在金融“去杠桿”大背景下，不利于杠桿融資的順利實施。龍薇傳媒雖然由明星趙薇管控，但只是沒有盈利的空殼公司。基于這兩種情況，銀必信提出了一項借款前提條件，即必須有融資機構的資金配套措施。

為什么銀必信會提出這樣的前提條件呢？本文提出以下兩個合理解釋：解釋一，銀必信無法提供30 億元的貸款，需要其他資金配套輔助完成；解釋二，可能是為了降低自身風險。假若融資資金配套措施成功，并購活動在后期一旦失敗，像“融資機構先行出資影響到自己的出資決策”這樣的借口也就順理成章；即使融資資金配套措施失敗，銀必信也能以正當理由拒絕為龍薇傳媒提供貸款。

2.中信銀行對風險的考慮。金融“去杠桿”趨勢足以鉗制中信銀行為龍薇傳媒提供資金。2016年，證監會負責人對“借殼上市與IPO審核條件等同”的重新解讀，進一步促使中信銀行拒絕了龍薇傳媒的融資方案。

龍薇傳媒欲以“股票質押方式”取得中信銀行提供的資金，擔保措施為萬家文化上市股份。而樂視網將“股票質押”運用到了極致，賈躍亭將其持有的限售股進行高位質押，融資近百億元，質押的股票卻一路下跌，券商銀行因此怨聲載道。這樣的慘痛教訓加大了中信銀行對龍薇傳媒融資方案風險的考慮，中信銀行拒絕為龍薇傳媒提供融資就不足為奇了，最終導致龍薇傳媒融資失敗。

（四）違背IPO審核標準

違背IPO審核標準是龍薇傳媒并購失敗的特別原因。龍薇傳媒注冊資本尚未實繳到位，這種情況雖然是業內普遍現象，但出資不及時就構成了出資瑕疵。龍薇傳媒2016年11月才成立，無法利用歷史數據來預測企業的盈利能力，雖然其確定了以后的發展規劃，但由于內容過于粗略，沒有詳細闡述，導致其盈利能力無法判定。在此次并購活動中，龍薇傳媒在很大程度上依賴于杠桿融資，募投項目存在未獲得相關部門審批的可能性，龍薇傳媒能否順利融資尚不確定。

上述問題都違背了IPO審核標準，鑒于2016年證監會重申了“借殼上市與IPO 審核條件等同”，證監會肯定會嚴肅對待此次并購活動。

六、龍薇傳媒受到證監會嚴懲

龍薇傳媒因違反《證券法》有關信息披露的規定，擾亂了證券交易市場秩序，損害了投資者的經濟利益。其不僅并購失敗，而且受到了證監會的嚴懲。龍薇傳媒并購信息披露存在以下三個問題。

（一）誤導性陳述

萬家文化股價大幅波動，證監會介入調查，并購雙方主要負責人都承認“在中信銀行融資審批失敗后，雙方并未溝通，而且龍薇傳媒也沒有聯系過其他金融機構”。在2017年1月12日對上交所的回復公告中，龍薇傳媒披露了“若龍薇傳媒未能及時足額取得金融機構股票質押融資，龍薇傳媒將積極與萬家集團進行溝通以使本次交易順利完成，同時繼續尋求其他金融機構股票質押融資”。這樣的披露內容無論由任何人解讀，都會認為龍薇傳媒具有盡力達成并購計劃的決心，投資者和投機者正是看到了這樣的決心，才會在2017年1月12日萬家文化復牌時大量認購萬家文化股份，從而引發其股價大幅波動。在信息披露的違規行為中，不同于著眼點為掩飾過去的虛假記載和重大遺漏，誤導性陳述則意在粉飾公司未來價值，因而其危險性更大，更易引起股價波動，證券市場對此領域的認知和監管應更加深入[5]。

（二）虛假記載陳述

在2017年1月12日對上交所的回復公告中，龍薇傳媒對于籌資計劃披露了“擬向金融機構股票質押融資149990 萬元”。根據中信銀行杭州分行向中信總行上報的請示文件的記載，“向總行申請為龍薇傳媒提供不超過30 億元的資金。其中，首筆發放12億元，第二筆發放12億元，第三筆發放6億元”。龍薇傳媒卻沒有以實際申請的金額對外披露，顯然這樣的信息披露構成了虛假記載陳述。

（三）重大遺漏

2017年1月23日，中信銀行拒絕為龍薇傳媒提供資金，銀必信雖然仍同意履行原借款承諾，卻未準備好剩余借款資金。龍薇傳媒2月16日并未通過萬家文化的公告披露銀必信未準備足夠資金的事實，即龍薇傳媒并沒有將“外部融資均失敗”的事實反映在公告中，因而此次公告信息披露存在重大遺漏。

上述龍薇傳媒信息披露的三個問題對市場和投資者產生了嚴重的誤導，因此證監會依法對龍薇傳媒、萬家文化及相關利益人進行了處罰。根據證監會對該并購案的處罰內容來看，已采用了《證券法》中相應的最高處罰。

為什么證監會對此并購案相關方如此嚴懲呢？本文在對該并購案帶來的影響進行評價、討論的基礎上，提出以下三個合理解釋：解釋一，龍薇傳媒并購案引發了極大的社會輿論，如何處理該案件獲得了人們的廣泛關注，證監會嚴懲龍薇傳媒表現了官方嚴厲抵制“信息披露不規范”的態度；解釋二，不恰當地利用股票質押進行高杠桿融資一旦成了樣板，非常不利于實體經濟的發展，證監會的嚴懲對可能發生的不良杠桿融資起到警示作用；解釋三，證監會或許是推測到了此次并購活動的真正動因，因此給予嚴懲以打壓不良資本運作。

七、龍薇傳媒并購失敗案例的啟示

（一）規避高杠桿融資的危害

采用高杠桿融資是為了謀求最大的風險收益，但該融資方式極易引發股市波動、債市下跌和企業資金鏈斷裂。銀行、投資機構和企業過多參與其中，就會嚴重偏離“企業創造價值、自我造血、長久運營”的商業本質。“金融去杠桿”正是國家根據此局勢確立的工作主線，從而糾正這樣反常的融資方式，促進企業修生養息，推動良好金融環境的塑造。

成功的企業并購需要“外部金融基礎設施”的輔助配合，而“外部金融基礎設施”活動的開展受當前金融趨勢影響。所以，企業若想獲得并購資金，必須考慮當前的金融趨勢。龍薇傳媒并購失敗的主要原因就是沒有考慮當前的金融“去杠桿”趨勢，以僥幸心理運用了高杠桿融資。這種僥幸心理極容易成為其他企業模仿的對象，不利于建立良好的金融秩序。

1.順應當前金融趨勢，回避高杠桿融資。龍薇傳媒“倒行逆施，頂風作案”進行了高杠桿融資，證監會對其進行嚴懲，公共媒體將其作為負面典型，受傷股民嘖有煩言，這些都體現了高杠桿融資的巨大危害。未來的并購者要汲取龍薇傳媒的教訓，順應當前金融“去杠桿”趨勢，回避高杠桿融資。

2.重申穩健原則。并購作為一種投資方式，與新建投資、再擴建等投資項目不同，它不具有可分割性，需要一次性支付交易對價，這就對擬采用并購戰略的企業在相對較短的時間內籌集到足夠資金提出了挑戰[6]。企業采用杠桿融資可以在短時間內籌集到大量資金，其負債比率也會大幅上升，而高負債會導致公司風險增大。高杠桿融資從側面說明穩健原則被忽視了，受當前金融“去杠桿”趨勢影響，強調未來并購活動要遵循穩健原則可以說是“亡羊補牢，為時未晚”。

（二）規避信息披露不規范的危害

上市公司的信息披露是證券市場得以持續健康發展的重要基石，如果信息披露工作出現紕漏，將直接影響廣大股民對我國證券市場長遠發展的信心[7]。

信息披露不規范會引發股價異常波動，嚴重損壞公司自身的誠信形象，侵害廣大投資者的利益，最終影響證券市場的持續健康發展。龍薇傳媒信息披露不規范，誤導性陳述、虛假記載與重大遺漏均有涉及，既損害了自身形象，又損害了投資者利益。

如何規避信息披露不規范的危害？筆者認為需要從主、客觀兩方面進行。

1.主觀方面：強化信息披露內部控制機制。無論是有意還是無意的違規披露，在科學的內部控制機制下企業都會有所察覺。將發掘到的差錯和舞弊進行系統的分析和應對，可將企業經營活動風險降至可接受水平，而內部控制具有防止工作差錯和舞弊的職能，應將其作為企業經營活動風險的預警機制。龍薇傳媒信息披露內部控制形同虛設，識別、分析和應對機制沒有達到預期效果，結果導致其披露的信息錯誤很多，從而引發極大風險。龍薇傳媒的經驗教訓是：在并購活動中，企業要有效發揮信息披露內部控制機制的職能作用，實現“企業經營低風險、穩定可持續發展”的目標。

2.客觀方面：提高監管部門工作效率。法律法規、部門規章、行業規定都對上市公司信息披露做出了詳細規定，既然信息披露的規定內容已經比較完善，那么“及時處理違規披露、專業審查披露內容”就要跟上步伐。“及時監管+專業監管”可能就是監管機構今后工作的出發點。提高監管部門工作效率，既可以鞭策企業，使其信息披露規范化，又可以促進證券市場的健康運行以及企業并購活動的有序開展。

八、結論

將龍薇傳媒并購萬家文化案例的研究推而廣之，可以得到如下啟示：企業并購是一項復雜的系統工程，并購方應該規劃好各項操作程序，不僅要客觀評價自身實力，而且還要重視當前的金融“去杠桿”趨勢，慎重選擇融資方式，嚴格遵守信息披露的相關規定。希望未來的并購者可以汲取龍薇傳媒的經驗教訓，避免重蹈覆轍。