風險投資與IPO抑價關系的文獻綜述

李家敏　徐惠珍

摘要：IPO抑價作為全球股票市場中普遍存在的問題，一直以來都受到學者的關注，隨著風險投資的出現和發展，國內外學者將研究角度轉移到對二者關系的考察中，其研究結論與理論分析對完善股票市場有重要意義。因此，文章梳理并分析了現有文獻，同時為后續研究提出建議，以為相關研究人員提供借鑒。

關鍵詞：風險投資；IPO抑價；相關關系

一、引言

隨著時代的進步與經濟的發展，越來越多的企業為了擴大資本，謀求更多的市場份額，傾向于在證券市場進行首次公開募股（Initial Public Offerings），以獲得足夠的上市資本。但是，上市首日的股票收盤價通常存在遠高于其發行價的問題——IPO抑價。為了探究這一異象的原因，國內外學者都進行了不同程度的理論與實踐研究。

風險投資，作為股票市場和企業IPO過程中的重要參與者之一，被列為影響IPO抑價的主要因素之一。由于風險投資首先在西方發達的資本主義市場發展起來，因此，國外學者已經基于“信息不對稱理論”建立了五大較為成熟的理論，解釋了風險投資影響IPO抑價的作用機制。同時，雖然風險投資在我國起步較晚，但近年來，其發展迅猛且逐漸呈現多元化的趨勢，因此，我國學者也基于國外基礎理論，進行了符合中國特色社會主義市場經濟的大量的實證研究，以檢驗現有的風險投資與IPO抑價關系的理論是否適用于我國股票市場。

對二者之間關系的研究與討論，不僅可以解開IPO抑價的謎團，還可以根據實際情況，提出相關和合理的建議，以促進證券市場的進一步完善、制定更為規范有效的政策制度與推動社會發展和經濟發建設。

因此，本文根據已有的國內外相關文獻進行梳理，總結出風險投資影響IPO抑價的幾種途徑，并對未來研究方向提出可供參考借鑒的意見。

二、風險投資影響IPO抑價的理論基礎

基于信息不對稱和金融行為理論，國內外文獻主要就風險投資對IPO抑價的影響起到積極或消極的作用提出了相關基礎理論，并進行了實證研究。由于風險投資最早產生于美國證券市場，并迅速在西方發達的資本主義市場中得以發展，因此，國外學者建立了相關理論基礎，從而，目前對風險投資與IPO抑價關系的研究主要根據下列五大理論展開。

（一）逆向選擇假說

Amit等（1990）首先將逆向選擇假說運用到風險投資對IPO抑價的影響中來。并認為風險投資的參與加劇了信息不對稱，從而提高了IPO抑價。因為企業內部管理者掌握著更廣泛、全面和真實的財務和項目信息，風險投資雖然投資經驗多、資源充足，但也難以準確地估計所有企業的價值，因此，其通常以市場的平均價格投資IPO企業。這就造成了，優質企業的價值被低估，使其不愿意選擇風險投資這一方式進行融資，而低質企業能夠從風險投資者手中獲得足夠的上市資金。所以，風險投資為了規避這些內在價值不高的企業上市所帶來的高風險，從而抬高IPO抑價率。

（二）聲譽效應假說

Wesley and Daniel（1990）通過研究不同聲譽的風險投資對IPO抑價率的影響發現，年輕且缺乏經驗的風險投資為了累積聲譽，同時獲得投資收益，更加努力地推動其投資企業盡快上市。因此，他們通過最快速的手段——折價發行，使一些未達到上市時機或缺乏上市能力的企業成功進入證券市場。所以較低的發行價格提高了IPO抑價率。

（三）監督篩選假說

Barry等（1990）最早將風險投資作為影響IPO抑價的一個重要因素進行研究。選取美國股票市場中的IPO企業為研究對象，發現相較于無風險投資參與的上市企業，有風險投資背景的公司不易于出現股票折價發行和首日超高收益率的現象，即風險投資能夠降低IPO抑價率，二者之間呈負相關關系。因為，風險投資出于取得高回報率的目的，往往會對被投資企業進行篩選，選擇那些高質量且有良好發展前景的企業；同時，在投入資金后，參與和監督企業日常經營管理，運用自身優勢，進一步提升企業內在價值。所以，有風險投資支持企業的股票定價較合理，從而緩解了IPO抑價。

（四）認證監督假說

Megginson and Weiss（1991）同樣以美國IPO企業為研究樣本，將數量相同的有風險投資與無風險投資參與上市企業進行配對研究，建立回歸模型，最終得到與Barry等（1990）一致的結論，即有風險投資背景的企業，IPO抑價率較低。但是，風險投資影響IPO抑價的原理不同。該假說認為，風險投資不僅起到監督作用，更重要的是發揮了其認證職能。也就是說，高質量的風險投資向股票市場的其他參與者傳遞了企業質優的信號，從而緩解IPO企業與承銷商和投資者之間的信息不對稱程度，最終股票發行成本得以降低、股票成交價格趨于合理，IPO抑價程度較低。

（五）市場力量假說

Chemmanur and Loutskina（2006）否定了前兩個假說，認為雖然風險投資在企業IPO中起到了積極的作用，但恰恰由于它的篩選、監督和認證職能，造成了高IPO抑價率。該假說提出，風險投資的參與緩解了信息不對稱和價值不確定，并傳遞了有效、真實的企業價值信號，但是，這反而激發了二級市場的投資情緒高漲，上市首日需嚴重大于供的情況導致了超高的成交價，從而迫使IPO抑價率增加。該假設也認為，二級市場對IPO抑價的影響效果更加顯著。

三、風險投資與IPO抑價呈正相關關系

基于已有文獻，部分學者認為有風險投資參與的企業，IPO抑價率更高。他們否定了風險投資能夠緩解信息不對稱和價值不確定的作用，卻肯定了其對企業上市時股票定價和投資者情緒的負面影響。

Franzke（2001）選取在Neuer證券市場上市的德國企業為研究樣本，發現風險投資加劇了IPO抑價現象。有風險投資支持的企業雖然融資金額高于無風險投資支持的企業，但是其公司價值一般較低，因此，為了吸引外部投資者，風險投資為了獲得收益并順利撤資，往往降低發行價格，以使被投資企業成功上市。

Lee and Wahal（2004）采用Megginson and Weiss（1991）的配對法，同樣選取美國IPO企業，驗證了“逐名假說”（即“市場聲譽效應”），認為風險投資在IPO抑價中發揮了消極的作用。

Nahata（2008）基于“市場力量假說”，通過實證分析，驗證了投資者更傾向于購買那些高質量風險投資參與的IPO企業的股票，他們認為這些企業經過風險投資的篩選、監督和認證，具有較高的投資前景，因此，對其股票價值估計過度樂觀，在二級市場造成了高漲的投資者情緒，從而導致了較高的IPO抑價率。

張豐（2009）以在中國中小板上市的企業為研究對象，發現風險投資能給企業帶來資金，改變其資本結構，但并沒有對企業的經營管理起到幫助作用，即不能給企業帶來除資金外的其他增值服務和價值，從而導致“逆向選擇”問題。

陳工孟等（2011）則挑選了國內中小板、中國香港主板和美國紐約證券交易所上市的中資背景企業進行研究。結果表明，風險投資與IPO抑價呈正相關關系，且外資背景風險投資參與下的企業IPO抑價率較國有背景風險投資高。同時，這一現象主要歸因于風險投資者的追名逐利行為。

游達明和曾蔚（2012）選取中國獨有的創業板為研究對象，認為風險資本未能履行篩選、監督和認證職能，從而加強了IPO抑價。

四、風險投資與IPO抑價呈負相關關系

此外，也有許多學者提出相反的觀點，認為風險投資能夠很好地發揮“篩選監督”和“認證監督”效應，緩解了股票市場參與者之間的信息不對稱，從而降低了IPO抑價率。

Lin and Smith（1998）的研究很好地解釋了“篩選監督假說”。風險投資機構的經營與盈利方式決定了其需要謹慎地選擇被投資企業，只有不斷地促使企業成功上市，才能獲得足夠的投資報酬同時在市場中積累更好的聲譽，因此，風險投資機構傾向于仔細篩選被投資項目，并制定合理的股票發行價格；在IPO后期，積極參與、監督企業經營管理，提高股票價值。

Clement等（2003）發現，在新加坡有風險投資參與的企業較年輕，IPO抑價率也較低，同時，風險投資的“認證假說”成立而“監督假說”不成立。Chahine and Filatotchev（2008）則對法國在1996～2002年間上市的企業進行研究，發現有風險投資背景企業的IPO抑價率較低，同時，相較于美國，法國的風險投資認證作用更為顯著。

張龑（2016）在印證了“篩選監督假說”的同時，提出高質量的風險投資更能發揮這一效應，從而緩解信息不對稱造成的IPO抑價現象。

王澍雨（2017）選取我國創業板上市的企業作為研究對象，發現風險投資對IPO抑價有顯著影響，同時，其持股比例越大，越能發揮認證監督作用，風險投資與IPO抑價之間的負相關關系越能得以增強。

五、風險投資與IPO抑價無相關關系

然而，還有少部分學者通過實證檢驗，由于樣本選擇和其他影響因素的不同等種種原因，發現風險投資與IPO抑價之間并不存在一定的相關性。

Elston and Yang（2010）以德國證券市場為背景進行研究，發現風險投資持股這一因素并沒有對IPO抑價的顯著性造成影響。即使，風險投資參與企業IPO，也不能降低其與投資者之間的信息不對稱程度。

孫建華（2013）則以中國創業板IPO企業為研究樣本，結果表明，與國外成熟的資本市場不同，由于特殊的市場結構和制度，我國的風險投資對IPO抑價的影響并不顯著。張大鵬等（2016）通過建立會計財務指標模型，支持了上述觀點。

六、總結

通過對國內外文獻的梳理和分析，本文主要從基礎理論和研究結果兩方面論述了風險投資對IPO抑價的影響。由于政治制度、市場性質、經濟環境、樣本選擇、指標選擇、研究方法、研究時間等各種不同因素的作用，導致了關于風險投資與IPO抑價之間的關系尚無統一定論。一方面，一些學者支持“逆向選擇”、“逐名效應”和“市場力量”假說，認為風險投資與IPO抑價之間呈正相關關系，盡管在前兩種假說下風險投資在企業IPO中發揮了逆向作用而在后一種假說下的企業IPO中發揮了正向作用；另一方面，還有一些學者對“篩選監督”和“監督認證”假說表示認同，認為風險投資與IPO抑價之間呈負相關關系，且充分履行積極的職能，有效緩解了因信息不對稱和金融行為而造成的IPO抑價。但是，還有少部分學者認為風險投資與IPO抑價的相關理論并不成立，二者之間不存在相關關系，造成IPO抑價的原因可能是股票發行制度、投資者情緒等。

此外，盡管國內外學者已經對風險投資和IPO抑價的關系進行了大量的研究和分析論證，但也僅依據“信息不對稱理論”，研究形式和內容都比較單一，不夠深入。因此，今后的學者可以從不同維度出發，分析風險投資形式、持股比例、性質等是否會對IPO抑價產生影響。同時，由于中國正處于特殊轉軌經濟體制下，為了規范發展證券市場、提升上市企業質量、完善風險投資機制等，對風險投資與IPO抑價關系的后續研究仍具有重大意義。

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（作者單位：江蘇大學財經學院）