美國經濟增長預期放緩，但無衰退之憂

馬修·C·克萊因

2018年，美國經濟風調雨順：就業增長強勁，工資增長提速，通脹水平溫和。2019年美國經濟形勢又當如何？是大體相當，抑或持續向好，還是大為惡化？

最有可能的情況是不盡如人意。雖然過去一年經濟增長強勁，但這一增長態勢有可能只是曇花一現。2017年底通過的稅改方案促使美國家庭收入上漲，同時美國政府也大幅增加了軍費開支。2017年中至2018年中，油價上漲了將近50%，因而推高了石油鉆探、設備和石油工人住房方面的資本投資。

但所有這些促進經濟增長的驅動力，都有可能在2019年消失或逆轉。減稅不會進一步加碼，而且2017年的一些稅改措施2019年將會到期。2017年的政府財政刺激計劃的作用也已在2019年前逐漸消失;共和黨和民主黨分別把持參眾兩院的分裂狀況下，也不可能通過任何額外的預算擴張法案。與此同時，油價現已回落至2017年中期水平。

雖然局面可能頗令人失望，不過這也是回歸到后危機時期的常態而已。美國經濟在2009年二季度觸底，但隨后緩慢穩定而持久的復蘇一直讓分析師感到驚訝。盡管大宗商品價格和匯率大幅波動，歐洲和新興市場反復出現危機，政府預算余額發生巨大變化，而且美聯儲資產負債表大幅擴張，但美國每年實際國內生產總值（GDP）的年增速大體平穩地保持在2.3%左右。

自2006年以來，資本投資、勞動力質量和潛在生產力的增長都較以前有所放緩。

生產力增長放緩

數據來源：舊金山聯邦儲備銀行，《巴倫》測算 制圖：宋麗雯

由于財政刺激政策發生逆轉，2018年9月，美聯儲官員已經預期到2019年美國經濟增速將由2018年的3.1%放緩至2.5%。美聯儲官員也意識到油價的變化，并可能放松貨幣緊縮的步伐，以防經濟增長低于2%。在美聯儲的調節下，2019年經濟增長有60%的可能性會適度放緩。

2019年經濟也有可能陷入衰退。金融市場出現了很多危險信號。銀行股價遭受重創。信用利差，特別是評級最低的公司債券的信用利差已經大幅擴大。三個月期美國國債與十年期國債收益率之間的收益率利差持續縮小，現已不到0.5%。負利差的出現意味著美聯儲將很快降低利率。因為這是中央銀行對抗經濟衰退采取的常規手段，所以20世紀50年代以來，利差一直是預測經濟衰退的近乎完美的指標。

美聯儲主席杰羅·姆鮑威爾

美國經濟也顯露出一些脆弱的跡象。過去三年，機動車銷量逐年下滑。自2009年春季以來，美國首次申領失業救濟金的人數一直穩步下降，但最終可能在過去一兩個月觸底。

最令人擔憂的也許是住房部門的變化。經濟學家愛德華·利默（Edward Learner）認為住房部門對經濟的衰退與復蘇有著巨大的影響，因此他認為“住房（周期）即為商業周期”，這—觀點令人信服。新房銷量不斷下降，可供出售的存量房—直在增加，住房建設領域毫無起色。房屋建筑商的股票曾于2017年飆升，2018年卻遭受重創。

周期性行業本身的疲軟，不太可能導致經濟衰退。但危險在于，政策失誤會起到推波助瀾的作用。雖然貿易問題令人擔憂，但更大的下行風險來自美聯儲。經濟學家弗雷德里克·米什金（Frederic Mishkin）曾預測，住房部門對美聯儲政策變化的敏感程度，可能是其他經濟部門的五倍。2016年10月至2018年11月美國抵押貸款利率上升1.5個百分點，可能是導致近期住房部門疲軟的原因所在。雖然許多美聯儲官員強調他們能夠靈活應對不斷變化的經濟和金融形勢，但部分美聯儲官員可能會力主將利率提高到經濟上難以持續的程度。《巴倫》認為2019年有20%的可能性出現美聯儲過度緊縮致使經濟衰退的情況。

與經濟衰退相反，2019年，美國經濟也有過熱的風險。從歷史角度來看，家庭凈值與可支配收入之比與個人儲蓄率呈負相關關系。資產價格不斷上漲會讓人們樂于增加支出，而資產價格下跌則會導致人們減少開支并增加儲蓄。這種關系似乎已經在2012年左右被打破，其原因很大程度上可能與收入分配的變化有關，而且在將房價上漲收益貨幣化方面，美國人已比過去更加保守。如果人們突然回歸舊有模式，可能會導致支出和借貸大幅上升，從而可能引發過度通脹。《巴倫》認為2019年有10%的概率會發生經濟過熱的情況。

而對2019年最令人心動的預期情景，莫過于由生產力推動經濟持續快速增長。社會生活水平是由社會可支配的工人和機器（數量）以及將這些資源轉化為人們想要的商品和服務的效率所決定的。1947年到2005年，效率的提升平均每年可推動美國經濟產出增長1.5%左右。然而，此后，每年生產率的提升對GDP增長貢獻率僅占0.4%左右。這一頹勢也可以解釋為何公司不愿意進行投資。1947年到2005年，資本支出每年對美國GDP增長的貢獻率約為1.2%，但此后每年貢獻率不足1%。

如果生產率和資本支出放緩的現象得到逆轉，美國經濟將以幾十年未有的速度繁榮增長。《巴倫》認為2019年有10%的概率發生這種情況。

（翻譯：于洪艷;編輯：趙杰、康娟，本文首發于2018年12月17日《巴倫》）