河北區域股權交易市場服務民營企業的法律對策

摘 要 資金是企業發展的命脈，融資問題一直是我省民營企業面臨的主要困難。河北民營企業融資困境的解困之道是發展河北股權交易市場。本文認為應當充分發揮省級立法的作用，規范區域股權市場。積極創新交易產品和交易模式，加強市場監管。

關鍵詞 區域股權交易市場 監管模式 流動性

基金項目：本文是華北理工大學文法學院副教授劉東濤承擔的2018年度河北省高等學校人文社會科學研究重點項目《我省區域股權交易市場中民營企業融資法律制度研究》（項目編號：SD181001）的階段性成果。

作者簡介：劉東濤，澳門科技大學法學院2016級博士生，研究方向：民商法、證券法。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.01.192

河北省民營企業不但是經濟增長的重要引擎，而且是擴大就業的主要渠道。近年來，河北省不斷優化良好營商環境，積極推動民營企業發展，大量優秀民營企業家脫穎而出，掌握關鍵技術的民營企業比比皆是，撐起了全省經濟的半壁江山。

一、河北省民營企業迅速發展現狀及面臨的融資困境

（一）河北省民營企業迅速發展現狀

近日來，習近平同志發表一系列重要講話，從理論和實踐相結合的高度，指明了民營經濟發展的大方向。統計數據顯示，截至今年5月底，全省市場主體總量達到491萬戶，在全國的排位由改革前的第11位上升到第7位，其中民營市場主體480萬戶，占97. 7%，民營企業呈現出一片欣欣向榮的景象。

（二）河北省民營企業面臨的融資困境

民營企業在我省經濟增長中都起著至關重要的作用，但我省民營企業融資渠道始終不暢，多年來過分依賴銀行貸款。根據監管部門統計，我國民營企業特的貸款覆蓋率僅為20%，遠低于大中型企業100%、90%的覆蓋率。民營企業除對銀行貸款依賴性大外，股權等直接融資占比很小。民營企業缺乏上市等直接融資手段，使得企業只能通過非正式渠道融資。滬深兩市僅為極少數民營企業解決了融資問題。我省民營企業資金不足、融資困難始終嚴重制約著我省經濟發展。

二、區域股權交易市場服務民營企業的價值

深層次的體制原因，使得我國金融具有明顯的“集權性金融”特色，占直接金融絕對統治地位的國有商業銀行主要服務于國企短期內不會改變，能夠在我國資本市場的頂端滬深兩市融資的民營企業鳳毛麟角。建立第三家證券交易所的設想目前不具有可行性，而且即使將來建立第三家證券交易所，能否落戶河北尚可存疑。

有效率的證券市場應當使所有企業有均等的低成本融資機會，我國證券市場和這一目標相去甚遠。根源在于我國資本市場結構單一，如中小板依然按主板市場的標準篩選企業，無法滿足多層次的投融資需求。

究其根源，在于現行證券法沒有確立場外交易市場的地位，致使除在滬深兩市外，企業合法的股權融資機會太少，我國資本市場缺乏場外交易市場這一重大基礎制度安排。因此，目前我省乃至我國亟待發展場外交易市場，特別是發展區域股權交易市場。

我省同樣需要建立域性股權交易市場以解決民營企業融資問題，發展域性股權交易市場是促進民營企業發展的有效措施。由于技術和管理等方面的限制，場內即交易所上市的公司數量是有限的，如紐約交易所大約有2800家公司；納斯達克市場只有3000家，而我國民營企業的規模早已過千萬。因此構建我省的區域交易市場是資本市場發展的大課題，不少省市紛紛將解決民營企業融資問題的目光投向了區域股權交易市場。

民營企業無法達到主板市場的上市標準，而場外市場具有上市標準、 費用低等優點，場外交易市場為民營企業股份流通提供了場所，對改善其融資意義非凡。場外交易市場還具有融資速度快、簡單、效率高等特點，我省的區域股權交易市場正是在此背景下建立起來的。

三、我省區域性股權交易市場存在的問題

石家莊股權交易所是經河北省人民政府批準的全省唯一一家區域性股權市場運營機構。截至2017年12月31日，石交所共有掛牌企業1684家，通過股權轉讓、定向增發等共計融資123億元。去年石交所新增掛牌企業505家，為河北省民營企業的發展壯大和多層次資本市場的發展做出了積極貢獻。但是毋庸諱言，和其他省份相比，我省區域性股權交易市場還存在如下的問題：

（一）掛盤企業數量少，融資能力有限

和發達地區的場外市場相比，石交所掛牌交易企業數量較少、交易清淡，對有實力的機構投資者吸引力不夠，融資功能有待增強。從掛牌企業融資情況看，以銀行為代表的金融機構依然消極，其融資功能的提升空間很大。

（二）交易制度僅限于協議轉讓，不利于發展市場的流動性

交易制度作為區域股權交易市場的核心要素，對市場的流動性以及交易標的價格的穩定性等產生影響。美國等發達國家的場外交易市場都會采用做市商制度和集中競價制度。此種制度可以激發出市場最大的活力，而我省區域股權交易市場僅采用協議轉讓的制度。天津股交所之所以一枝獨秀很大程度上因其在國內首次引入做市商制度。交易制度的保守落后，導致我省區域股權交易市場的參與者較少，市場流動性差，嚴重地阻礙了市場融資功能的發揮。

（三）缺乏規范的信息披露管理制度

目前，國家層面對區域股權交易市場的信息披露制度缺乏可操作的統一法律，我省目前尚無省級立法對重要的信息披露環節進行規范，導致我省存在信息披露范圍小、披露失真、不及時、不完整等問題，這都不利于保護投資者的利益和信心，甚至也影響到政府各級管理部門的判斷。

四、完善我省區域性股權交易市場的法律建議

黨的十八屆三中全會明確提出健全多層次資本市場體系，為緩解我省民營企業融資困難，必須大力發展區域股權交易市場。在倡導依法治國的語境下，發展區域股權交易市場就是加強相關的法制建設。為此我們提出如下法律建議：

（一）加強區域性股權市場的省級立法

目前區域性股權市場的規范主要有：《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》和《關于清理整頓各類交易場所的實施意見》、《國務院辦公廳關于規范發展區域性股權市場的通知》、證監會《區域性股權市場監督管理試行辦法》等。嚴格來說只有證監會的文件是部委規章層次的法律，其他充其量算是政策性文件。除此之外，我國政府沒有出臺有關區域股權市場的法律。而完善的法律制度可以促進多層次資本市場發展，其實民營企業融資難是表面現象，其根源在于我國多層次資本市場的不發達，而多層次資本市場不發達的主要原因是缺乏法律制度的保障和約束。

在利用修訂《證券法》的契機，界定證券市場的基礎就是區域性股權市場的同時，我省必須加強保障、規范區域性股權交易市場的省級立法，《河北省人民政府辦公廳關于規范發展區域性股權市場的通知》目前是我省為數不多的規范文件，但充其量是政策性文件而非規范的省級立法。根據《立法法》的規定，我省有權制定省級地方性法規和省級政府規章，在中央級立法尚付闕如的情況下，必須發揮省級立法的作用。

（二）制訂提高區域股市場透明度的監管規則

必須改變我省對區域股權市場以行政監管為主的模式，因此需要制訂省級地方立法，嚴格貫徹法治原則，依法進行監管。借鑒美國模式，充分利用中央對地方放權的機會，發揮省級立法的作用，調整資本市場的監管模式。制訂《河北省區域性股權市場監管規則》，明確省金融辦區域性股權市場監管者的法律地位，充實省金融辦在編制、經費、職能等方面的權力與責任，促進我省的證券監管由集中、單一監管轉向分層、多元化監管。證監會權力過分集中、監管事項過多，但是限于其人力經費等掣肘又難于應付，僅滬深兩市的監管等事項就足以讓證監會疲于奔命了，故有必要將其職責分解。對于區域股權交易市場的監管權更應該由省級政府負主要責任，由于信息獲取成本高昂及信息偏在等原因，證監會對區域股權交易市場的監管更應該保持低調和謙抑、主動讓位于省級政府。我省應該從省級地方性法規上強化政府和市場相結合的監管體制，構建適合我省區域股權交易的監管法律。

（三）依法試行、完善做市商制度

客觀地講，混合型做市商制度不但得到市場參與者普遍認可，而且在天交所等市場的實踐也證明是適應我國的重要交易機制。做市商制度在盤活股權價值、提高股權流動性等方面對于區域性股權市場意義重大，可通過引入做市商，實現雙向報價，增加市場透明度，從而吸引更多的合格投資者參與市場，推動股權流轉，活躍交易。

目前我省交易市場只采用了協議轉讓的交易制度，由于交易方信息不對稱，很難在短時間內連續交易，導致交易失敗、換手率非常低，市場活躍度和流動性受到嚴重抑制。而市場的生命力就是流動性！故而需要嘗試引入做市商制度，做市商制度可以減少投資風險、增加市場活躍度，報價相對合理、還可以緩解大規模交易對價格變化的影響，對報價制度有著推動作用。做市商的報價便于買賣雙方直接交易，省時省力，提高了市場的流動性和交易的連續性。

國外成功的場外交易市場中，做市商制度起著核心的基礎性作用。因此我們應當從省級地方性法規的層次上加以移植和借鑒。需要指出的是，2017年7月1日開始施行的證監會《區域性股權市場監督管理試行辦法》，禁止建立做市商制度。由于我國中央集權的傳統，證監會的文件效力往往引人誤解。其實根據我國的《立法法》第80條之規定，“部門規章不得設定減損公民、法人和其他組織權利或者增加其義務的規范，” 而對于公民、法人等私權利組織來說“法無禁止即可為”，因此證監會的《試行辦法》禁止建立做市商制度明顯減損公民、法人和其他組織權利，是否合法、合憲是有爭議的。更何況《立法法》第91條規定部門規章與地方政府規章之間具有同等效力、第89條規定地方性法規的效力高于本級和下級地方政府規章。因此我省制訂的省級地方性法規在立法層次和效力上是高于證監會的《試行辦法》的，我們可以制訂省級地方性法規來試行做市商制度，進而提高市場活躍度和流動性。

（四）完善掛牌企業信息披露制度

區域股權交易市場的信息披露目前法律尚付闕如，所以必須發揮省級立法的作用，規范信息披露的管理。我省可以借鑒新三板信息披露細則，制定河北省地方性法規來規范掛牌企業的信息披露，如中介機構在輔導的過程中應盡職調查，全面披露，掛牌后更應依法披露企業的信息，使之成為我省地方金融立法的著力點。

（五）整合省內金融資源，實現業務產品創新

域性股權市場的發展離不開當地金融資源的支持，區域性股權市場應以產品創新為載體，吸引銀行和小貸公司等多元化的金融資源，匯聚到股權交易中心，充分整合當地的金融資源。實現業務產品創新，引導民營企業規范發展。

黨的十九大以來，習總書記發表一系列重要講話，指明了民營經濟發展的方向。當前，我省正處在歷史性戰略性機遇期，只有深化對民營經濟的認識，切實依法加強域性股權市場的發展，才能更好地推動全省創新發展、綠色發展、高質量發展。

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