上市公司股權(quán)質(zhì)押面臨的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策

■ 王露（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

一、股權(quán)質(zhì)押概述

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人以其擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物，從金融機(jī)構(gòu)借入所需資金的一種融資方式。近幾年來，隨著債券融資受阻，傳統(tǒng)融資方式已無法滿足融資者的需求，股權(quán)融資以其融資速度快、成本低的優(yōu)勢，受到了融資者的追崇，成為了上市公司融資的有效方式。尤其從2018年以來，股權(quán)質(zhì)押數(shù)量倍增，幾乎達(dá)到了“無股不押”的地步，截止2020年2月14日，A股中存在股權(quán)質(zhì)押交易的公司數(shù)量達(dá)到3037家，質(zhì)押筆數(shù)4.07萬，質(zhì)押總市值高達(dá)4.67萬億，是A股總市值的8倍，。雖然我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)中向好，進(jìn)入新常態(tài)，但金融風(fēng)險(xiǎn)一直存在且備受關(guān)注，而其中股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。本文將從動(dòng)因，風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策三個(gè)方面對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行詳細(xì)敘述。

二、股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因及風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因

1.獲取資金

企業(yè)的生命周期分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期及衰退期，在初創(chuàng)期，企業(yè)對(duì)資金的需求可能不是很大，但當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長期，需要擴(kuò)大規(guī)模之際則需要大量的流動(dòng)資金。股權(quán)作為靜態(tài)資金無法滿足企業(yè)的需求，但通過股權(quán)質(zhì)押，可以將其轉(zhuǎn)化成動(dòng)態(tài)資金，從而滿足企業(yè)發(fā)展需求。且相關(guān)研究表述，當(dāng)大股東采取股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資時(shí)，其資金短缺程度已經(jīng)非常嚴(yán)重[1]，而銀行貸款手續(xù)復(fù)雜，審核時(shí)間長，對(duì)質(zhì)押品要求高，企業(yè)難以在段期內(nèi)籌得資金。而股權(quán)質(zhì)押不必要尋求優(yōu)質(zhì)抵押資產(chǎn)，手續(xù)簡便，成本較低，且股票價(jià)值易于計(jì)算，能夠解決企業(yè)的燃眉之急。所以，股權(quán)質(zhì)押融資成為很多大股東首選的融資方式。當(dāng)然，企業(yè)并非只是處于財(cái)務(wù)困難時(shí)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，有時(shí)是為了充分利用資源，提高杠杠效應(yīng)。

2.掏空動(dòng)機(jī)

部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對(duì)于公司價(jià)值產(chǎn)生積極影響，但更多的學(xué)者持有相反觀點(diǎn)，他們認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押行為保留了大股東的控制權(quán)，失去的是現(xiàn)金流權(quán)，從而擴(kuò)大了兩者的分離度，使得大股東僅需承擔(dān)現(xiàn)金流權(quán)部分的成本就能夠掏空公司，尤其當(dāng)大股東頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押且將資金用于個(gè)人需求時(shí)其掏空動(dòng)機(jī)更為顯著。例如明星電力公司（2007）的大股東利用隧道挖掘?qū)嵤疤涂招袨椤?，宏磊股份大股東實(shí)施掏空行為，此類案例層出不窮。

3.總結(jié)

綜上所述，上市公司大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)可分為善意動(dòng)機(jī)和惡意動(dòng)機(jī)。前者能為企業(yè)的發(fā)展緩解資金緊張的壓力，而后者則會(huì)使公司面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。

（二）股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)

1.損害公司價(jià)值

（1）股價(jià)下跌

股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，往往是公司處于財(cái)務(wù)困境，該行為向市場傳遞的信號(hào)是上市公司現(xiàn)金流緊張、融資困難，此信號(hào)易造成股價(jià)的下跌。另外，根據(jù)我國相關(guān)法律的規(guī)定，出于對(duì)質(zhì)權(quán)人的保護(hù)，質(zhì)押期間，如果出質(zhì)物價(jià)值下降，出質(zhì)人會(huì)被質(zhì)權(quán)人要求追加擔(dān)保，保障質(zhì)權(quán)人的權(quán)益，若價(jià)值進(jìn)一步下跌，質(zhì)權(quán)人可將股票進(jìn)行拋售，二級(jí)市場流通股數(shù)量增加，公司市值不變，則會(huì)進(jìn)一步降低股價(jià)。朱文莉等（2019）在研究股權(quán)質(zhì)押與上市公司價(jià)值一文中得出結(jié)論：上市公司股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值成U型關(guān)系，在質(zhì)押比例低于36.53時(shí)，公司價(jià)值隨著質(zhì)押比例的升高而升高，當(dāng)超過該比例時(shí)，市值與質(zhì)押比例成反比關(guān)系，而累積質(zhì)押率超過40%后，反比關(guān)系更加顯著[2]。而市值的降低直接導(dǎo)致投資人產(chǎn)生消極情緒，不再看好該公司，進(jìn)一步降低股價(jià)。

（2）控制權(quán)轉(zhuǎn)移

如果公司對(duì)于獲得的融資資金使用不當(dāng)，公司未能獲得預(yù)期的收益，公司股價(jià)下跌至平倉線后，質(zhì)權(quán)人可以進(jìn)行股票拋售，股權(quán)質(zhì)押人就會(huì)降低甚至喪失對(duì)自己公司的控制權(quán)。另外，由于大股東股權(quán)質(zhì)押屬于借款行為，該行為會(huì)導(dǎo)致公司承擔(dān)還本付息的壓力，當(dāng)公司的資金流短缺，存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其資金不足以還本付息，可能面臨因債務(wù)違約導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

（3）影響公司決策

為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移、股價(jià)下跌給公司造成負(fù)面影響，大股東會(huì)采取一系列手段來維持企業(yè)的形象，例如信息披露管理、稅收規(guī)避以及盈余管理等。程飛等認(rèn)為雖然質(zhì)權(quán)人對(duì)質(zhì)押品的質(zhì)量提出了更高的要求，而盈余管理行為并未減少[3]。股權(quán)質(zhì)押還會(huì)對(duì)利潤分配方案產(chǎn)生影響，黃登仕等（2018）在通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)相比較于未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司來說，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的公司往往采取高送轉(zhuǎn)分配方案，這是為了向投資者傳遞積極信息[4]。

2.侵占中小股東利益

股權(quán)質(zhì)押融資使得大股東得以保留控制權(quán)，失去的是現(xiàn)金流權(quán)，對(duì)公司的決策依舊產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致兩權(quán)分離。當(dāng)股東將取得的資金投向于自身獲取私利時(shí)，這一短視行為導(dǎo)致股價(jià)降低、控制權(quán)轉(zhuǎn)移，從而侵害中小股東利益。

3.質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)

（1）決策風(fēng)險(xiǎn)

黃宏斌等（2018）認(rèn)為沒有相關(guān)文件對(duì)股權(quán)質(zhì)押募集資金的金額及用途進(jìn)行披露，從而影響了投資者的判斷，可能做出錯(cuò)誤的決斷。且當(dāng)出質(zhì)人采取不正當(dāng)手段提高股價(jià)，而該信息不被質(zhì)權(quán)人知曉時(shí)，可能有事質(zhì)權(quán)人向該企業(yè)繼續(xù)投入資金。

（2）信用風(fēng)險(xiǎn)

由于資本市場不完善，質(zhì)權(quán)人與出質(zhì)人雙方信息不對(duì)稱，導(dǎo)致質(zhì)權(quán)人可能面臨出質(zhì)人不愿意或者沒有能力履行義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，使得質(zhì)權(quán)人無法收回資金。該信用風(fēng)險(xiǎn)可能源于：質(zhì)權(quán)人為對(duì)出質(zhì)人的信用程度了解不足；出質(zhì)人融資之后經(jīng)營狀況不佳，公司資金緊缺，難以維持經(jīng)營等。

（3）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

雖然質(zhì)權(quán)人可以在股價(jià)下跌到一定程度后將股票售出，但受到流動(dòng)性的影響，這一行為難以得到實(shí)施。由于證券市場的不完善性，出質(zhì)人無法及時(shí)清償、補(bǔ)倉等，使得質(zhì)押股票無法得到兌現(xiàn)，質(zhì)權(quán)人從而遭受損失。且進(jìn)行質(zhì)押股權(quán)越頻繁的企業(yè)，其經(jīng)營狀態(tài)越差，財(cái)務(wù)困境越嚴(yán)重，資金流動(dòng)性越差。

4.總結(jié)

綜上所述，雖然股權(quán)質(zhì)押能夠暫緩公司資金短缺的壓力，但是若質(zhì)押比例過高，也會(huì)帶來諸多風(fēng)險(xiǎn)。本文從公司內(nèi)部、中小股東、質(zhì)權(quán)人三個(gè)層面對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析。其中，股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司內(nèi)部的影響最大，會(huì)損害公司的價(jià)值，影響公司的可持續(xù)性發(fā)展。

三、對(duì)策分析

（一）加強(qiáng)控制與監(jiān)管

首先，公司內(nèi)部應(yīng)當(dāng)建立健全規(guī)章制度和監(jiān)管體系，要求對(duì)股權(quán)質(zhì)押的類型、金額、去向、比例等進(jìn)行披露，對(duì)股東進(jìn)行股權(quán)交易的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行限制，以防大股東利用其控制權(quán)進(jìn)行頻繁的股權(quán)質(zhì)押，且為了掩蓋這一行為，大股東會(huì)采取非正常手段加以掩飾，例如采用“真實(shí)盈余管理”進(jìn)行向上的盈余管理，這種盈余管理的方式較于應(yīng)計(jì)盈余管理更為隱蔽，待有所察覺，為時(shí)已晚。

（二）控制權(quán)質(zhì)押比例

在朱文莉等學(xué)者的實(shí)證研究中我們了解了質(zhì)押比例會(huì)影響市值，從而使股價(jià)產(chǎn)生波動(dòng)，引起投資者的消極行為，繼而又使得市值降低，形成惡性循環(huán)，這對(duì)公司的發(fā)展無疑危害性極大。所以應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制累積質(zhì)押率，使其處于最低門檻之下。很多企業(yè)出于短視行為，不斷提高質(zhì)押比例，此種行為不僅不利于公司，反而使公司走向破產(chǎn)清算。

（三）加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押的信息披露

我國證券市場尚不完善，且沒有明文規(guī)定對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行信息披露，不僅使得大股東利用其控制權(quán)獲得私利，還使得外部投資者無法獲悉該公司的實(shí)際營運(yùn)情況，在出資之后面臨無法收回融出資金。所以，應(yīng)完善市場機(jī)制，將股權(quán)質(zhì)押相關(guān)信息進(jìn)行強(qiáng)制性披露，對(duì)于密切設(shè)計(jì)公司機(jī)密的信息可以隱蔽，但作為投資方應(yīng)知曉的信息必須予以披露。資本市場作為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的中介，既要滿足企業(yè)需求，也要維護(hù)投資人權(quán)益，方能使經(jīng)濟(jì)有序健康發(fā)展。

四、總結(jié)

本文從三個(gè)方面針對(duì)股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)提出相應(yīng)對(duì)策，無論是公司內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制還是法律法規(guī)的出臺(tái)，兩者都應(yīng)齊頭并進(jìn)。其中，內(nèi)部的監(jiān)管尤為關(guān)鍵，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)部的管理，雖然我國尚未強(qiáng)制對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行信息披露，但作為一些龍頭企業(yè)可以起到領(lǐng)頭羊作用，在報(bào)表中進(jìn)行相關(guān)披露，并未法律法規(guī)的制定起到參考作用。