“訂閱服務”變革，重塑美國企業

亞歷克斯·奧伊勒

繪圖/Simon Landrein

鑒于微軟與蘋果兩家公司相互交織、你追我趕的歷史，當微軟2018年11月底一度超越蘋果成為世界上市值最高的公司時，其象征意義非凡。

但這一里程碑還蘊含了關于未來的更深意義：華爾街已經認可訂閱付費的價值超過了傳統銷售。

當蘋果的投資者為最近的iPhone銷量煩惱的時候，微軟則因為鎖定了與云計算和office365特許經營權相關的常規收入流而得到了市場回報。至于那些舊版Windows盒裝軟件，它們已經被與每月付費掛鉤的炫酷手機應用程序取而代之。

微軟（MSFT）股價在2018年11月上漲了3.8%，而蘋果（APPL）股價卻暴跌。盡管蘋果擁有超過10億多iPhone手機用戶基礎，但公司的股東們仍然每年都在為下一款機型擔憂。對于消費者、投資者，當然還有蘋果本身來說，這是一個令人筋疲力盡的周期。

訂閱服務（subscrstions）提供了一種擺脫“倉鼠踩滾輪式”產品迭代的方法。周期性支付已經改變了美國人消費軟件、音樂、電影、電視、健身、服裝和食物的方式。甚至拖拉機制造商Derre（DE）也在試圖向農民出售訂閱品。這種趨勢已經擴散至美國的精英大企業以外。在《巴倫》位于曼哈頓中城區的辦公室外擦鞋18年的DonWard從2010年就開始提供訂閱服務。一年只需100美元，顧客就可以享受全年無限次服務。只要500美元，顧客就可以享受終身擦鞋的“鉑金”服務。

“這對我很有幫助，因為我會獎勵我最忠實的客戶，”Ward說，“再說，誰不想提前拿到報酬呢？”

消費者和企業通過“訂閱”服務發現了一種難以置信的共贏性。商家可以看到未來幾個月的收入，而客戶以一次性的打包價格就可以獲得便利的、定制的和承諾不斷升級的服務。

“有80萬億美元的市場有待開發?！庇嗛喪椒沼嬞M平臺Zuora（ZUO）的首席執行官TienTzuo在他的新書《訂閱》（Subscribed）中寫道。自2018年4月上市以來，Zuora的股價已經上漲了30%。該公司本財年的收入預計將增長39%，達到2.34億美元。

雖然有點晚，但投資者已經發現了“訂閱”模式的好處。目前，微軟每產生1美元的利潤在市場上的估值為23美元，而蘋果的市盈率僅為13倍，類似硬件制造企業的水平。

Adobe：轉型訂閱，7年股價增長8倍

估值算法說明了“訂閱”的重要性。正確的模型可以為股東帶來數十億美元的收益。以Netflix（NFLX）的崛起為例，該公司2019年預期市盈率高達67倍。每過一個季度，華爾街就對其越來越樂觀。而且，只要用戶在支付會員月費，沒有人會擔心其最新節目能否取得商業成功。

Netflix教會了全世界如何從無到有地建立訂閱業務，而Adobe（ADBE）則證明了，老牌公司可以通過“訂閱”重塑自我。

2013年，Adobe終止銷售其售價高達2500美元的Photoshop和其他設計軟件的盒裝軟件。相反，用戶被迫每月支付從10美元到50美元的使用費。

用戶一開始怨聲載道。他們不喜歡為Photoshop不停地支付租金，而以前只要一次性付費。

但較低的前期成本吸引了新用戶，而且Adobe在保持價格不變的情況下，還在訂閱服務中增加新的價值，從而贏得了客戶滿意。Adobe的CreativeCloud服務現在包含了照片云端存儲以及提供多設備同步功能的移動應用程序。

2012年是Adobe出售盒裝軟件的最后一年，其每股盈利為2.35美元。2018年，該公司預計每股盈利6.82美元，2019年則將達到7.98美元。

對于一個已經36歲的軟件商來說，這是一個驚人的跳躍。這只股票的漲幅超過了盈利增長，因為投資者為每一美元的利潤支付了更高價格。自從2011年Adobe勾勒出它的訂閱策略以來，其股價已經上漲了793%。目前Adobe在市場上交易的價格是2019年預期利潤的31倍。在2012年，這個倍數只有12倍。

瑞銀（UBS）主動權益業務主管Barry Gill表示：“在收益高出兩倍多的情況下，而市盈率已經提高了兩倍。突然之間，買家的范圍和回購頻率都擴大了。因此，投資者愿意為更高的市盈率買單?！?/p>

Adobe首席執行官ShantanuNarayen表示，目前Adobe約90%的收入屬于周期性收入，高于轉型前的5%。

投資者也學會了評估Adobe公司股票的新方法，幫助Adobe從以往那種盈利至上、與客戶滿意度不符的指標中解放出來。

“留存率就是新的增長。”Narayen告訴《巴倫》。他補充說，訂閱模式令公司的反應更加迅速，開發人員幾乎可以實時地跟蹤客戶習慣并更新軟件。

“回頭看此前基于交易的軟件模型，很明顯的一點是，你離終端客戶至少有兩步之遙?！?/p>

過去十年，軟件行業一直在向訂閱模式轉變。對于投資者來說，回報是巨大的。

訂閱的力量

數據截至2018年12月7日

數據來源：摩根大通：彭博社 制表：宋麗雯

12家訂閱公司平均回報率是標普4倍

當然，不是每個公司都能成為Adobe或Netflix。訂閱模式本身無法產生需求或降低業務成本。紐約大學斯特恩商學院金融學教授和估值專家Aswath Damodaran表示，隨著訂閱模式大行其道，投資者需要更深入地研究它們的模型動態。

“許多風險投資家和公共投資者正在以用戶數量為基于用戶的公司定價，只有少數投資者試圖認真區分好的、中立的和壞的基于用戶的模式?！盌amodaran在2018年早些時候寫道。

軟件行業花了幾年的時間才找到最好的方式來傳播它的訂閱策略。但現在，這種模式的威力已經很明顯了。所謂的軟件即服務（soffwareasaservice，簡稱SaaS）主導著商業模式。除了微軟和Adobe之外，Autodesk（ADSK）和Intuit（INTU）也是以訂閱模式重新定位其業務的軟件開發商之一。

JP摩根的軟件分析師Sterling Auty表示：“如今，作為一家軟件公司如果不用訂閱商業模式，會被視為異類?！?/p>

這些轉型為投資者帶來了令人矚目的回報。Auty跟蹤了自2004年以來的12家公司的訂閱模式轉型，其中一些仍在繼續。在轉型期間，這些公司股票平均漲幅為188%，而標準普爾500指數漲幅為45%。

原創內容驅動訂閱

采用訂閱模式的初創企業遠遠超出了軟件和技術領域。資深風險投資家Alan Patricof是蘋果公司的早期投資者，也是私募公司Greycroft的聯合創始人和管理合伙人。他表示，在這個競爭激烈的廣告世界里，訂閱模式是最清晰明確的一條路。

“我們生活在一個Facebook、谷歌和亞馬遜吸走了大量廣告收入的環境中。”他說，“訂閱模式和電子商務是解決這一問題的良方?！?/p>

Greycroft的投資組合中包含200多家公司。其過去的投資包括提供訂閱服務的食材配送平臺Plated和男裝電商TrrnkClub。

近日，Patricof似乎對Osmosis公司特別感興趣，后者是一家由約翰·霍普金斯大學醫學院以前的學生創立的醫學教育公司。該公司正在推銷視頻訂閱，這些受歡迎的視頻能指導學生學習解剖學和其他醫學院的核心課程。Osmosis現在增加了實習醫生課程和繼續教育的內容。

“你在醫學院學到的知識，有50%在畢業后五年內就過時了。它真的需要終身學習。”Osmosis公司CEO兼共同創始人ShivGaglani說。

Osmosis公司的目標是留住從學校一直到退休的醫療專業人士，讓他們每月或每年掏一次錢。

Gaglani說，Osmosis的平均訂閱時間在過去一年里翻了一番，從一年增加到了兩年?！耙驗槲覀冊黾恿烁嗟膬热?，使人們參與的時間更長?！彼e流媒體先驅Netflix的例子說，“原創內容驅動訂閱?！?p>

繪圖/Simon Landrein

Netflix從一開始就為初創公司鋪平了道路，這些公司從一開始就認識到與付費用戶一起成長的價值。

“客戶給了我們利息為零的貸款，然后我們用這筆貸款為他們打造內容。”Gaglani說。

最近Osmosis從Patricof的Greycroft私募公司和其他公司那里籌到了250萬美元。

做招人喜歡的事兒，把賺錢先擺在一邊

尚未上市的動感單車公司Peloton在“訂閱變革”上走得更遠。這家公司以2000美元的價格出售室內家用的動感單車。用戶每月再支付39美元，就可以通過自行車上的平板電腦訪問流媒體課程。

Peloton認為，與SoulCycle這樣的動感單車俱樂部的收費相比，訂閱費更便宜。在SoulCycle這樣的健身工作室，每節課的費用為30美元或以上。Peloton表示，其家用室內自行車平均每月使用頻率為10次。

隨著時間的推移，Peloton增加了額外的內容，包括跑步和拉伸。2018年12月底，一個瑜伽項目將啟動，而訂閱價格保持不變。

“永遠不要說永遠，但我把它視為我們‘產金蛋的鵝，39美元的價位對我來說是雷打不動的?！盤eloton首席執行官兼聯合創始人JohnFoley告訴《巴倫》，“你必須做些招人喜歡的事情，把賺錢的事兒先擺在一邊?！?/p>

Foley說，訂閱是Peloton家庭健身產品的關鍵?！懊吭碌姆詹攀悄阏嬲胭I的。這就是舊模式的短板——它們只是硬件而已。”

Peloton的一些用戶使用自己的設備，在移動設備上訂閱流媒體課程。他們每月支付19美元。據Foley說，這家成立六年的公司每月客戶流失率顯著低于1%——Netflix沒有透露自己的用戶流失情況，但據摩根士丹利估計，每月流失率為2%至3%。

2018年早些時候，Peloton公司募集了5.5億美元，令這家總部位于紐約的初創企業的估值達到約40億美元。下一步可能是進行首次公開發行（IPO）。

一個問題是，公開市場將對這種商業模式以及Peloton獨特的訂閱數據組合作何反應。Foley表示：“我們急切地想讓華爾街了解我們的商業模式有多么美好，因為沒有什么能與之相比?！?/p>

該公司發言人表示，其美國自行車業務目前正在盈利，但該公司正計劃在產品、零售和國際業務上進一步投資?！芭c多數資本狀況良好、快速增長的公司一樣，我們預計在一段時間內不會實現盈利?！?h3>拉新成本是某些訂閱克星

自2017年6月上市以來，訂閱用餐服務公司BlueApron（APRN）的股價已下跌近90%。Blue Apron公司最終花費了太多錢來吸引新用戶。拉新成本是訂閱克星。

紐約大學教授Damodaran說：“我們讓公司從這些數字中受益。但我們沒有問他們我們應該問的問題，看看這些數字是否有回報?！?/p>

他計算了兩種訂閱模式的經濟效益：Netflix和Spotify Technology（SPOT）。他寫道，主要的區別在于公司如何為內容付費。Netflix是一次性支付，并且隨著訂閱者的增多獲得規模效益，然而Spotity的成本基礎是根據收聽歌曲的數量。

“Netflix從現有用戶和新用戶那里獲得了更高價值?！彼?018年5月寫道。

Damodaran估計，經過成本調整后，現有的Netflix訂戶價值509美元，新訂戶價值398美元。對于Sptify來說，現有的用戶價值109美元，而每個新用戶僅價值81美元。

Damodaran教授告訴《巴倫》，了解整個用戶群的使用分布情況也很重要。他舉例說，Uber和Lyft無力提供訂閱服務，因為是用戶群體中的一小部分人群貢獻了大部分公司收益。如果這些客戶得到一個“一價全包”的服務，收益就會枯竭。他表示：“這正是MoviePass（一家提供包月看電影服務的公司）沒有注意到的?！?017年，這項備受關注的訂閱服務開始以每月10美元的價格提供每天一部電影的套餐服務。

“他們向觀眾提供訂閱服務，是基于一個錯誤的假設，即他們的訂閱收費高于觀影者的平均支出。但購買訂閱服務的卻都是狂熱影迷。”

2017年10月，MoviePass的母公司股價經分拆調整后仍達到每股8225美元。今天，它的交易價格是2美分。

Uber和Lyft無力提供訂閱服務，因為是用戶群體中的一小部分人群貢獻了大部分公司收益。如果這些客戶得到一個“一價全包”的服務，收益就會枯竭。

現在，美國最大的連鎖影院AMC娛樂控股公司（AMC）正在處理善后事宜。AMC推出了自己的訂閱項目StubsA-List，用戶每月交20美元可以每周看三部電影，包括更昂貴的IMAX和3D電影。

AMC在2018年11月的財報電話會上表示，A-List項目表現超過預期，在前五個月有50萬用戶注冊，然而這顯然引發了這會成為MoviePass2.0的擔憂。AMC的股價應聲下跌14%，盡管其盈利表現不錯。

Damodaran教授說：“盡管AMC的商業模式要好得多，但MoviePass的失敗使AMC的訂閱模式更難以獲得投資者認可。投資者已經更加清醒?！?/p>

AMC的首席執行官Adam Aron說，AMC已經做足了準備，在售票服務和訂閱服務之間找到了平衡。A-List用戶的月均訪問量為2.7次，與公司預測相符?！敖^大多數來AMC的用戶還會選擇老辦法：一次買一張票。”但僅僅幾個月后，大約有10%觀影者已經加入了訂閱項目。

“誰知道什么時候會趨于穩定。但如果達到20%，那么我們就應該得到一個基于訂閱模式的市盈率，而不是傳統影院模式的市盈率。訂閱模式市盈率更高的原因是你不需要一次又一次地找到用戶。你已經找到了。”Aron說。

以企業價值為基礎，AMC的交易價格是2019財年預期EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）的7倍。相較而言，Netflix的市盈率是44倍。即使AMC的市盈率達到10倍，它的股票也只值41美元，接近當前價格的3倍。

與此同時，訂閱模式與年輕觀眾更有共鳴。該公司表示，27%的A-List用戶在30歲以下。

Aron表示，在最近一個季度，A-List項目幫助AMC提高了上座率，這在一個過去20年上座率不斷下降的行業中，這是非常罕見的。

（翻譯：曉玥;編輯：康娟、趙杰，本文首發于2018年12月10日《巴倫》）