萬億獨角獸企業扎堆上市，投資者為何應保持警惕?

達倫·方達

2018年新股上市數量升至2014年以來的最高水平。預計2019年的IPO市場將更加強勁。

IPO進行時

數據來源：復興資本 制圖：宋麗雯

打車，用Lyft或Ubero在洛杉磯歡度周末，可以通過愛彼迎Airbnb短租。在工作場所溝通，你可以用群聊軟件Slack，而這個場所可能只是眾創空間We Work的一個工位，可以用群聊軟件Slack。想要改造你的廚房？可以登錄圖片社交軟件Pinterest尋求創意。

很快，你也能投資這些公司了。

包括以上這些公司在內的知名行業巨頭，將掀起一波上市（IPO）熱潮，并很有可能成為下一個亞馬遜或Facebook。在贏家通吃的市場上，這將為投資者創造投資這些行業領先者的機會。

這些大型獨角獸企業估值都遠超10億美元，即使只有其中一部分上市，也將重振低迷股市的IPO市場。目前預計2019年IPO市場或將募資超過600億美元。這將是自上市公司2014年實現850億美元巨額融資以來，最大的公開市場股權融資。

近七成美股破發IPO回報率為負

但是，投資者應該重新考量這些IPO及其對股市的影響。私有公司估值的不合理將可能導致這些股票表現不盡如人意，至少短期內如此。

如果這些公司勉強上市，結果將非常糟糕。過去幾個月內的市場下滑已經重創了科技股，并導致IPO在二級市場交易中受挫。

根據IPOScoop.com的統計，在美國最近的100次IPO中，有65只股票跌破發行價。對于2018年的股市來說，IPO股票所帶來的回報率目前僅為-2.3%。據IPO交易所交易基金管理人復興資本（Renaissance Capital）的統計，從第一天收市起，后市交易的回報率僅為-16.9%。復興資本聯合創始人Kathleen Smith指出：“這些糟糕的回報率將影響2019年初的IPO活動。”

而且，公開市場的市盈率也在萎縮，導致私有控股公司面臨巨大壓力，并可能徹底抵消上市的好處。

“估值縮水將是2019年IPO市場格局的應有之義，因為我們正在目睹公開市場交易有多么糟糕。IPO的窗口期正在結束。在確認大規模IPO市場再次來臨之前，我們需要連續監測到幾個繁榮的交易月才行。”Smith說。

Uber開閘試水螞蟻滴滴緊隨其后

如果Lyft和Uber在2019年初上市，市場將遭受重大考驗。兩家公司均已提交上市預備秘密申請。IPO研究機構曼哈頓風險投資合伙企業（Manhattan Venture Partners）認為Lyft的公允估值為190億美元，而Uber估值為520億美元，這一估值部分是基于該公司持有中國共享出行公司滴滴出行17.5%的股份。根據兩家公司最近在私有市場的融資，Lyft估值為151億美元，Uber估值為760億美元。

風險投資機構北極星合伙企業（Polaris Partners）合伙人Pat Kinsel說：“每個人都拭目以待Uber和L亦下一步的舉動。”

機構風險投資合伙企業（Institutienal Venture Partners）一般合伙人Sandy Miller指出，假設市場能夠承受，較小規模的獨角獸企業可能跟進。“硅谷情緒并不高漲，但有大量潛在投資者排隊等待認購司交易價格均跌破發行價，包括在線調查公司SurveyMonkey的母公司SVMK（SVMK）、騰訊音樂娛樂集團（TME）以及生物科技公司Moderna（MRNA）。家庭智能音箱廠商Sonos（SONO）也在掙扎之中，自2018年8月份IPO以來，其股價下跌50%。

即使市場行情欠佳，一些公司仍然在尋求上市，Twilio（TWLO）公司就是一個例子。在2016年科技公司IPO的低潮期，這家云通信平臺上市了。該公司股票在英國脫歐公投當天開始交易。

“我們有正當的理由上市：相信我們的事業并承諾不亂燒錢。”Twilio首席執行官杰夫·勞森（Jeff Lawson）強調。

許多獨角獸公司確實面臨上市壓力。然而，私有市場仍然有吸引力并有充足的資本，使得公司能夠等待公開市場恢復活力，而這在以往是不可能的。上市就意味著要披露季度財務報告，與分析師開電話會并接受金融監管機構的強化監管。大量最近的新IPO足以證明，上市可能會令一家公司放棄隨心所欲的公司文化，重建更為穩重的公司文化。

2018年上市的在線文件簽字服務商DocuSign（DOCU）首席執行官Daniel Springer指出：“當公司意識到IPO是一個新起點而不是終點時，硅谷肯定會有所改變。”這對于公司來說是一件值得慶祝的好事情，但是，各方將變得更為謹慎。

對重視隱私的公司（例如數據挖掘公司Palantir），上市代價高昂且不特別具有吸引力。另外還有些公司可能也對華爾街不感冒。SpaceX在一輪私人融資中獲得了500億美元，這表明該公司創始人埃隆·馬斯克（Elon Musk）并不熱衷于與華爾街打交道，或者說不善于圍阻其名下另一家公司特斯拉的那些賣空者。

并且各家公司正持續獲得著來自私人投資者的有力支持，使他們能夠融資數十億美元并實現令人矚目的高增長業務，同時相對不受公共監管制約。獲得富達投資（Fidelicy Investments）、德豐杰投資（Draper Fisher Jurvetson）以及其他投資人25億美元的股本融資后，SpaceX重整了私人火箭發射業務。從軟銀下屬的風險投資基金融資84億美元后，WeWork在零工經濟的風口脫穎而出，占據了美國全國的共享辦公空間市場——當然，這一過程也是個燒錢的過程。

與此同時，獨角獸投資人群體也早就不局限于傳統的風投機構。包括富達和普信集團（T.Rowe Price）在內的基金公司已經豪擲數十億美元，投資獨角獸公司和其他創業企業。自2009年以來，普信集團已經投資了15億美元，包括2018年對眼鏡電商Warby Parker、寵物寄養平臺Rover以及Slack的各輪投資。這些股權投資對于大型多樣化投資共同基金來說并不是重大投資，但是這些投資有助于提升回報率。根據普信集團旗下New Horizons基金（PRNHX）發布的年報，該基金2017年獲得31.5%的回報率，部分得益于對三家私有公司的投資：Atlassian、CarGurus和Grubhub。

對于風險投資公司和私人投資者而言，IPO并不是唯一可能的資金退出渠道。有幾家獨角獸公司已經插草自賣，完成了出售。Github被微軟公司（MSFT）12.175億美元收購。Qualtrics接受了SAP（SAP）的收購，售價80億美元。盡管Uber和Airbnb可能體量太大無法吞下，但其他獨角獸企業還是能夠被消化的，包括估值為71億美元的Slack以及估值為123億美元的Pinterest。

比起藍圍裙控股公司（Blue Apron Holdings，APRN）或Snap（SNAP）的命運，私有收購或許更有吸引力。這兩家公司均于2017年上市，其股價隨后暴跌超過80%。Snap目前市值為65億美元，大大低于媒體傳聞中Alphabet（GOOGL）公司2016年給出的300億美元的收購出價。

IPO半年后是購入好時機

一家獨角獸公司上市，投資者能夠從上市登記表中了解該公司的基本信息。上市登記表一般在IPO前幾周報備。對于美國公司來說，S-1招股書需包括所募資金的使用以及財務數據，例如過去幾年的資產負債表、損益表以及經營業績表。

投資者能夠將這些數據與公開交易的同行業公司進行比較。例如，證券經紀公司羅賓漢（Robinhood）將不得不被拿來與億創理財公司（E*Trade Financial，ETFC）對標。

獨角獸公司的資本和治理結構對股東可能也并不友好。正如《巴倫》一年多前發布的封面故事所指出的那樣，一般的獨角獸公司有八種股票類別。不列顛哥倫比亞大學教授Will Gornall和斯坦福大學教授Ilya Strebulaev的最近一項研究表明，其中有些是比普通股條款更有利的可轉換優先股。

這可能導致高估優先股，而使普通股背黑鍋。兩位教授得出結論，如果調整優先股條款，全球超過135家獨角獸公司的市值將跌破10億美元的門檻。他們表示：“普通股缺乏所有這些保護措施，并被高估了56%。”

如果一家獨角獸公司上市，投資者在買入股票前更應該等待時機。前幾個月的交易很少能夠反映出業務基本面，而且股票在鎖定期和靜默期結束后一般會出現波動。

繪圖/Peter Oumanski

一般而言，基金經理需要幾個季度才能建倉。“道理很簡單：如果是非常熱門的IPO，那么定價將會相當高。”Firsthand Technology Opportunities基金（TEFQX）經理Kevin Landis表示，“如果你想在公開市場買入，你會支付高昂價格。如果在六個月后買入，你可能獲得更好的入場機會。”

考慮到以上種種情況都不利于投資者從中大賺一筆。風險資本家會同時支持數百家公司：寄希望于極少數公司能大獲全勝，并預判95%的公司將出局或僅是小有斬獲。佛羅里達大學從事IPO研究的金融學教授Jay Ritter指出：“每出現一家類似Facebook的公司，就有100家你從未聽說過的公司，因為它們都失敗了。”

如果機構投資者在一家獨角獸企業上市后才投資，回報將會曇花一現。

（翻譯：費名;編輯：康娟、趙杰，本文首發于2018年12月24日《巴倫》）