CAPM模型在中國股市的實用性檢驗及分析

李晟

一、CAPM模型概述

（一）模型的基本假設

CAPM模型是建立在一系列假設基礎之上的，這些假設主要有：

1、投資者是風險的厭惡者，并且其僅依據資產的預期收益率和標準差或方差來評價資產組合并進行投資決策。

2、不存在交易成本，市場完全競爭，不存在操縱價格的任何可能性。

3、所有投資者具有相同的信息來源，他們分析和處理信息的方式也相同，且獲取信息不需要支付費用，資產市場是一個完全市場。

4、所有投資者對資產的預期收益、標準差和協方差的判斷相同，即投資者具有一致性預期。

5、資產可以無限分割，投資者可任意地按任何比例買賣或持有資產，而且，投資者可以無限制地按照同一無風險利率貸出或借入資金。

6、投資者具有同一單一投資期限，且不考慮投資期內任何的個人稅賦，因而投資的收益形式對投資者的決策不發生任何影響。

（二）模型的基本公式

CAPM模型基本公式為：

式中R_為證券投資組合的報酬率。r為無風險投資的報酬率。B1為反映不可分散風險大小的一個系數，一股用回歸分析法計算。RM為證券市場所有證券的平均報酬率。

（三）β系數

單個證券的合理風險溢價取決于單個證券對投資者整個資產組合風險的貢獻程度，某個資產對市場組合風險的貢獻度越大，其資產的β值就越大，理應獲得更高的風險報酬，CAPM模型對于投資者而言，其重要性在于投資者根據資產組合風險來確定他們所要求的風險報酬。

β系數度量了資產對市場波動的敏感性。對于市場組合來說，市場組合與其自身的協方差就等于其方差，因此，市場組合系數等于1。β系數小于1的證券被稱為保守型證券，在這種情況下，市場組合收益率增長1個百分點很可能導致該種證券收益率的增長小于1個百分點;市場組合收益率減少1個百分點很可能導致該種證券收益率的減少小于1個百分點。

證券組合的βp值與單個證券的B1的關系是

二、對CAPM模型適用性的論證

（一）論證方法

各隨機選取上證A股股票20只，深證A股股票20只，通過研究2013年1月至2017年12月共計60個月的數據，利用Excel及Eviews進行分析，得出各只股票的貝塔系數與可決系數。通過對數據進行分析，對CAPM模型是否適用于中國股市進行測評，并對適用或者不適用的原因進行說明。論證數據來自萬得及國泰安數據庫。

（二）比率的計算方法

1、股票收益率

（三）論證過程

1、個股收益率計算

選取滬深300成分股共40只，其中上證A股20只，深證A股20只，根據公式Rit=（Pit-Pit+Dt）/Pi（t-1），計算出每只股票每月的收益率。

2、無風險收益率計算

依據人民銀行存款利率，統計自2012年以來的一年期存款利率及調整日期，按加權平均法計算一年期定期存款年利率。如調整日期在月中的，則先按加權平均法計算該月的年利率。最終，2013年1月至2017年12月的一年期定期存款加權平均數為2.25%，月利率為0.19%。

3、市場證券組合收益率的計算

由萬得數據庫獲得滬深300自2012年12月至2017年12月每月的收盤價，根據計算出各月的市場證券組合收益率。

4、線性回歸檢驗

各只股票的系數與可決系數如表1。

5、對系數與可決系數的分析

表1 各只股票系數與可決系數

圖1 2014-2016 上證A 股每月成交量圖

根據上述信息，我們對各只股票的系數與可決系數進行進一步分析。

（1）對進一步分析

選取的40只股票中39只股票的系數大于0，只有上海萊士的系數小于0為0.07，說明該只股票收益率與市場收益率呈反向變動關系。14只股票系數大于1，說明當市場收益率上升或下降時，這些股票的上升或下降幅度會大于市場收益率變化幅度。系數最大的股票為光啟技術，系數為2.62。2只股票的系數等于1，分別是東方明珠與興業銀行。26只股票的系數小于1，其中上海萊士的系數最低，為-0.07。40只股票中，系數在0.8至1.2區間的股票有14只，說明僅有不到半數的股票收益率波動與市場基本一致。系數大于1.5或小于0.5的股票7只，這些股票收益率波動與市場波動偏離較大，具有較強的投機性。

（2）對可決系數（R squared）的進一步分析

可決系數是測定變量間相關關系密切程度的統計分析指標，它也可以反映自變量對因變量的聯合的影響程度。可決系數越大，自變量對因變量的解釋程度越高，自變量引起的變動占總變動的百分比高。觀察點在回歸直線附近越密集。可決系數的取值范圍在0到1之間，它是一個非負統計量。隨著抽樣的不同而不同，既是隨樣本而變動的統計量。通常來說，可決系數>0.5說明個股收益率的變化很大程度上是由影響大盤指數的因素造成的，反之則說明個股收益率的變化與大盤指數因素關系不大。

整體上看，所代表的市場風險并不能很好地解釋，即市場風險不能很好地解釋個股收益率的波動。因此，在中國股市，非系統性風險仍然是相對主要的風險。在此情況下，用CAPM模型來評判和預測股票表現，就有可能出現偏差。

三、對于資本資產模型的進一步探討

（一）對于CAPM模型假設的進一步探討

CAPM模型的假設，將現實的市場簡化成一種極端的情況，即資產市場是完全市場，沒有任何摩擦性因素阻礙投資;人們擁有相同的信息，對資產的預期收益和風險持有一致的觀點。然而，在現實市場中，情況并不完全滿足CAPM模型的基本假設，具體如下：

中國股市呈現的是短期內的猛漲急跌，在觀察期內，2015年出現了短時間內的大幅波動。上證指數2014年10月底的2280點左右，經過8個月的上漲趨勢，到2015年6月達到最高點5178.19點。之后大盤迎來一輪急跌，至2016年1月底，上證綜指跌到2638點左右。在這期間，上證A股的成交量暴漲暴跌。2014年1月至2016年12月上證A股的成交量數據及圖示見圖1。

綜上所述，觀察期內，中國股市投機性很強，大量投資者在短時間內集中進行投機行為，違背了CAPM模型關于“投資者是風險的厭惡者”的假設。

其次，CAPM模型假定市場為完全競爭市場，不存在操縱價格的任何可能性，且所有投資者具有限通的信息來源，他們分析和處理信息的方式也相同，資產市場是一個完全競爭市場。而在觀察期內，中國股市也并不符合這一假設。

根據中國證監會網站披露的信息，2013-2017年，證監會共做出行政處罰決定523次，做出市場禁入決定94次，共計禁入180人。

以上數據說明，觀察期內中國股市存在著通過內幕消息獲取超額收益的情況，因此可以論證，中國股市并非完全競爭市場。

最后，CAPM模型假設投資者具有同一單一投資期限，且不考慮投資期內任何的個人稅賦，因而投資的收益形式對投資者的決策不發生任何影響。目前不同形式的投資收益對于投資者的決策存在影響，其主要原因就是不同形式的投資收益面臨不同的稅賦。根據目前的法律，投資者分得現金股利需繳納個人所得稅，而投資者買賣股票賺取的價差部分是不用賦稅的。由此，投資的收益形式對投資者的決策是產生影響的。

綜上所述，CAPM模型在中國股市很難滿足。CAPM模型在中國股市的分析上存在較大的局限性。

（二）對于CAPM模型作用的進一步探討

盡管CAPM模型并不能直接用于中國股市的股票評判與價值挖掘，但這并不意味著CAPM模型對于中國股市毫無意義。作為對金融學產生深遠影響的學說，CAPM模型描述了一個理想狀態的市場。當現實市場與理想狀態產生偏離，造成CAPM模型不再適用于現實的時候，就為我們進一步研究偏離提供了機會。CAPM模型之后，不斷有學者將CAPM模型應用于實踐中，并就如何改善市場提出了自己的觀點。通過多方努力，美國等發展較好的股票市場向強有效市場不斷邁進。

1、對于投資者非理性行為的研究

投資者是市場的重要一環，投資者的行為直接影響到市場的變化。CAPM模型將投資者假設為理性人，所有投資人都是有相同信息渠道，相同收益預期的風險厭惡者。而在現實中，中國股市的投資者因身份不同，其行為往往是非理性的。噪聲投資者是造成中國股市走勢背離理論模型的重要原因之一。因此，對于投資者非理性行為的研究可以幫助我們找到非理性行為的成因與應對策略，逐步消除因投資人非理性行為帶來的市場偏離。

（1）投資者結構研究

申萬宏源研究所自2013年開始持續跟蹤A股投資者結構的變化。在申萬宏源研究所發布的《申萬宏源2017年A股投資者結構全景分析》中，將投資者分為五類，即個人投資者、境內投資機構、境外投資機構、政府持股和產業資本。從持股規模上看，產業資本目前占據著整個市場的話語權。自2006年以來，產業資本持股規模占比逐年上升。2011年以后，產業資本持股占比始終未低于47%，2017年更達到了49.85%。

然而，與投資者持股結構相矛盾的是，在交易規模方面，個人投資者自2007年以來交易量占比一直處于主導地位。由于僅上交所披露交易者交易結構信息，我們只能依據深交所板塊特性和個人交易者“炒小”、“炒新”的特點推斷，深交所中個人交易者交易量占比不低于上交所。根據上交所統計年鑒，個人投資者自2007年以來交易量占比一直在83%以上，僅在2012年由于專業機構占比提升而下降到80%左右。而2016年一般法人的交易量占比僅為1.4%，并不占市場主導地位。由此我們可以推斷，產業資本持股多為戰略持股，交易并不頻繁。個人投資者才是中國股市中最為活躍的投資者。

圖2 2005-2017 中國股市市盈率波動

而就個人投資者而言，受其年齡階段、教育背景的影響，并不能達到理性人的標準，因而會產生非理性行為。

（2）個人投資者非理性行為及其對股市波動的影響

由于中國股市個人投資者占交易量主導地位，并且個人投資者的單體資金量偏小，年齡分布分散，因而更傾向于出現非理性行為，造成股價走勢偏離。目前，市場上較為多見的非理性行有從眾心理和過度自信。

a）從眾心理

在金融學中，從眾心理也被稱為羊群效應。他是指投資者面對隨時變化的市場行情，會受到來自其他群體和外界環境的影響，進而放棄自己已經設定好的投資計劃。當市場上羊群效應較為明顯時，一旦看漲的論調占據了輿論，就會有大量投資者盲目買進，造成一波猛烈上漲的行情，造成成交價格遠遠高于其內在價值。反之，當市場上出現強烈的利空信號或者悲觀情緒，短時間內則會出現大量賣出股票的行為，造成成交價格急跌。

市盈率即市價與收益之比，是最常被用來分析股票行情和判斷股價水平是否合理的指標之一，可以用來判斷股票價值是否被高估。根據上交所與深交所的統計年鑒，2005年至2017年，每當出現牛市行情，股市的平均市盈率就會出現大幅上升，而當行情由牛市轉為熊市，市盈率又會在短時間內迅速下跌，如圖2所示。

從數據中我們可以看出，深交所平均市盈率在2007年達到了69.74，而上交所平均市盈率同年也達到了59.24。而隨著2008年金融危機爆發，深交所與上交所的平均市盈率迅速跌倒了16.72和14.86。之后的2009年救市以及2015年的牛市當中，我們有看到了類似的情況再次發生。

b）過度目信

過度自信現象是指，當投資者投資了一個股票后，并且后期獲得了收益。這個投資者會將全部的功勞歸功于自己有限的知識儲備，而不是運氣。過度自信對于市場的影響體現在，當投資者過度自信后，會選擇風險更高的投資組合和投資方法，導致市場風險上升，最終導致風險集中爆發。

（3）改進建議

由于我國市場尚不完善，投資者心態尚未成熟，因而投資者的投資行為很容易受到干擾，造成非理性行為盛行。因此，應對于投資者非理性行為采取措施，促進股市良性發展。

一是要加強公眾教育和宣傳力度，讓更多的個人投資者在進入股市之前，就對金融市場形成概念。尤其是要幫助個人投資者建立風險意識，使個人投資者能夠自覺地發現和修正自身的非理性行為。

二是加強體系建設，嚴格相關制度。通過體系制度的建設，我們可以部分避免不合格的投資者進入市場，也可以提前預防投資者的非理性行為。

2、對于投資環境的研究

我們還應看到，中國股市的制度建設尚不完善，內幕交易等違規甚至違法行為時有發生。同時，政府對于市場干擾過多，也在一定程度上造成了市場的偏離。因此，在投資環境方面，中國股市也有可以改進的地方。

一是繼續加強法律法規建設，完善信息披露制度。通過對市場監管提出更高要求，進一步杜絕內幕交易等違法違規行為。

二是進一步發揮市場自身的調節作用，逐步減少政府的干預力度，使得市場的內在規律發揮更大的作用。

就目前而言，CAPM模型并不能很好地應用于中國股市。其主要原因在于，中國股市起步較晚，各項制度假設尚不完善。投資者缺乏風險管理意識，非理性行為較為嚴重。但是，我們也應該看到，近些年中國股市取得了長足發展，投資者經過市場的磨練也日趨成熟。隨著市場的有效性上升與投資者非理性行為的影響，相信CAPM模型會在將來發揮更大的作用。