X控股公司資本結構優化研究

■ 張靜艷（遼寧師范大學海華學院管理系）

一、引言

隨著我國經濟整體的迅猛發展以及房地產行業市場化趨勢的明顯，房地產企業在不斷的探索中得到了資本累積，發展進程極為迅速。現階段，房地產市場競爭激烈程度仍然在不斷提高，而且房地產企業的自身資本結構在房地產市場競爭中的重要性日益明顯。如果企業無法穩定資本結構，無論是市場機遇的把握還是市場競爭力的樹立都將會受到限制，甚至是直接影響到企業的生存。所以在當前的市場背景下，探討房地產企業的資本結構優化具有現實意義。

二、資本結構概述

（一）資本結構的概念

資本結構指的是企業不同類型資本構成之間形成的各種價值體現以及比率關系，也能夠直接反映出企業在一定的時間范圍內各種融資手段獲取的成果。廣義視角層面來講，資本結構泛指的是企業所有資產在運營過程中所表現出來的比例關系和結構特征，這其中既包含了長期資本，也含有短期資本。而從狹義視角層面來看，企業的資本結構特指的是長期資本的構成比例，特別是長期債務和長期股權的結構特征。

（二）資本結構的基本理論

1.MM理論

MM理論是美國經濟學教授Miller與Modiglian提出的關于企業資本結構的相關思想，理論的核心內容在于在某種特定的狀況下企業資本結構不會關聯到市場價值，而這種情況指的是企業經營風險相同只存在資本結構上的差異。MM理論本質上是一種假象理論，因為大部分假設都不切合實際情況，這也是MM理論在現代應用中較為鮮見的原因所在。而MM理論最大的價值是在于從不同視角探討企業投融資的結構決策，可以為企業提供必要的參考依據。

2.權衡理論

權衡理論是企業資本結構理論體系中比較中較為重要的一種理論內容，強調企業在債務融資和權益融資的結構比例決策上會充分考慮到企業負債的利弊。因為債務融資最大的問題就在于稅效應無法消除，但是它可以有效的降低稅收壓力。負債的劣勢在于會產生一定的財務困境成本，隨著企業負債率上升，負債的邊際利益出現下降，邊際成本逐漸提高。企業為了可以把握自身各項資本的最大價值，就必須要對負債利益與成本進行權衡考量，選擇合適的債務融資與權益融資比例。

三、X控股公司的資本結構問題

（一）股權集中度過高

目前X集團在美國以及澳洲都有大規模的地產投資，是我國最大的單體地產企業。在這樣龐大的企業機構下，X集團的資本股權集中度卻呈現出過于集中的現象。從企業主要股東的持股狀態來看，上海格林蘭投資企業、上海地產有限公司、上海城投有限公司作為X控股公司的三大主要股東，持股比例分別為29.13%、25.82%、20.55%，持股比例已經高達75.5%，而排名第四的股東持股比例僅為2.9%，排名第十的股東持股比例僅為0.29%，由此可見，目前X控股公司的股權集中度過高，大多集中在前三大股東手中。股權集中度過高會在一定程度上產生小股東權益被侵犯的可能性，也會阻礙小股東參與企業決策的能力以及意識，對于房地產企業長期發展不利。同時，如果企業內部股權過于集中，那么會直接影響到企業各項決策的明確以及實施，不利于股東大會方面各方持股人的均衡發言，甚至還會出現一家獨大的情況，對企業發展產生不利影響。

（二）資產負債率偏高

X控股公司多年進行房地產項目的運營，企業進行了大量的資本累積，同時其對外投資規模也是十分龐大的，根據X控股公司2016年到2018年三年時間的資產負債率來看，分別為89.43%、88.98%和89.49%。對比同行業來講，行業先進企業的浙江廣廈2016-2018年的資產負債率分別為54.42%、56.21%、64.91%，而整體實力弱于X控股的大悅城2016-2018年的資產負債率為81.57%、84.49%、84.90，均明顯低于X控股，而且X控股的資產負債率已經明顯趨近于債務與資本相同的狀態。當然這也是大部分房地產企業的通病，在所有行業里其負債融資水平都處于較高的水平。

根據房地產行業本身的特征來看，X控股公司為了維持住行業地位以及大規模的經營收益，進行資金投入的規模十分龐大，并且地產開發項目往往周期很長，無法在短期內收獲到應有的收益，所以會占用大量的自有資金，并且還需要進行一定的外部籌資。同時，債券融資本身所具備的成本優勢會讓公司更多的使用負債的方式進行資金融入，所以X控股公司也使用了大量的負債融資，導致資產負債率連年偏高。此外，在資金來源方面，因為房地產市場上的需求是在不斷漲高的，所以大部分金融機構愿意將資金注入到房地產領域，房地產企業想要獲得負債方面的融資是比較簡單的。不過目前我國已經頒布了相關政策限制房價增長，房地產企業如果負債率過高就會存在明顯的財務風險，不利于企業長期持續發展。

（三）企業融資渠道單一

X控股公司的融資渠道來自于內外部兩個方面，具體來說包含了銀行貸款、內部資金、外資及其他資金。而X控股公司近年來使用最為頻繁的就是外部融資，在2018年企業融資構成中占比最多的是其他融資中的預收賬款與定金，這里的預收賬款包含了買房者同企業之間存在預收款資金，并且目前許多買房子的客戶都會采取首付貸款制，支付的款項大部分都要從銀行進行貸款。所以，X控股公司下屬的居民住宅項目會通過銀行進行大規模貸款，占據了融資絕大部分。也正因如此，X控股公司對于銀行貸款仍舊存在很大的依賴性，融資渠道相對比較單一狹窄。產生這種情況的原因也在于銀行貸款相比于其他融資方式更加簡單便捷，成本相對較小以及達成的阻力不高。銀行方面很愿意將大規模的資金投入到房地產這種高回報的項目中。不過這樣就很容易造成企業存在大量負債，也是X控股公司目前所面臨的情況，如果出現緊縮的貸款政策或者公司出現經營上的不妥善就會帶來財務危機。

（四）流動負債比例過大

X控股公司在房地產各個領域的投入規模都較大，并且項目開發周期較長，一般情況下企業會采取較多的非流動負債融資，但是對于X控股公司來說，管理層基于短期負債的成本因素，更多的在融資過程中選擇短期負債而不是長期負債。2016-2018年X控股公司的流動負債規模從46241622.98萬元上升到了74721602.73

萬元，而非流動負債僅為20000000萬元左右。由此可見，目前X控股公司的負債結構極不合理，流動負債比率過大，給企業流動資產運營帶來沉重的負擔。造成X控股公司流動負債比例較大的原因除了基于融資成本之外，還在于X控股公司一直以來采取的都是預售法進行房屋的銷售，能夠在很快的時間范圍內獲取到足夠的現金流量，從而對流動負債進行補充。不過這也容易產生一定的風險，例如企業無法按時交房造成與買方者之間產生矛盾。

四、X控股公司的資本結構優化對策

（一）降低股權集中度

大規模的股權被少范圍股東掌握，實際上會降低企業的經營績效，缺少更多樣化的決策，不利于企業的長遠持續發展。所以，X控股公司應該適當的對股權進行稀釋，能夠防止出現“一家獨大”局面。這方面可以加強對外部投資的引入，比如在企業戰略發展過程中積極的吸引外界投資者，在合理的范圍內與投資者形成戰略合作，將一部分股權分離出去，形成一部分具有戰略意義的外部股權。目前比較適合X控股公司的戰略投資者包括風投機構、保險基金、銀行等方面。具體可以通過增資擴股、出讓原有股東的股權等形式吸引外界投資者。此外，還可以采取向企業員工進行股票發放的方式，對當前部分股東的股權進行稀釋，也能夠更好的發揮出企業員工的積極性。

（二）降低資產負債率

X控股公司2018年的資產負債率高達89.49%，這是遠遠高于企業應有的正常資產負債率，也超出了房地產行業的許多其他公司，由此可見X控股對于自身資產負債率的調節勢在必行。隨著我國對于房地產企業宏觀調控的加強，目前已經有著許多條例在限制企業的貸款與債券發行行為，X控股集團應該在符合國家政策的基礎上調節資產負債率，能夠使資產負債率保持在合理的范圍內，不會對企業的長遠發展造成不良影響，尤其是要提高股權融資與內部融資的比率。針對這種情況，企業需要持續的提高盈利能力，加強存貨周轉率以及應收賬款的回收效率，提高公司現金流量水平，也是一種間接減少資產負債水平的方法。當然最主要的還是X控股集團要結合企業自身發展戰略規劃的實際需求，適度的調整負債結構，盡可能的充分利用自有資產來調動企業盈利活性，而不是一味的依靠融資。盡管房地產企業資產負債率高是行業常態，但是作為上市公司，X控股公司需要進一步強化對企業經營風險的控制，尤其是在資產負債率過高已經明顯形成企業經營風險的情況下，企業需要進一步控制風險來源，適度的調整發展速度，以期能夠在不影響發展整體目標的情況下，合理的控制資產負債風險。

（三）拓寬企業融資渠道

X控股公司以往的融資渠道主要包含貸款、股票發行、企業債券以及永續債券等，其中占據最大比例的是貸款，而貸款包含了銀行、信托、企業貸款三方面，以銀行貸款為主。因此，X控股公司應該在此基礎上進行融資渠道的優化與拓寬，適當的降低銀行貸款，加強企業債券與信托貸款的應用，還應該引入股權融資、外資等方式進行融資。

企業可以對房地產投資信托融資模式進行深入的嘗試，這也是近年來比較受到關注的一種方式，尤其比較適合X控股公司這種規模較大的企業。這種方式是企業將房產的投資用證券的形式體現出來，在證券市場上進行交易，會交給專門的運營機構進行持續管理，然后由此會產生一定的收益形成對投資者的劃分，這實際上屬于將自身資產進行證券化處理的方式。這種融資手段相比于其他來說首先其負債風險相對較低，不會對房地產企業大規模投資的前提下產生更高的債務，其次相比較股權融資這種方式更加適合房地產企業，會有專業的機構進行運營管理，有利于為企業帶來更高的收益。

（四）控制流動負債比例

根據以往X控股公司的流動負債比例來看，常年占到負債總額的77%左右，這種流動負債比例是高于企業能夠進行持續優化的區間的，并且也比房地產行業平均流動負債比例高，這種過高的流動負債比例一般是企業自身融資導致的。房地產企業運用流動負債做出融資行為能夠對融資的成本起到簡化作用，不過并不意味著流動負債的比例越高越好，X控股公司的流動負債比例已經在一定程度上提高的企業的償債風險。所以，企業必須要圍繞著總體外部宏觀政策，以及自身的經營實際降低流動負債比例，防止出現企業資金鏈條斷裂的危機。

企業在針對流動負債比例降低方面應該保證債務結構與資產結構的均衡，防止出現短貸長投的現象。所以，X控股公司可以使用發行公司債券、可轉換債券、信托等多樣的方式降低自身的流動負債，將其優化到合理可控的范圍內，也可以提高銀行方面的長期貸款，降低短期負債的負荷，優化資本結構，保證企業能夠在戰略層面上維持高效率、低風險的發展。

五、結論

綜上所述，我國的房地產企業還沒有真正形成資本結構優化完善的體系，相關的理論研究也存在不成熟的情況，因此更需要企業方面圍繞著國家宏觀政策對房地產項目做出調整。本文以X控股公司為例進行研究，該公司在資本結構方面存在的問題主要包括股權集中度過高；資產負債率偏高；企業融資渠道單一；流動負債比例過大等，因此本文也提出應該圍繞這四個方面進行改善，降低股權集中度；降低資產負債率；拓寬企業融資渠道；控制流動負債比例，再結合相應的具體舉措對房地產企業資本結構情況進行改良，促進我國同類企業的持續健康發展。