美股美債未來難見高回報

洪灝

中美經濟存在明確的短周期。這些周期本身根植于經濟運行的內在動力。周期運行的時候，大量經濟變量之間同時有規律地波動，并在經濟運行的軌跡中引起潮起潮落。因此，各國宏觀經濟變量波動具有相似性和同時性。每隔幾年，當美國和中國的短周期糾纏在一起時，市場和社會領域就會出現顯著的波動。

展望2019年，美國短期經濟周期已經見頂，盈利增長將繼續放緩，并將繼續擾動海外市場。一旦美國經濟在2019年前幾個月完成3.5年短期周期，它將完成自2009年以來持續了約11年，也就是三個時長為3.5年的短期周期。

由于中周期往往持續7年-11年，包含大約2個-3個短周期，那么2019年初可能是從2009年開始的持續了U年中周期的結束。如是，全球衰退就會接踵而至。或者，當前有可能是自2016年以來的、新的7年中周期里的第一個3.5年短周期。

這個中周期將在2020年或2021年左右再次下行，并伴隨著嚴重的危機。但無論是短周期的結束，還是中周期的落幕，對于市場的影響都是一樣的——經濟將出現明顯和廣譜的放緩，同時市場將大幅波動。

中國正處于關鍵時刻

事實證明，美國和中國經濟周期即將進入同時下行階段交匯而產生的合力實難抗拒。而中國三年短周期的減速階段將最終導致美國經濟周期進入下行的軌跡。中國由于周期較短而往往領先，而中國股市2018年上半年的大幅波動為當年四季度美國股市的走勢拉開了序幕。

截至目前，中國經濟運行共有將近5個非常清晰的三年周期。中國經濟進入短周期底部區域，但對強勁復蘇應降低預期：未來數月，隨著經濟活動出現明顯而廣譜的減速，政策的支持力度也將加強，但政策應對受到國內杠桿高企和房地產泡沫的阻滯。

中國正處于這樣一個關鍵時刻：在希望刺激的同時又不愿意顯得背離幾年前啟動的結構性改革初衷。雖然中國經濟里的三張資產負債表在惡化，但杠桿高度尚未到臨界點，在公共和私人部門之間增加或轉移杠桿的空間是存在的。

盡管刺激措施邊際效用在遞減，但仍將奏效。如貿易戰惡化，供給側改革和房地產調控的基調將被弱化。進一步降準、降息和減稅、窗口指導貸款、放松房地產限制以及減弱供給側改革力度都有可能。對于中國巨大市場的外資準入也將進一步放開。

中國央行的貨幣政策應該需要更多的獨立性，而不是僅僅滿足于以前“影子美聯儲”的配角。對于國內愈演愈烈的房地產泡沫，央行必須要有政策的余地和選擇空間。一味盲從美聯儲的貨幣政策，將導致在房地產泡沫破滅的時候不能以貨幣政策主動應對，造成更大的危機。

2015年8月人民幣兌美元匯率的中間價機制進一步市場化之后，中美的貨幣政策的走勢開始若即若離。比如，中國央行在2017年曾經小幅擴表，而美聯儲的資產負債表規模開始收縮。這是中國股市2017年比較容易盈利的原因之一。最近的幾次美聯儲加息，中國央行也沒有亦步亦趨。

黃金、美債和美元是安全投資

目前，中國股市盡管便宜了很多，卻仍然在困獸猶斗。雖然在動蕩的熊市里，上海、深圳和中國香港三地市場的估值打折已深，但人們仍應避免接飛刀，以每個月或者每個季度為時間段來挑選行業是沒有意義的。

鮮有人能逃脫經濟周期的輪回。試圖反抗中美的短周期同時下行而產生的合力將是徒勞的。此時，如何配置100萬美元的資金是一道有價值的難題。目前，黃金、美國國債和美元是相對安全的投資。對于那些在短期內仍有現金盈余的勇者來說，風暴過后將會有更好的買點。

2019年預計上證指數的交易區間在2000點到2900點之間，至少半年以上運行于2350點上方，但觸底是一個漫長的過程，而非一個點，區間下沿略低于2000點的水平對應的是貿易戰惡化的風險。這是一個風險隋景。從歷史上看，中國股市“磨底”可以持續一年以上，這是長期投資者精選個股的好時機。

美國國債十年收益率長期的下行趨勢對應的是通脹長期被壓抑。這是因為勞動者的薪酬增幅長期落后于勞動者勞動生產率改善的速度。相對于勞動產出，其薪酬一直過低，剩余價值長期受到剝削。勞動者不能得到合意的補償，勢必減弱了勞動者的消費能力，形成社會收入嚴重不均。而這樣的一個社會必然是一個過剩的社會。

當全球所有的國家都面臨過剩問題的時候，為了解決自身產能過剩的局面，國家勢必采取出口的方式，把國內的過剩產能輸出到國外。

或者，企圖在自己國家內部進行再分配，比如民粹主義。但是不管以何種形式，過剩的經濟，在一個全球貿易的體系里勢必產生矛盾。而矛盾似乎很難和平地解決。2018年美國挑起的貿易戰印證了這個觀點。

與此同時，還應該看到，中國的過剩儲蓄已經開始慢慢地消失，開始轉化成為中國自身的消費水平的提高。曾經，這些中國儲蓄被買成了美國國債，壓低了美國的長期利率，形成了美國國債市場的長牛。

過去的30年，債券比股市好。在未來一個流動性邊際減少的宏觀環境里，風險的上升將使債券的收益無法補償投資者需要承擔的風險。在未來的日子里，由于估值過高，美國股票和債券都難看到歷史以往那樣的高回報。

（作者為交銀國際董事總經理、研究部主管，原中國國際金融有限公司執行總經理、首席全球策略師（北京、中國香港），曾歷任摩根士丹利（悉尼、紐約）、花旗集團（紐約、倫敦）全球策略師，編輯：趙杰）