2019年投資關(guān)鍵詞：守字當(dāng)頭，因勢利導(dǎo)

回顧2018年，全球主要股指普遍下跌，新興市場股指的跌幅較發(fā)達市場則更大。國內(nèi)方面，A股因金融去杠桿、外部局勢擾動等綜合影響而大幅下跌。股債“蹺蹺板”效應(yīng)顯現(xiàn)，風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)普遍不佳。債市則因貨幣政策先行調(diào)整而獲益較大?？傮w來看，過去一年國內(nèi)市場避險情緒較為濃重。

展望2019年，市場或?qū)⒂瓉硪韵聶C會：債券市場相對可為，但波動或趨于加大;原油基本面供需格局趨于改善;美股盈利與估值均有小幅正向支撐;港股或仍維持高波動率;A股將呈現(xiàn)“盈利下滑+估值底部+流動性平穩(wěn)”狀態(tài)，可重點關(guān)注弱周期、宏觀對沖的防守行業(yè)，以及受益于國家政策支持、流動性寬松和滲透率低、成長空間大的行業(yè)。

海內(nèi)外宏觀經(jīng)濟展望

對于2019年國內(nèi)外的宏觀經(jīng)濟形勢，可以從增長、通脹、流動性和政策這4個因子入手分別進行分析。

海外：全球經(jīng)濟低端再平衡

（1）增長：當(dāng)下，國內(nèi)外經(jīng)濟增長均面臨下行壓力，中美周期同步趨弱并將驅(qū)動全球經(jīng)濟進入擴張末期，美國經(jīng)濟邊際轉(zhuǎn)弱，歐日經(jīng)濟基本面與美國的分化有望小幅收斂。

（2）通脹：美國的通脹壓力主要來自勞動力市場緊張狀況下的薪資增長，美國商品進口額與核心通脹具有較強的相關(guān)性，受貿(mào)易摩擦的影響，輸入型通脹的影響也在上升，存在一定隱憂。

（3）流動性：預(yù)計2019年一季度海外流動性依然為轉(zhuǎn)緊態(tài)勢，美聯(lián)儲加息進程放緩，但與市場期待仍有一定距離，預(yù)計歐日央行將進行邊際緊縮的操作。

（4）政策：中美就貿(mào)易協(xié)作的基礎(chǔ)層面達成共識的概率較大，但科技企業(yè)的摩擦或?qū)⒊蔀榻裹c。2019年，歐洲政治的不穩(wěn)定性將增加，這些都成為潛在的風(fēng)險。

國內(nèi)：增長是核心，政策最關(guān)鍵

（1）增長：國內(nèi)經(jīng)濟增長的下行壓力持續(xù)存在，但無大幅下滑風(fēng)險。基建將逐步修復(fù)，房地產(chǎn)投資在上半年仍存在一定韌性。

（2）通脹：2019年國內(nèi)消費物價或?qū)⑿》饕獊碜杂谑称讽棧貏e是豬肉價格的影響，但PPI中樞將顯著下行。

（3）流動性：國內(nèi)流動性持續(xù)寬松，預(yù)計一季度將有降準(zhǔn)、定向降息等操作，而社融的修復(fù)則仍需時間。

（4）政策：2019年，國內(nèi)宏觀政策的總基調(diào)是加強“逆周期調(diào)節(jié)”，通過減稅降費、改革和開放，以及適度托底經(jīng)濟，實現(xiàn)穩(wěn)定預(yù)期并激活微觀經(jīng)濟的活力。

市場分化，變局頗多

對于2019年A股市場的表現(xiàn)，可從以下4個方面分析。首先是估值，當(dāng)前A股的整體估值與市場情緒處于歷史低位，但大多數(shù)行業(yè)的估值仍高于2008年和2012年的市場底部。從風(fēng)格來看，中小創(chuàng)的估值水平較其他指數(shù)更靠近底部。一季度總體將呈“盈利下滑+估值底部+流動性平穩(wěn)”狀態(tài)。

其次是盈利，2019年A股盈利增速或繼續(xù)下行。通常來說，影響盈利上行和下行的風(fēng)險包括減稅降費、貿(mào)易戰(zhàn)和商譽減值。在經(jīng)濟下行期，業(yè)績增長穩(wěn)健、逆周期性較強或有政策對沖性質(zhì)的行業(yè)更容易有良好表現(xiàn)。具體來說，通信、農(nóng)林牧漁、交通運輸、電力設(shè)備、國防軍工行業(yè)的業(yè)績預(yù)期將加速。

再次是行業(yè)交易情緒，由于周期遇冷，基建、通信行業(yè)的活躍度較高。開年以來，以電力設(shè)備、建筑等行業(yè)為代表的基建板塊和以5G為主的通信板塊成交占比大幅提升。而煤炭、建材、交通運輸?shù)刃袠I(yè)的交易量大幅回落，目前處在年內(nèi)低位。

最后是A股主題方面，在主題的選擇上建議遵循兩個原則：一是行業(yè)上回避宏觀經(jīng)濟相關(guān)板塊，重視科技進步及產(chǎn)業(yè)變化;二是要高度重視自上而下的制度變革和技術(shù)操作。2019年可重點關(guān)注的A股四大主題如圖1所示。

圖1 2019 年A 股的主題投資機會

考慮到國際市場環(huán)境的影響，2019年港股或?qū)⒗^續(xù)維持高波動率。受中美經(jīng)濟周期與國內(nèi)外政策博弈的影響，港股價值因子表現(xiàn)將相對穩(wěn)健，動量和規(guī)模因子或維持較高波動。從行業(yè)的角度來說，可重點關(guān)注房地產(chǎn)、傳媒、紡織服裝和電子元器件等，見圖2。

圖2 港股重配及低配行業(yè)

美股方面，由于當(dāng)下美國經(jīng)濟處于晚周期，市場對其增長預(yù)期過度悲觀，預(yù)計美股盈利仍將保持低增長、低波動狀態(tài)，當(dāng)前估值小幅低于歷史均值，2019年其盈利與估值均有小幅正向支撐?？芍攸c關(guān)注醫(yī)療、公用事業(yè)等防御行業(yè)板塊。

綜合市場資金與交易面的情況來看，債市情緒維持偏多，但短期交易略顯擁擠，對增長或貨幣政策的預(yù)期充分，預(yù)計2019年債市的波動趨于加大。政策面、交易面的表現(xiàn)較為積極，總體來看具備配置價值，但交易性機會大于趨勢性機會。建議以中長久期利率債為主，以中低等級信用債、股債彈性兼顧的可轉(zhuǎn)債為輔，保持偏高杠桿水平。

商品市場層面，原油市場的基本面供需格局已經(jīng)趨于改善。從期貨交易來看，合約期限結(jié)構(gòu)呈Contango形態(tài)，透露出短期將有超供信號，沽空情緒達到歷史高位。從基本面來看，其上半年的供需格局將優(yōu)于下半年，基本面與交易面將逐步轉(zhuǎn)向正面。

黃金市場層面，通脹對金價的支撐空間并不大，而中期實際利率的走低或?qū)ζ湫纬梢欢ㄓ绊?。對美國增長轉(zhuǎn)弱的擔(dān)憂，以及對美聯(lián)儲加息預(yù)期的調(diào)整持續(xù)，中期實際利率走低或?qū)饍r有支撐。短期來看，避險情緒和對美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱的預(yù)期過度?；久嬷衅谡颍灰酌嫫行?。

其他商品方面，基于宏觀基本面、產(chǎn)業(yè)和市場交易等情況，農(nóng)產(chǎn)品的價格將保持中性，能源、化工品的價格中性略偏空，基本金屬、黑色相對偏空。

總體來看，2019年變數(shù)頗多。從宏觀層面看，內(nèi)部受制度變革與政策操作的影響，外部受貿(mào)易談判的影響;從中觀層面看，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)抑或破繭，抑或胎死腹中，這些無疑都是變數(shù);從微觀層面看，企業(yè)的衰微將使資產(chǎn)和負債失衡，這些變化對趨勢、節(jié)奏和結(jié)構(gòu)的影響存在巨大的不確定性。因此，2019年的投資需因勢利導(dǎo)，當(dāng)勢不能突破時，守字當(dāng)頭;勢突破后則堅決進攻。

本文節(jié)選自博時基金發(fā)布的《2019年度資產(chǎn)配置報告》。