機構(gòu)投資者持股、會計穩(wěn)健性與并購績效

■ 薛佩 李莉（新疆大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院）

一、引言1

自2014年以來，中國并購市場快速發(fā)展，成為第六次并購浪潮的重心。并購的核心主要是以技術(shù)帶動資本、人才、管理、渠道和品牌的轉(zhuǎn)移。企業(yè)基于引進新技術(shù)新模式、戰(zhàn)略布局、產(chǎn)業(yè)整合等需求而進行并購，也是在供給側(cè)改革背景下進行改革的有效途徑。

機構(gòu)投資者持股會對高管經(jīng)營管理行為形成監(jiān)管，有效規(guī)避盈余管理等行為，可提升企業(yè)的并購績效水平。企業(yè)良好的會計穩(wěn)健性，會提升并購過程中的反應(yīng)能力，從而獲得較好的并購績效。根據(jù)委托代理等理論分析，機構(gòu)投資者和會計穩(wěn)健性能緩解信息不對稱，減輕企業(yè)的代理沖突，對并購績效產(chǎn)生影響。機構(gòu)投資者有效參與和企業(yè)良好的會計穩(wěn)健性能減少并購風(fēng)險，從而實現(xiàn)更佳的并購效果。那么，隨著我國機構(gòu)投資者的發(fā)展，企業(yè)并購活動依然頻繁活躍的背景下，機構(gòu)投資者、會計穩(wěn)健性會對企業(yè)并購產(chǎn)生怎樣的影響？本文通過理論分析和實證研究探討機構(gòu)投資者持股、會計穩(wěn)健性與企業(yè)并購之間的微妙關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

機構(gòu)投資者專業(yè)性強，資金充足，追求高收益的特點。可為企業(yè)制定更合理的并購戰(zhàn)略及提供精準(zhǔn)的信息服務(wù)，會對高管的經(jīng)營行為提出更高的要求，具有較強的監(jiān)管作用。管理層在機構(gòu)投資者參與企業(yè)內(nèi)部治理與融資難的雙重壓力下，通過提升治理水平和投資有效性獲得更好的并購績效。

會計穩(wěn)健性能夠使管理層披露更多有效信息，緩解了股東、管理層、債權(quán)人等各締結(jié)主體之間的信息不對稱程度，降低監(jiān)管者的監(jiān)督成本，監(jiān)管者能夠更全面有效地監(jiān)督和控制管理層的并購?fù)顿Y決策。避免以犧牲中小股東價值謀求私利，通過并購進行利益輸送，從而緩解代理沖突，對并購決策產(chǎn)生積極影響，提升企業(yè)價值。同時會計穩(wěn)健性可以及時確認(rèn)失敗的并購行為，及時止損，究其原因并將損失降到最小。穩(wěn)定型機構(gòu)投資者注重投資企業(yè)的長遠(yuǎn)價值，有動力參與企業(yè)治理，借助會計穩(wěn)健性的治理作用對企業(yè)進行監(jiān)督。企業(yè)為了獲得機構(gòu)投資者持續(xù)的治理輔助與資金支持，必須提升自身會計穩(wěn)健性的前提下，不斷規(guī)范經(jīng)營管理行為與提升并購等決策效應(yīng)。基于此，提出假設(shè)以下研究假設(shè)：

H1：機構(gòu)投資者持股比例與并購績效正相關(guān)。

H2：會計穩(wěn)健性與企業(yè)并購績效正相關(guān)。

H3：機構(gòu)投資者持股比例促進了會計穩(wěn)健性與并購績效之間的正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文以滬深A(yù)股2010-2016年并購事件為樣本，篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：僅選取并購標(biāo)的為股權(quán)的樣本；剔除金融類上市公司；剔除ST樣本；僅保留同家公司同年多起并購中的第一起；保留交易金額在1000萬以上的樣本；剔除數(shù)據(jù)不全的樣本。最終得到1329個樣本，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

1.被解釋變量。本文采用并購發(fā)生前后1年ROE的差值（即△ROE（-1,1））來衡量企業(yè)的并購績效。

2.解釋變量。（1）機構(gòu)投資者持股比例。由于穩(wěn)定型機構(gòu)投資者在企業(yè)中持股時間久更為穩(wěn)定，對企業(yè)影響更大，因此借鑒牛建波的分類方法，從時間和行業(yè)兩個維度劃分出穩(wěn)定型機構(gòu)投資者的持股比例；（2）會計穩(wěn)健性。以Khan&Watts的擴展模型的系數(shù)度量會計穩(wěn)健性水平。C-score值越大，會計穩(wěn)健性程度越高。

3.控制變量

借鑒以往的研究經(jīng)驗，本文控制變量主要包含公司規(guī)模、獨立董事比例、負(fù)債水平和成長性、并購相對規(guī)模和支付方式，并控制行業(yè)和年份對研究的影響。

四、實證結(jié)果

（一）相關(guān)性分析

整體來看，機構(gòu)投資者持股比例與并購績效系數(shù)為正，說明了機構(gòu)投資者的參與確實會對并購績效產(chǎn)生影響，其中與并購績效顯著正相關(guān)，驗證了假設(shè)1。會計穩(wěn)健性與并購績效的相關(guān)系數(shù)均為正相關(guān)且顯著，初步證明了假設(shè)2。

（二）多元線性回歸結(jié)果分析

機構(gòu)投資者持股比例與并購績效回歸系數(shù)為0.0372且在10%水平上顯著，即假設(shè)1成立。表明機構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)的并購績效越好。機構(gòu)投資者看重企業(yè)長期治理收益，對管理層投資決策具有約束力，因此，隨著穩(wěn)定型機構(gòu)投資者持股比例的增加，并購績效得以提升。

會計穩(wěn)健性與并購績效的回歸系數(shù)為3.8955且在10%水平上顯著，即假設(shè)2成立，表明企業(yè)會計穩(wěn)健性程度越高，并購績效越好。盡職的事前調(diào)查與嚴(yán)謹(jǐn)?shù)氖潞蟛①徴洗龠M了并購績效的提升，此外因穩(wěn)健的會計信息質(zhì)量益于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，從而有助于提升并購績效。

機構(gòu)投資者持股比例與會計穩(wěn)健性之間的交叉項與并購績效回歸系數(shù)為0.0016，且在5%水平上顯著，表明機構(gòu)投資者持股比例越高，會計穩(wěn)健性與長期并購績效之間的正相關(guān)越顯著；機構(gòu)投資者對會計信息的穩(wěn)健性有更高的要求，降低了代理成本，促進了會計穩(wěn)健性水平對并購績效的正向影響。

五、結(jié)論與啟示

本文以2010-2016年滬深A(yù)股的1392起并購事件為樣本，分析機構(gòu)投資者持股、會計穩(wěn)健性對并購績效的影響。通過實證檢驗得出以下結(jié)論：（1）機構(gòu)投資者在企業(yè)中持股有助于提升企業(yè)并購績效；（2）企業(yè)會計穩(wěn)健性程度越高，并購績效越好，良好的會計信息質(zhì)量能夠作用于企業(yè)在并購前的盡職調(diào)查與并購后資源整合過程；（3）機構(gòu)投資者持股比例則在會計穩(wěn)健性與并購績效之間能起到一定的調(diào)節(jié)作用。機構(gòu)投資者會主動參與企業(yè)治理中，對會計信息質(zhì)量的要求更高。因此，政府和企業(yè)應(yīng)營造良好的政策環(huán)境，大力發(fā)展機構(gòu)投資者。促進我國資本市場穩(wěn)健、規(guī)范、高效地發(fā)展。加強對企業(yè)會計穩(wěn)健性的監(jiān)督和管理，完善信息披露運行機制與監(jiān)管機制。引導(dǎo)企業(yè)正確認(rèn)識會計穩(wěn)健性，保護上市企業(yè)和各方投資者的利益。