論類別股的價值

摘 要 類別股制度作為公司制度中股權類的特殊制度，對現代公司制度和公司法有著重要的實踐價值和意義。本文從公司法律制度演進的三個驅動力量：公司治理、融資、并購，著重闡述了類別股的重要價值，希望類別股的價值得到學界的再認識，為中國公司法律制度和資本市場制度的完善提供切實的參考，以促進我國發展出一套符合我國國情的類別股制度。

關鍵詞 類別股 類別股制度 價值

作者簡介：郭重霄，東北財經大學法律碩士專業。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.01.219

一、 類別股的定義與我國類別股現狀

類別股是指相對于普通股的各項子權能而言，對其中一類或者幾類權能，有所限制或有所擴張的一類股票。最為典型的類別股是優先股，其相比于普通股而言，在盈余分配權上有所擴張，而在公司的管理權能上則有所限制。其滿足了投資者對于投資的不同偏好和需求、拓展公司通過股權進行融資的渠道、推動了資本市場的多樣化和健康發展。因此普遍被各個國家和地區的公司法所采納。

類別股毋庸置疑有其獨特的價值，但長期以來在國內并沒有得到更多運用和推廣。其原因是多方面的，其中的外部原因有二：一是法律上的空白，無論是《公司法》還是《證券法》，無明確的類別股的準確界定。相關配套制度亦不完善；二是我國上市公司整體質量不高，對于需支付大量股息的優先股等類別股沒有發行的動力。但究其根本在于我國資本市場發展程度依然不高，對類別股制度的理解不深。前央行行長周小川在2013年發文指出：“在改革開放早期制定《公司法》時，大家認為股份制本來就是一個新事物，股權結構、股東權益這些概念還沒有完全弄清楚，再搞一個優先股，會不會更加忙中添亂？所以當時就沒有正式提優先股。后來由于法律上沒有優先股這一提法，一直難以突破，也使資本工具缺少了一個層次 ”。但隨著資本市場的發展，人們對于公司制度和股份制度有了深入的認識。“實踐中私募股權投資的蓬勃發展和特殊投資條款的頻頻使用，使得我國引入類別股制度有著較強現實需求和一定的實踐基礎 ”。因此，豐富類別股種類、健全我國的類別股制度迫在眉睫。

二、類別股的價值

既然引入該制度的現實條件已經較為成熟，那么充分認識類別股的價值就顯得比較重要。關于類別股的價值，不同的學者從不同的角度，面對不同的問題，給出了許多的闡述。

筆者嘗試從現代公司法律制度進化的角度去理解類別股的實踐價值。北京大學的公司法學者鄧峰在其《普通公司法》教程中給出了這樣一個觀點“縱觀整個20世紀到21世紀的公司法律制度的進化，公司治理、融資和并購三個主題共同構成了公司法進化的主題 ”。而筆者認為，在公司法制度進化的這三個主要方面，類別股制度起到了無可替代的作用，推動了各國公司法的發展，解決了公司法實踐中的諸多問題。

（一） 類別股在公司融資領域的價值

類別股在公司融資領域的價值可從兩個相對的方面去加以闡述，即作為投資者的股東方和作為融資需求主體的公司方。

首先，從投資的角度看，不同的投資者對于股權投資有著千差萬別的需求和偏好。就股利而言，有的投資者追求穩健投資、厭惡風險，因此更加看重紅利的分配，而非進行利潤的再投資。而有的投資者偏好超額利潤、對風險的承受能力較高，更加傾向于支持公司投資高風險高收益的業務項目。就公司的管理權而言，有些機構投資者特別是一些私募股權投資者雖然在所投資的公司中占有比較高的股權份額，但是相比投資股權所獲得收益，他們并不在意公司的日常控制權和管理權。而這些公司的原始股東則恰恰相反，他們在引入私募股權投資者時最大的顧慮就是如何在股權融資后保持公司的控制權和管理權。就大多數公司的小股東，特別是上市公司的小股東而言，普遍的投票權虛化已成不可否認的事實。從實踐上看，小股東也并不太愿意行使自己的投票權，反而更在意投資收益。因此從某種意義上說，普通股投票權對于小股東是“購買股票中多余的成本”。針對上述投資需求的差異，類別股提供了完美的解決方案，希望獲得高額股利而非攫取控制權的投資者可以通過設置股利分配優先權且無表決權優先股來滿足他們的需求，而且這種優先股發行價通常低于普通股，在吸引投資者方面具有優勢。有的投資者為了控制投資風險，希望獲得公司特定事務之否決權，那么就可設定附有特定事務否決權的類別股份，既不妨礙公司的正常管理秩序，又可在重大事務中對公司決策產生影響。

其次，當代公司制度崛起最重要的因素之一就是其融資優勢，公司的融資能力對一個公司的發展起著決定作用。但作為融資主體的公司所處行業并不相同，盈利能力有差異，所處的發展階段也不同。因此其對融資的需求也不同。這顯然就要求資本市場能夠提供多種多樣的融資工具來匹配這些需求。公司傳統融資方式分為股權類融資和債權類融資。公司最常見的股權融資方式是發行普通股，但普通股風險較大，收益波動也較大，對于偏好安全的保守的投資者吸引力也較差。債權融資風險小收益較穩定，且不會分散公司的控制權，但是會改變公司的資本結構和負債率。從法律的角度看，兩者有著本質的不同，前者是股東，后者是債權人，但現在這種不同的界限在慢慢模糊，二者地位在逐漸接近 。一種混合證券應運而生，這些證券的持有人既非公司股東亦非公司債權人。混合證券根據投融資市場的需求將股票和債券中的權利重新分割并重新組合。類別股即是一種混合證券，融合了股權與債權的特征。為公司融資提供了一種新的可能性，緩解了企業融資的難度。我國資本市場發展到今天，融資方式的缺乏顯然已經不能夠滿足公司的融資需求。以類別股為代表的混合證券正是順應了發展需求。

（二）類別股在公司治理領域的價值

很多學者都認為“股權結構是公司治理的邏輯起點 ”。股權結構的不同會對公司的內部治理機制比如公司形式、表決權、財產權、業務規模等產生重要影響。“公司的資本結構決定著公司的治理結構，即資本反映控制權，控制權之間的相互制衡和分配就產生了公司的權利架構和治理結構 ”。自然不同的股權結構對應著不同的公司治理結構。

首先，類別股制度可以推動我國公司治理水平和公司治理模式的進步和轉型。在傳統的只有普通股的股權結構下，公司治理結構相對比較簡單。而在引入類別股制度之后，公司的治理將變得更為復雜。“類別股股東的產生與股東利益的多層化，對公司治理提出更高的要求。信義義務在勤勉和忠實義務的基礎上，演化出公平對待不同類別股東的義務 ”。普通股股東與類別股股東的利益分化造成沖突的可能性加大，普通股股東可能通過董事會的控制侵犯類別股股東特別是無投票權的優先股股東的經濟利益。對于可能出現的不同股東之間的利益沖突，要求董事會和董事應該獨立而公平的對待不同類別的股東，而非受控制于某個具體類別的股東。我國目前的公司法對于此種利益沖突的調整更多的是采取由股東會掌控的事前禁止的模式，該種模式的價值取向無疑更加偏重于公司的所有權而忽略了公司的整體利益。 隨著類別股制度的引入，董事會在公司組織架構中的地位會增強，董事會與股東會的權利分配會重新得到劃分。我國公司法從股東會中心主義為核心向董事會中心主義的轉變，類別股制度無疑將會起到推動的作用。

其次，類別股制度可以方便的構建公司控制權關系。外國學者曾經指出“構建理想的公司控制權關系最靈活的方式是通過不同類別或者系列的股份來實現 。”他們構造了一個案例來說明這一觀點：一公司有兩股東A和B，A出資為B的兩倍，但雙方通過協商決定平分公司控制權。我國有限責任公司可以通過公司章程達到上述目的，但股份有限公司則不能。如用類別股安排，則問題迎刃而解：公司可發行甲乙兩種股份，分別給A、B兩人，這兩種股份的利潤分配和盈余分配按照股權比例分配，但甲種股票的表決權為乙種股票的兩倍。以上僅是簡單的例子，通過類別股還可以實現更加復雜的控制權安排來滿足公司的需求。

最后，類別股制度可以推動國企的公司治理。我國目前的部分國有企業無論是上市公司還是非上市公司都存在著國有股份一股獨大的局面，政企不分公司治理存在缺陷。通過類別股可以從兩種途徑改善這一問題：一是在非重點領域不需要為了國家的經濟安全而由政府完全控股，可以將國家的一部分股票轉化為無投票權的優先股，從而優化公司的股權結構推動公司治理結構的完善。二是在一部分重點的領域，包括我國比較重視的意識形態宣傳領域，比如文化傳媒領域。即需要引進民間資本，又必須保持國家的影響力，可以引進國有金股制度。對一些企業發展中的重大事項國家可以保持引導和干預的權利，又不影響企業的整體效率，還可防止外國資本的收購，可謂一舉三得。

（三）類別股在防止公司惡意并購方面的價值

2015年寶能通過一系列的手段購買萬科股份，企圖并購萬科，萬科董事長王石痛斥其為野蠻人。顯然，站在萬科的角度，這是一起惡意的并購。所謂惡意并購是指不顧目標公司的意愿，采用非協商的手段強行購買目標公司的股份以取得控制權。但在中國的法律制度下，想過要抵制惡意的并購可用的武器并不多，但一旦引入類別股制度，則這種情況就可大為改觀。其中作用最大的是“重塑表決權”和“毒丸計劃”（股東權利計劃）。

“重塑表決權”是指公司在之前就設計一種無表決權但是帶有轉化權的股票，在公司面臨被惡意收購的風險時，該種股票可以按照持股的人意愿轉換為具有投票權的股份，甚至可以轉換為復數投票權股和超級投票權股，這樣無疑使得惡意并購方手中的股票的投票權的比例變小，從而導致收購失敗。

“毒丸計劃”也稱“股東權利計劃”。公司可發行一些具有公司決定回購權或者轉換權的股份，但這些權利在通常情況下不會被股東行使，只有在公司有被惡意收購的風險時，持有該類股份的股東才可以行使，并會導致公司的價值明顯下降。比如這類股份有特別回購權，可以要求公司在有被惡意收購的風險時以大額的溢價回購該類股份，大大增加公司的債務，從而降低公司的價值來迫使惡意并購方放棄并購。

從以上兩種方式可以看出，靈活運用類別股份種的轉換權和回購權可以有效地降低被惡意并購的風險，因此此類方法在歐美國家被廣泛應用。

三、結語

隨著我國資本市場和公司制度的發展，我國已具備進一步完善和構建類別股份制度的法律基礎和現實基礎。重新認識類別股的價值并以此為契機開放類別股的領域也刻不容緩。具體到我國的實際，我國可以借鑒外國先進的制度經驗，參考自身實際情況，設計出一套符合我國實際的類別股制度。

注釋：

周小川.資本市場的多層次特性.金融市場研究.2013（8）.第7頁.

朱慈蘊、沈朝暉.類別股與中國公司法的演進.中國社會科學.2013（9）.第149頁.

鄧峰.普通公司法.北京：中國人民大學出版社.2009年版.第一章第二節.

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朱慈蘊、林凱.公司制度趨同理論檢視下的中國公司治理評析.法學研究.2013（5）.

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