基于三階段DEA方法的國際風險投資發展效率測度

于永達，陸文香

（清華大學 公共管理學院，北京 100084）

0 引言

判斷各種不同資源配置的優劣以及確定所有可能資源配置中的最優資源配置問題，需要采用某種標準衡量，以便在既定的資源配置狀態做一個“好”與“壞”的評價。因此，本文將借鑒傳統經濟效率的評判方法，采用定性和定量分析相結合的方法研究國家間、不同金融結構的風險投資效率及其影響因素，以便各國判斷自身與其他國家的效率差距和影響因素，實現提升本國風險投資效率水平的目標。

傳統DEA在分析實際問題時沒有注意到原始投入產出指標或多或少會受到外界因素的干擾和影響。為此很多國內外學者提出了不同的調整方法，主要有Timmer（1971）[1]提出二階段估計方式、Banker和Morey（1986）[2]的一階段估計方式以及Fried等（2002）[3]的三階段DEA模型等。由于三階段DEA模型得出的效率值更貼近真實狀況，所以被廣泛用來測度不同行業、機構效率[4-8]。此外，還有不少學者[9-11]在金融機構的研究中均采用了三階段DEA模型進行分析。從現有文獻中不難發現，運用三階段DEA對風險投資發展效率進行分析的文獻比較少，特別是對國際風險投資效率進行比較分析時，由于不同國家和地區風險投資發展中環境因素和隨機干擾誤差的存在，造成對傳統DEA或SFA測度出來的效率有些偏離實際?；诖耍疚牟捎萌A段DEA方法對環境因素和隨機誤差進行有效剝離，經過SFA回歸調整后再利用DEA方法進行效率測度，調整后的各項效率值更能反映決策單位的實際效率水平。

1 三階段DEA實證模型構建

本文使用三階段DEA分析方法調整環境因素和隨機因素對各國風險投資發展效率的影響，并重新估計他們的經濟效率。模型構建思路具體為：第一階段進行DEA實證分析時所采用的投入指標數據將在第二階段被視為因變量，采用Fried等（2002）[3]建議的SFA回歸分析以調整投入變量；第三階段是使用調整后的投入變量，再度使用DEA方法進行第三階段估計，分析比較與第一階段估計結果的差異，并針對各國的風險投資業發展效率估計值進行差異性檢驗（由于篇幅有限，具體的模型構建過程略）。

2 三階段DEA模型實證結果分析

2.1 第一階段未考慮環境變量前的效率分析

根據本文的研究目的，并參照前人的選擇標準和DEA模型的運用條件，選取研發支出占GDP比重、每萬名勞動人口擁有大學文憑人數、居民財富量、銀行對私人信貸占GDP比重、PCT專利申請數、上市公司資本市場總額占GDP比率作為投入變量，以風險投資額、風險投資項目數作為產出變量。

2.2 第二階段利用SFA回歸調整各投入變量

2.2.1 環境變量選取

在選取環境變量時，應該注重環境變量是否符合“分離假設”[12]?？紤]到各國金融結構和風險投資業的發展特點，本文選取GDP、人均GDP、產業結構高科技出口額占制成品出口的百分比、法律權利力度指數、繳納稅款便利度、少數投資者保護指數作為進行第二階段SFA回歸分析的環境因素。

2.2.2 數據說明

根據數據的可獲得性和完整性原則，本文選取了中國、美國、日本、韓國、以色列、法國、德國、英國、加拿大等20個國家作為研究樣本分析各國風險投資發展效率。樣

本國家風險投資額和項目數均來源于各國的風險投資協會網站，其余數據均源于世界銀行網站數據庫。

2.2.3 SFA回歸分析

以上文得出的第一階段DEA各決策單元投入變量的松弛變量作為因變量，以GDP總量、人均GDP等指標作為自變量進行SFA回歸，通過Frontier4.1軟件運行，結果分析如下：

（1）GDP總量。選取的GDP總量對大多數投入指標（除私人部門的信貸占GDP比率指標具有負向關系）具有顯著正相關關系。一國GDP總量的增加，金融市場和金融機構的融資渠道也趨向多元化，市場機制在資本配置中起到更為顯著的作用，投融資渠道的多樣化有可能會導致融資者減少對傳統信貸資金的依賴性。

（2）人均GDP。人均GDP對研發支出占GDP比重呈現不顯著的負相關關系。人均GDP的增長也會帶動居民財富的增加，提高國民的教育水平（獲得大學學歷的就業人數）和PCT申請量的增加。此外，人均GDP的增加會相應降低對信貸私人貸款的依賴性，更傾向于投資高收益的資本市場產品。因此，該指標與資本市場存在正向關系，但關系不顯著。

（3）高科技出口額占制成品出口百分比指標。該指標與上市公司市場資本總額占GDP比重呈顯著的正相關關系。高科技的研發前期投入較大，風險也較高，一般私人資本不愿意涉足收益前景不確定的產品或行業。數量眾多的高素質人才對一國的風險投資發展也是不可或缺的。這些都需要政府匯集更多的資金投入到研發和教育領域，并引導資金流向高科技產業。因此，該指標與研發支出占GDP、接受高等教育的勞動力人數、居民的總財富量和PCT專利申請呈顯著的正相關關系。

由于高新技術產業往往具有高投入和高風險的特征，傳統的銀行信貸由于自身資金特征不愿意過多承擔高科技企業所面對的高投入、高競爭和高風險。因此，該指標與私人部門信貸占GDP比重呈現出負向影響，但該影響并不顯著。

（4）營商環境影響

法律權利指數。該指標對居民財富總量有顯著的正向關系，與研發支出占GDP比、擁有大學學歷的勞動者人數呈顯著的負相關關系，與PCT專利申請量呈顯著的正相關關系。擔保品法和破產法的完善不僅有利于企業和居民獲取銀行信貸，為經濟活動提供充裕的資金，也鼓勵創造發明以專利權作為抵押品獲取創業資金，減少政府在研發和教育的投入；同時，該指標越高越有利于銀行相關業務的開展，企業較容易獲得銀行部門信貸支持，幫助更多的企業發展壯大和達到上市標準。因此，該指標與銀行各部門（包括私營部門）提供信貸、上市公司市場資本總額占GDP比重有顯著的正向關系。

少數投資者保護指數。該指標與居民財富總量及上市企業資本市場總額占GDP比率呈顯著正相關關系，但與研發支出占GDP、擁有大學學歷的勞動力人數、銀行相關指標不存在顯著的關系。對少數投資者的權益保護力度越大，越有利于居民財富的增加和鼓勵更多的PCT專利申請量，也有利于促進資本市場的發展。

繳納稅款便利度。企業的納稅負擔指標與有大學文憑的勞動人數有不顯著的正向關系，與研發支出占GDP之比、銀行部分提供私人信貸占GDP之比存在負相關關系。企業和居民的納稅負擔越小，則越有利于居民財富總量、PCT專利申請量和上市企業資本市場總額占GDP比率的增加。

各環境因素對各國的風險投資發展投入冗余的影響方向不一、程度也不等。需要綜合考慮隨機因素對各國發展風險投資投入量的影響，以第二階段結果為依據對20國的風險投資投入數據進行調整，從而在第三階段的DEA測度中得出在相同環境和運氣下各國家風險投資發展效率情況。

2.3 第三階段考慮環境變量后的效率分析

2.3.1 調整前后技術效率對比

上述20國風險投資業2009—2015年相關數據經過調整并剔除干擾因素之后，再利用Deap2.1測度各國風險投資業效率及規模報酬狀態。

從各國情況來看，經過第二階段對投入變量的調整，第一階段和第三階段測度的各國技術效率結果排除了外部因素對風險投資的影響之后，各國風險投資效率與實際更為接近。20個樣本國家中的大部分國家（除日本、韓國、加拿大、丹麥和荷蘭外），如法國、中國、以色列等15國都出現了技術效率值下降的現象，奧地利和比利時較為明顯，下降約80%。韓國、日本兩個國家（除2014年調整后低于未調整的效率值）經過調整后的第三階段技術效率明顯高于第一階段所測度的結果。而美國、加拿大、丹麥和荷蘭4個國家在調整前后均依然保持技術效率的前沿面（技術效率值均為1），說明與其他樣本國家相比，這4國的風險投資發展質量良好、穩定。

圖1 2009—2015年全體樣本及不同金融結構國家調整后技術效率變化趨勢

不同金融結構相比較來看（如圖1所示），在經過第二階段的影響因素剔除之后，全體樣本均值和不同金融結構下的技術效率表現更為穩定，沒有出現明顯的波動狀況。即便是在2008年全球金融危機對金融市場造成重大沖擊的不利局面下，研究期間市場主導型金融結構的技術效率仍明顯高于銀行主導型金融結構。銀行主導型在經過調整后技術效率值下降幅度較為明顯，2009年為研究期間最低點，技術效率值為0.418，最高值出現在2015年?？赡艿脑蛟谟冢阂粐娘L險投資發展是對其內外部現有各種資源和技術（金融資源、人力資源和生產資料）在既定情況下的配置狀況。市場主導型金融結構國家，一方面為風險投資的高風險提供了高回報的激勵動機，另一方面也更有利于風險投資各要素在不同區域、不同時期、不同部門的數量分配及權益分配。而銀行主導型金融結構國家的風險投資發展更多依靠政府作用或者行政手段拉動風險投資的發展，如果沒有完善健全的配套制度環境和法律規范，政府或者大銀行大企業參與的風險投資很可能會使風險投資股權失去應有的靈活性，難以形成有效的約束和激勵機制。所以在對環境因素和隨機干擾誤差進行剝離后，銀行主導型金融結構國家的技術效率出現大幅度的降低，與市場主導型金融結構國家的差距逐漸拉大。2.3.2 調整前后純技術效率對比

從調整前后各國風險投資純技術效率表現情況來看，第三階段純技術效率相比第一階段下降幅度較大的國家主要有奧地利，第一階段技術效率值最小為0.036，但經過調整后大幅度下降，降幅最大的是2009年，為0.081，其余年份效率值都不超過0.2。同樣調整幅度較大的國家還有以色列、芬蘭和愛爾蘭三國。在純技術效率指標調整后狀態有所回升的國家有中國和德國。其中，中國在研究期間除2015年外，其余6年均達到了純技術有效（即純技術效率值為1）；德國在調整前只有2015年達到純技術效率有效狀態，但調整后得到較大改善，7年間有6年達到了技術有效。相比其他國家，日本和韓國則表現出穩定的狀態，調整前后的純技術效率并沒有出現較大幅度的波動。在純技術效率指標中，美國、英國、加拿大、丹麥和荷蘭均未發生下降或上升，都保持在技術前沿面。

在純技術效率中，中國和德國兩國在剔除了環境因素影響后得到較大幅度的提升，甚至一度達到了純技術有效性。出現這樣的變化趨勢，可能的原因在于：中德兩國在面對諸多風險投資不利制度和市場因素時，通過在活躍風險投資市場方面不斷改善外部環境，并推出一系列鼓勵風險投資的具體措施，特別是在改善風險投資公司稅收、法律環境方面。中國于2009年建立了創業板，為國內具有高成長性的高科技企業開辟了新的籌資和風險資本退出渠道，這都為規范風險企業和風險投資公司的管理水平創造了良好的外部環境。

圖2 2009—2015年全體樣本及不同金融結構國家調整后純技術效率變化趨勢

對不同金融結構的風險投資純技術效率值比較中（如圖2所示），市場主導型金融結構在研究觀察期間達到或接近純技術有效狀態，說明該類型金融結構發展風險投資在管理和技術等因素上發揮較為充分，使生產效率在既定的投入下，通過合理科學的管理手段和先進的技術水平實現了風險投資發展的最佳配置狀態?？傮w而言，在發展風險投資方面，市場主導型金融結構的技術管理水平依然領先于銀行主導型國家。

2.3.3 調整前后規模效率對比

從單個國家的風險投資發展規模效率來看，美國、加拿大、丹麥和荷蘭四國在剔除影響干擾因素之后仍然保持了規模有效性，依舊處于領先地位。在所有的研究樣本國家中，該指標經過調整后出現下降的國家較多，其中，韓國調整前的規模效率僅有2年達到了規模技術有效性，而調整后達到規模有效的年份增加到4年，其余年份也接近1。日本調整后的規模效率值的表現也優于未調整前，年均規模效率值提升約十個百分點。其余國家的規模效率均不同程度的下降。其中，中國和德國的降幅較為明顯。德國在調整前的規模效率一直保持在0.95以上，但是調整后除了2015年達到規模有效外，其余年份都降至0.3右左，降幅約四十個百分點。而法國和瑞典在該指標上調整前后表現較為穩定，沒有出現劇烈波動的局面。

從不同金融結構的角度分析市場主導和銀行主導金融結構下發展風險投資規模效率方面的區別。2009—2015年（見圖3），市場主導金融結構（包括2008年進入危機前后年限）在規模效率上均優于銀行主導金融結構，而且規模效率處于較為穩定的狀態。相比之下，銀行主導型金融結構國家在規模效率指標上表現出明顯的波動性，2009—2015年的7年間，該金融結構的風險投資規模效率從2009年的0.885降為2014年的0.767，最高值為2009年的0.885。這說明，如果消除銀行主導型金融結構的規模非效率，則可以使其風險投資發展提高14～24個百分點。

圖3 2009—2015年全體樣本及不同金融結構國家調整后規模效率變化趨勢

規模效率呈現上述情況的原因可能是：依附于政府或者大銀行、大企業資金支持下發展的風險投資，無論是在成本、還是在搜尋創新項目方面的能力都較弱。特別是在這樣的體制環境下，風險投資業在融資、融資和退出階段與市場主導型金融結構國家都有明顯的差別。市場主導型金融國家的風險資本在來源上更為多元化，在投資上更體現出冒險大膽的風格。以美國為例，其風險投資通常是專業于某一產業領域，或者其中一個分支，而且這種專業化是以過去的經驗為基礎的。銀行主導金融結構很難做到專業于某一種產業或者分支，而更習慣于在廣泛的領域進行分散化投資以期減少投資風險，這種分散性放在風險投資中就不能發揮出專業化分工的優勢。畢竟風險投資不同于一般的投資活動，風險投資家必須對一項新技術、新產品正確估價，然后才能確定能否進行投資。而銀行主導結構中，風險資本多來源于銀行或者政府和大企業附屬的機構，傳統的銀行業務人員缺乏技術背景，導致了風險資本的投資管理風格偏于保守謹慎。更多將風險資本投資到企業發展的后期階段或者技術更為成熟的產業領域，或者廣泛參與企業的管理承接和并購活動。銀行過度的壟斷與集中不但抑制了資本市場的發展，還不利于培養居民的個人投資意識和風險承受能力，也妨礙了其他專業化金融中介機構的發展。

3 結論

本文運用三階段DEA方法對環境和隨機干擾因素進行剔除后，重新對各國風險投資發展效率進行測度，結果表明調整后的效率值相對于一階段DEA測度的結果有較大的變動。在2009—2015年的研究期間，雄厚的創新資源、優異的創新績效、發達的風險投資環境、成熟的資本市場、寬松的法律環境以及政府稅收政策的大力支持使美國、加拿大、荷蘭和丹麥四國在調整前后的各項效率值指標中均達到了技術前沿面。說明四國在風險投資發展中資源的配置效率、使用效率和管理技術水平綜合評價都優于其他樣本國家。此外，市場主導型金融結構在風險投資發展資源的配置能力、使用效率以及管理技術水平總體上優于銀行主導型國家。銀行主導型國家的技術無效率的根本原因在于規模無效。因此，對于銀行主導型國家，風險投資發展改革的重點應該在于如何更好地發揮規模效益。