商譽信息會影響企業債務期限結構嗎？——基于債權人的視角

杜春明 張先治 常利民

（1.東北財經大學會計學院/中國內部控制研究中心，遼寧 大連 116025；2.淮陰師范學院經濟與管理學院， 江蘇 淮安 223300）

引言

2007年1月1日生效的新會計準則中，商譽由于它的不可辨認性，不符合無形資產關于可辨認非貨幣性資產的定義，現單獨作為一項資產進入資產負債表，同時商譽的后續計量不再采用分期攤銷法，而是調整為期末進行減值測試。新準則中的商譽是非同一控制下的企業合并中，合并成本超過被合并企業可辨認凈資產公允價值的部分，是個倒擠出來的差額(高榴和袁詩淼，2017)[17]，而倒擠出來的差額和商譽的實際價值存在一定的誤差，會影響到商譽計量的準確性。Holthausen and Watts(2001)[1]認為新準則要求管理層在報告層面評估商譽價值，由于這些評估不是基于交易的市場價格，帶有很強的主觀性，因而無法核實，因此也就有可能受到相當大的操縱。由于商譽在計量過程中存在一些不可避免的誤差和主觀性，在可靠性方面頗具爭議，那么商譽信息是否有利于發揮其在企業資源配置中的作用呢？

現代企業被視作一系列契約的集合，會計數字是組成這些契約的基礎，因此會計計量問題也就成為各個利益方關注的焦點。Holthausen and Leftwich(1983)[2]認為，如果會計數字所遵循的規則發生變化，改變了企業的現金流，或者改變了契約雙方的財富，就會產生經濟后果?，F有文獻已經從多角度研究了商譽及其減值給企業帶來的經濟后果，該類研究多是基于股權價值相關性，并且得出的結論基本一致，即商譽及其減值與股東價值和股價具有相關性。國內外關于商譽債權價值相關性研究的爭議比較大，由于商譽幾乎沒有清算價值，其在經營上的市場價值在很大程度上是無法證實的，因此債權人通常會在進行貸款決策時不考慮商譽的價值。Holthausen and Watts(2001)[1]認為，債權人應該將商譽排除在契約之外，因為如果存在違約，商譽不可能有任何價值。然而Frankel等(2008)[3]研究了企業現有的會計方法和這些方法的強制性改變如何在商譽會計的背景下形成契約，發現商譽會計準則的變化(即：SFAS141和142)已經導致了債務合同中的契約的修改，那些已經在資產負債表上擁有商譽的企業沒有將商譽排除在契約之外。徐經長等(2017)[18]以我國2008～2015年滬深兩市的A股非金融類上市企業為研究樣本，發現我國商譽信息會影響到企業的債務資本成本，具有債權價值相關性。

Allen等(2005)[4]研究發現，與歐美企業不同，中國企業更多地依賴于債務融資，而非股權融資。債務融資是企業重要的資金來源，債權人在制定貸款決策時除了考慮債務資本成本、債務金額之外，也會重點關注債務期限。債務期限是債務契約的重要內容之一，Braclay and Smith(1995)[5]認為，為了減少債務契約中的代理成本，債權人會通過選擇債務期限的長短來保護自己的利益，債務期限的治理功能在銀行信貸決策中發揮著重要作用。根據Jensen等(1976，1986)[6][7]的研究，債務期限越長，信息不對稱程度越高，債權人面臨的資產替代、投資過度問題會越嚴重；債務期限越短，信息不對稱程度越低，債權人對于債務人投資項目的未來風險評估的準確性越高，短期債務能在一定程度上緩解資產替代和投資過度問題，能夠更加有效的監督債務人的行為。那么在我國商譽增加和減值標準發生變更的情況下，債權人是否會在決定債務期限的時候考慮企業的商譽信息呢？至今國內還缺少相關的研究。國內基于債權價值相關性、從債權人角度研究商譽信息與企業債務期限結構的文獻相對缺乏，且國內外關于商譽信息的債權價值相關性的研究結論不一致，對這一主題的研究將有助于豐富特定會計信息對債務期限結構影響的相關文獻，同時明確商譽信息在企業資源配置中的作用。本文著重從債權人角度考察我國企業會計準則確認計量的商譽增加及減值信息是否會影響企業的債務期限結構？商譽增加與商譽減值信息對企業債務期限結構的影響是否會產生差異？不同產權性質下商譽信息對企業債務期限結構是否存在異質性影響？

為探明上述問題，本文基于債權人的視角實證檢驗了商譽增加和商譽減值對企業債務期限結構的影響，同時進一步研究所有權性質對商譽信息與債務期限結構關系的調節作用。另外考慮到可能存在因為遺漏變量、樣本自選擇、反向因果導致的內生性問題，本文采用解釋及控制變量滯后一期的方法進行主檢驗，另在穩健性檢驗中采用增加控制變量、傾向得分匹配(PSM)、替換解釋變量和采用變化模型進行檢驗，結論依然穩健。

本文的創新和貢獻主要包括：第一，首次從債權人的視角研究了商譽增加和商譽減值對債務期限結構的影響，發現商譽增加及減值信息確實影響了債權人的貸款決策行為，進而影響企業的債務期限結構，說明商譽信息在企業信貸資源配置中發揮了顯著的作用，拓展了商譽信息經濟后果的研究，這為我國制度背景下的商譽研究提供了經驗證據。第二，本文對債務期限結構的影響因素進行了深入的研究，有助于加深對商譽信息影響債務期限結構機制的認識，拓寬了具體會計信息對債務期限結構影響的研究。

理論分析與研究假設

會計信息具有經濟后果是不容否認的。García-Teruel等(2014)[8]研究發現大多數銀行主要依據會計信息來評價企業財務狀況從而決定是否向企業發放貸款以及所發放貸款的期限長短。會計信息在契約關系中起著重要作用，企業的利益相關者在締結各種契約時會重點關注會計信息。Frankel等(2008)[3]研究發現商譽會計準則的變化(即：SFAS141和142)已經導致了債務合同中契約的修改，銀行在制定信貸決策時會考慮企業的商譽信息。信貸契約中的債務期限具有一定的企業治理功能，能夠緩解債權人和債務人的代理沖突。Braclay and Smith(1995)[5]認為在債務契約的簽訂中，債權人為了減少債務契約中的代理成本，會通過債務期限的選擇來保護自身的利益。那么在我國現行會計準則下債權人進行信貸決策時是否會通過債務期限的選擇來保護自身的利益。本文將從債權人的視角探究商譽增加及減值信息對企業債務期限結構的影響。

一、商譽增加與企業債務期限結構

債權人信貸契約的目標是實現貸款收益的最大化，債務期限是信貸契約的重要內容，它規范著借貸雙方的權利與義務。Myers(1977)[5]研究發現，隨著債務期限的增加，債權人越缺乏企業未來償債能力情況的信息，信息不對稱情況隨著債務期限的增加而變得更加嚴重，債權人在提供貸款時將更加關注企業的績效。企業的未來盈利能力的增強是對債權人權利的一種積極的保證，債權人也就更愿意做出更長期限的貸款決策。根據超額收益觀，商譽可以為企業未來帶來超過社會平均回報的利潤和現金流，是對企業未來償付能力的有力證明。從會計角度看，商譽是企業并購一方支付的對價超過對方各項可辨認凈資產的公允價值的差額；從商業角度看，商譽是一種潛在的經濟價值，它可以在未來給企業帶來超額利潤。在并購中并購企業通過在未來交易中運用被并購企業的客戶資源、品牌、創新能力、組織結構等剩余權利創造新的超額價值，增加企業的利潤和提高企業的業績，是關于企業的積極消息。Lee(2011)[10]研究發現，商譽預測企業未來的現金流的能力比較強，在實施SFAS142之后，商譽預測企業未來現金流的能力變得更強了。葛家澍和杜興強(2007)[19]研究發現，商譽成為預期企業未來超額盈利能力的貼現，增強了對企業業績的影響。因此，若債權人視商譽為積極信息，即將商譽視為企業的一種潛在的經濟價值，可以在未來給企業帶來超額利潤，那么商譽是對債權人權利的一種積極保證，從而債權人也就更愿意接受期限較長的債務。由此，提出本文的第一個假設：

H1a：商譽增加與企業債務期限結構正相關。

盡管商譽單獨作為一個報表項目被列入資產負債表，是預期未來超額盈利能力的貼現。從會計處理的角度看，商譽是為了滿足基本會計準則中“借貸必相等”的原則而倒擠出來的差額，差額中不包含自創商譽、不符合確認標準的無形資產等，導致商譽在計量方面存在誤差，必然也會影響到超額盈利能力的體現。謝紀剛和張秋生(2013)[20]研究發現，在并購交易中，股份支付的交易制度使得股份支付的標的定價虛高，導致商譽高估。程鳳朝和劉家鵬(2011)[21]發現，并購重組的上市企業近年來越來越多的采用收益法評估被并購企業的價值，而收益法預測未來年度的凈收益與實際價值偏差較大，從側面支持并購交易的價格缺乏可靠性。同時，Filip等(2015)[11]研究發現，由于商譽減值的操控空間較大，高管會通過真實的盈余管理活動向上操縱現金流以避免減值損失，且這種真實的盈余管理操縱對企業未來的業績產生了不利影響。

基于以上的分析，債權人也有可能不認可商譽的潛在價值，而認為商譽是并購交易中計量誤差、過度支付及高管的盈余管理活動所導致的，即商譽增加了債權人所面臨的風險，可能會導致債權人在債務契約中降低長期債務的比重。因此，商譽增加對債務期限結構的影響方向需要實證檢驗。由此，本文提出假設1的競爭性假設：

H1b：商譽增加與企業債務期限結構負相關。

二、商譽減值與企業債務期限結構

我國企業會計準則規定每年年度終了企業應進行商譽減值測試。商譽的減值測試對債權人監控資本配置決策起著至關重要的作用。Filip等(2015)[11]認為商譽源自企業過去的收購，商譽減值反映管理層未能從過去的收購中獲取預期的價值，減值測試依賴于多種公允價值的評估，管理層在決定是否給商譽計提減值方面擁有對商譽公允價值評估的自由裁量權。Bens等(2007)[12]發現，商譽減值意味著現時商譽預計給企業帶來的經濟利益比原來入賬時所預計的要低,市場對于商譽減值損失做出明顯的負向反應。根據價格模型，吳虹雁和劉強(2014)[22]發現，每期末進行商譽減值測試后商譽減值與股價顯著負相關，采用分期攤銷法時商譽攤銷與股價無關。可見，商譽減值會向外界傳遞關于企業商譽資產的負面信號。因此，當債權人捕捉到商譽減值所傳遞的負面信號時，可能會降低長期債務的比重以補償企業盈利下降所帶來的債務無法償付的風險。

Ramanna and Watts(2012)[13]研究發現，商譽減值測試是一種不可核實的估計，具有客觀復雜性和主觀性，減值測試方法的采用導致了財務報告質量的下降，企業管理層采取了規避或延后確認減值損失的盈余管理方式，影響了商譽減值測試的有效性。盧煜和曲曉輝(2016)[23]通過實證分析發現，商譽減值存在盈余管理動機，對于存在盈余平滑和“洗大澡”動機的企業本期會計提更多的減值。Bharath等(2008)[14]發現企業的盈余管理程度與未來會計盈余的波動性呈正相關，而未來會計盈余的波動使得債權人在預測企業未來現金流時面臨的不確定性變大，即企業的盈余管理行為加劇了借貸雙方的信息不對稱程度，導致代理成本的增加。由于短期債務契約使得債權人能更有效的監督債務人，因此企業對商譽減值的盈余管理行為會導致債權人通過降低長期債務的比重及增加短期債務使企業通過更頻繁的進行信息披露和契約條款的重新談判來緩解信息不對稱問題，以降低代理成本。如上述所言，商譽減值既有可能傳遞企業管理層進行盈余管理的信息，也有可能傳遞企業未來經濟利益減少的信息，債權人把這兩種信息都視為負面信息，可能會通過降低長期債務的比重以降低其所面臨的風險及減少其代理成本。由此，提出本文的第二個假設：

H2：商譽減值與企業債務期限結構負相關。

三、不同產權性質下商譽信息對企業債務期限結構影響的差異

現有研究表明，由于我國絕大多數銀行都被政府所控制，政府會對銀行信貸決策進行直接或間接干預，另加上我國國有企業與商業銀行之間的“國有同源性”，此時，會計信息在債務契約中的作用會變弱。根據Fan等(2011)[15]的研究，在國有產權制度背景下，銀行信貸決策受到政府的影響，另外因為政府的隱性擔保，企業違約的可能性變低，政治關聯有效地降低了債務人的違約風險，國有企業更容易從銀行獲得長期借款，但國有企業與政府的關系并不會直接反映在會計信息中。根據Faccio(2006)[16]的證據進一步證明由于政府為國有企業提供了隱性擔保，因此國有企業獲得更多的銀行貸款。孫錚等(2006)[24]認為政治關聯的存在使得信貸契約中國有企業的會計信息有用性要弱于非國有企業。廖秀梅(2007)[25]研究了會計信息的信貸決策有用性，提出國有企業和銀行最終為政府所有時銀行監管缺位，銀行沒有有效地利用會計信息審查國有企業的貸款，信貸決策有用性在所有制層面被削弱。因此，國有企業與政府之間密切的關系會降低會計信息的契約有用性。如上述所言，本文預期債權人對非國有企業商譽信息的敏感度會強于國有企業。由此，提出本文的第三個假設：

H3：與國有企業相比，非國有企業中商譽增加和商譽減值信息對企業債務期限結構的影響更為顯著。

研究設計

一、樣本選擇

鑒于商譽在2007年1月1日《企業會計準則(2006)》開始實施后才列為單獨的會計報表項目，另2007年屬于會計政策變更年度，商譽信息噪音比較大，故本文的數據采集期為2008～2016年，本文以2008～2016年滬深A股上市企業中商譽期末余額和商譽減值金額不同時為零的企業為研究對象。另外為控制內生性問題及貸款決策的滯后性問題，模型中所有解釋變量和控制變量均滯后一期，所以本文的樣本期間為2009～2016年。本文按以下標準對數據進行處理：(1)剔除財務數據異常的ST、*ST類企業；(2)剔除金融類上市企業；(3)剔除數據缺失的觀測值。本文除了商譽減值損失數據來源于WIND數據庫外，其他數據均來源于CSMAR數據庫。為防止極端數值對研究結論的影響，本文對所有連續變量在上下各1%分位進行了縮尾處理。本文的計量分析軟件為Stata13.0。

二、主要變量的度量

1.債務期限結構的度量

度量債務期限結構的方法主要包括三種：增量法、資產負債表法、各類債務期限加權平均法。其中，資產負債表法因能直接從資產負債表中獲取數據而為較多的文獻所采用，本文也采用該種方法進行度量。此外，負債總額不包括商業信用負債，如應付賬款、應付票據、預收賬款和其他應付款，而我國上市企業的債務融資多來自于商業銀行，因此，企業的長期債務融資主要是由銀行長期貸款組成。本文借鑒肖作平和廖理(2008)[26]、楊鑫等(2018)[27]的研究，采用用長期借款與負債總額之比(DM1)衡量債務期限結構，以(長期借款+應付債券)/負債總額(DM2)作為替代變量衡量債務期限結構，以新增的債務(ΔDM1、ΔDM2)進行穩健性檢驗，結論依然穩健。

2.商譽及商譽減值的度量

本文借鑒葉建芳等(2016)[28]、徐經長等(2017)[18]的研究，分別用當年商譽增加金額/資產總額(GWR)、當年商譽減值金額/資產總額(GWI)、商譽賬面價值變動金額/資產總額(CHANGE)表示商譽信息(GW)。

3.控制變量的度量

參考肖作平和廖理(2008)[26]、楊鑫等(2018)[27]已有文獻的研究，本文控制了企業規模(SIZE)、財務杠桿(LEV)、成長性(GROW)、資產期限(TANG)、自由現金流量(FCF)、第一大股東持股比例(CR1)、盈利能力(ROA)、所有權性質(SOE)、實際所得稅率(ETR)以及行業(IND)、年份(YEAR)等因素。相關變量名稱和定義如表1所示。

表1 相關變量名稱和定義

表2 主要變量的描述性統計

三、模型設定

為檢驗商譽信息對債務期限結構的影響，本文借鑒已有文獻[26] [27]模型構建如下回歸模型：

實證結果與分析

一、描述性統計

表2為變量的具體描述性統計結果。

模型(1)中主要變量的描述性統計結果如表2所示。表2中Panel A為有商譽增加樣本的描述性統計，由Panel A可以看出，被解釋變量債務期限結構(DM1)的均值和中位數分別為0.137和0.043，均值和中位數的差異比較大，說明債務期限的分布不均勻，同時平均來看我國長期借款的比重比較低，即長期債務不是我國上市企業的主要債務形式，債務期限結構的最大值和最小值分別為0.855和0，說明長期借款金額占總負債的比重最高達85.5%，最小為0，進一步說明我國企業的債務期限結構的差異比較大。經總資產賬面價值調整后的商譽增加金額(GWR)均值和中位數分別為0.04和0.006，說明各企業商譽增加金額的差異比較大，商譽增加金額的最大值為0.476，說明商譽增加金額占總資產的比重最高達47.6%。表2中Panel B中為有商譽減值樣本的描述性統計，由Panel B可知，債務期限結構的均值和中位數分別為0.154和0.064，同Panel A一樣，長期債務不是上市企業的主要債務形式，各個上市企業之間的債務期限結構差異比較大。商譽減值占總資產比重的均值和中位數均為分別為0.001和0，說明商譽減值的金額相對于資產總額影響較小，商譽減值確認的最大值為0.025，說明商譽減值計提的最大金額為總資產的2.5%，計提商譽減值的金額較小。在Panel A和Panel B的兩組樣本中，表Panel A中的成長性(GROW)、盈利能力(ROA)均值要大于Panel B中相關變量的均值，初步說明商譽增加的上市企業成長性和盈利能力比較好。其他變量的描述性統計結果與已有的研究基本一致。

表3 商譽信息與企業債務期限結構回歸結果

二、商譽信息對企業債務期限結構影響的回歸分析

表3報告了模型(1)的主要回歸結果，模型變量的VIF最高值為1.72，平均為1.28，這表明模型不存在嚴重的多重共線性問題。本文采用OLS方法估計系數，控制行業和年度，并采用Robust調整標準誤，回歸檢驗商譽信息對企業債務期限結構的影響。下文首先檢驗了商譽增加對企業債務期限結構的影響，是正向還是負向的影響，即驗證假設1中的H1a和H1b；其次檢驗了商譽減值對企業債務期限結構的影響，即驗證假設2。結果如表3所示。

1.商譽增加對企業債務期限結構的影響

從表3中(1)與(2)的回歸結果來看，F值均在1%水平上顯著，調整的R2分別為0.296和0.325，說明模型的整體回歸結果顯著和模型的解釋能力較強。表3中(1)與(2)分別采用債務期限結構的第一種和第二種度量方法。(1)與(2)中GWR的回歸系數分別為0.154和0.135，且分別在1%和5%水平上顯著，說明商譽增加金額越大，企業債務期限結構的數值就越大，商譽的增加對企業債務期限結構產生正向影響，即債權人傾向給予商譽增加的企業更多的長期貸款。該結果表明，債權人視商譽增加信息為積極信號，債權人根據商譽增加信息增加了對企業的長期貸款。此外，控制變量中，企業規模(SIZE)、財務杠桿(LEV)、資產期限(TANG)、實際所得稅率(ETR)回歸系數均顯著為正，即與企業債務期限結構顯著正相關；第一大股東持股比例(CR1)、自由現金流量(FCF)的回歸系數顯著為負，即與企業債務期限結構顯著負相關。說明企業規模越大、財務杠桿越高、固定資產比率越高、實際所得稅率越高、第一大股東持股比例越低、自由現金流越少的企業，企業債務期限結構的數值也越大，即債權人傾向給予此類企業更多的長期貸款。與肖作平和廖理(2008)[26]、楊鑫等(2018)[27]已有文獻的研究結論基本一致。以上實證結果說明企業商譽的增加改變了貸款方的貸款期限的決策行為，從而提高了企業債務融資中長期債務融資的比重。(1)與(2)的回歸結果均與假設1中H1a的預期相一致，一定程度上保證了結果的穩健性。

2.商譽減值對企業債務期限結構的影響

表3中(3)與(4)顯示了商譽減值對企業債務期限結構影響的回歸結果，與表3中(1)與(2)類似，回歸結果顯示，商譽減值金額越大，企業債務期限結構的數值就越小，商譽的減值對企業債務期限結構產生負向影響，即債權人傾向給商譽減值企業減少長期貸款。該結果表明，債權人視商譽減值信息為負面信號，債權人根據商譽減值信息減少了對企業的長期貸款。此外，控制變量與肖作平和廖理(2008)[26]、楊鑫等(2018)[27]已有文獻的研究結論基本一致。以上實證結果說明商譽減值改變了貸款方的貸款期限的決策行為，從而降低了企業債務融資中長期債務融資的比重。(3)與(4)的回歸結果均與假設2的預期相一致，一定程度上保證了結果的穩健性。

三、進一步檢驗：不同產權性質下商譽信息對企業債務期限結構影響的異質性

本文將商譽增加與商譽減值樣本按照產權性質分為國有企業和非國有企業進行分組回歸，以檢驗產權性質的調節效應，即產權性質是否會影響商譽增加與企業債務期限結構的關系，產權性質是否會影響商譽減值與企業債務期限結構的關系，以驗證假設3?；貧w結果如表4所示。

由表4的結果可知，F值均在1%水平上顯著，調整后的R2分別為0.418、0.182、0.284和0.239，說明模型的整體回歸結果顯著和模型的解釋能力較強。國有企業組商譽增加/減少的回歸系數不顯著，而非國有企業組商譽增加的回歸系數在5%水平上顯著，說明在非國有企業中，商譽的增加/減少信息對債務期限結構的影響相對于國有企業而言作用更強，貸款人對非國有企業的商譽增加信息更加敏感，即非國有企業的商譽變動金額越大，銀行越傾向于向其發放長期貸款，而對于國有企業，沒有證據表明銀行會因為企業商譽增加而增加向其發放長期貸款，與假設3的預期相一致。

以上結論表明，與國有企業相比，非國有企業中商譽增加信息和商譽減值信息的債權價值相關性更高，對企業債務期限結構的影響更為顯著，或者說，商譽增加信息與債務期限結構之間的正向關系僅存在于非國有企業中，商譽減值信息與企業債務期限結構之間的負向關系也僅存在于非國有企業中，即非國有企業的商譽信息對債權人貸款決策的影響更為顯著。

表4 產權性質對商譽信息與債務期限結構關系的影響回歸結果

四、穩健性檢驗

1.自選擇問題

表5 商譽信息對債務期限結構影響的PSM結果

由于本文中商譽期末余額和商譽減值金額不同時為零的樣本均為發生過并購活動的樣本，這意味著商譽信息與債務期限結構的回歸可能存在樣本自選擇問題，如能夠并購別的企業說明了并購方有實力，本身就具有超額盈利的能力，那么商譽增加與債務期限結構之間的關系就不是因果關系，而是由企業本身的特征所決定的，樣本自選擇會導致研究結論的偏誤，為了控制商譽信息的樣本自選擇問題，本文使用傾向得分匹配法(PSM)來解決樣本自選擇可能帶來的內生性問題。首先，在表5的Panel A中按照商譽是否增加，將樣本分為處理組(商譽增加組)和控制組(商譽未增加組)；在表5的Panel B中按照商譽是否減值，將樣本分為處理組(商譽減值組)和控制組 (商譽未減值組)。然后在表5的Panel A和Panel B中以企業規模(SIZE)、財務杠桿(LEV)、成長性(GROW)、資產期限(TANG)、自由現金流量(FCF)、第一大股東持股比例(CR1)、盈利能力(ROA)、所有權性質(SOE)、實際所得稅率(ETR)為匹配標準，利用logit概率模型計算傾向得分，使用最近領匹配法，分別為有商譽增加信息和有商譽減值信息的企業一對四配對出無商譽信息的企業。同時還采用半徑匹配法和核匹配法為處理組企業進行匹配。結果如表5所示，匹配后的平均處理效應顯著，表明控制商譽信息的樣本自選擇問題后，商譽信息對債務期限結構影響然有顯著的促進作用，假設H1a和假設2進一步得到證明，說明研究結論是穩健的。

2.替換解釋變量

資產負債表上披露的信息是商譽賬面價值的信息，即商譽增加金額減去商譽減值金額后的信息，而本文上面的研究是從商譽增加與商譽減值兩個方面分別討論其對債務期限結構的影響，是單獨基于某類商譽信息的變動研究其對債務期限結構的影響，未考慮到企業可能同時存在商譽增加以及商譽減值的情況。基于上文的研究，商譽增加更多地傳遞了有關企業發展的正面信號，商譽減值更多地傳遞了有關企業發展的負面信號。由于沒有考慮商譽增加與商譽減值抵減后的賬面價值的變動，而債權人在進行貸款決策的時候可能也會考慮商譽賬面價值的變動，因此，有必要檢驗商譽賬面價值的變動對企業債務期限結構的影響。商譽的賬面價值為商譽增加金額與商譽減值金額之差，即商譽增加與商譽減值傳遞了兩種截然相反的信號，兩種信號之間存在抵消效應，一方面，當商譽增加金額大于商譽減值金額，即商譽賬面價值變動大于0，長期債務比重越高；反之商譽增加金額小于商譽減值金額，即商譽賬面價值變動小于0，長期債務比重越低。本文采用模型(1)，將解釋變量GW替換為商譽賬面價值變動額(CHANGE)。其中表3第(5)和(6)列為所有商譽賬面價值不為0的樣本的回歸結果，第(7)和(8)列為剔除部分當年商譽沒有變動樣本的回歸結果，均在1%水平上顯著為正，說明在考慮了商譽增加與商譽減值之間的抵消效應后，商譽信息依然影響到債務期限結構，與前文的結論一致，說明研究結論是穩健的。

3.變化模型檢驗

因為本文是考察商譽信息對企業債務期限結構的影響，商譽增加本質上是企業發生了并購活動，商譽減值本質上是被并購方的業績不達預期甚至虧損，其對債務期限結構的影響更多的是對新增債務的期限結構的影響，長期貸款和應付債券跨越一個以上的會計年度，商譽增加(或減值)企業在并購或減值前的債務期限結構可能已經大致確定并延續至并購(或減值)后，為使得文章結果更為穩健，采用債務期限的變化值ΔDM1和ΔDM2來衡量債務期限結構，檢驗結果如表6所示。從(1)、(2)列中可以看出，商譽增加與企業債務期限結構正相關；從(3)、(4)列可以看出，商譽減值與企業債務期限結構負相關，這表明債務期限結構度量方法的改變對本文的主要結論沒有影響。

4.控制可能的遺漏變量

表6 商譽信息與企業債務期限結構變化回歸結果

已有研究表明，流動比率(CURR)(方紅星和劉淑花，2017)[29]、股利支付率(DIV)等因素也會影響企業的債務期限結構。為了避免遺漏這些因素對結果造成的影響，本文在模型(1)中增加了兩個控制變量：流動資產與流動負債的比值(CURR)以及每股股利與每股凈收益的比值(DIV)。穩健性檢驗的結果列示于表7 Panel A和Panel B。結果顯示，在控制流動比率及股利支付率的影響之后，結果依然穩健。

表7 控制可能的遺漏變量回歸結果

研究結論與啟示

一、研究結論

債權人在信貸決策時，首要考慮的是貸款資金的本息安全，債務期限選擇不當會增加債權人的信貸風險，危及銀行信貸資產的安全，債務期限選擇便成為債權人重要的信貸決策之一。因此，結合我國的制度背景，有針對性地從債權人角度研究商譽信息對企業債務期限的影響問題，具有重要的理論和實踐意義。

本文采用我國滬深A股非金融類上市企業200～2016年的數據，基于債權人的視角深入研究了商譽增加和商譽減值對企業債務期限結構的影響，并進一步考察了產權性質的調節作用。研究發現：(1)商譽增加與企業債務期限結構呈現顯著的正相關關系；(2)商譽減值與企業債務期限結構呈現顯著的負相關關系；(3)產權性質會影響商譽增加與企業債務期限結構的正向關系，當產權性質為非國有的時候，商譽增加對企業債務期限結構的正向影響是顯著的，即產權性質正向影響了商譽增加與企業債務期限結構的關系。(4)產權性質會影響商譽減值與企業債務期限結構的負向關系，當產權性質為非國有的時候，商譽減值對企業債務期限結構的負向影響是顯著的，即產權性質負向影響了商譽減值與企業債務期限結構的關系。本文提供了商譽信息與債權人貸款決策之間關聯的證據，說明商譽信息發揮了資源配置的作用，從而推進了對商譽和債權人貸款決策的研究。

二、理論啟示與政策建議

基于本文研究結論可以得到的理論啟示是：商譽信息會影響債權人的貸款期限的決策，從而影響企業的債務期限結構。商譽增加被債權人視為積極的信號，債權人更加傾向給予這類企業長期的貸款。商譽減值被債權人視為負面信號，債權人傾向減少給予這類企業長期貸款。債權人在決策國有企業貸款期限的時候沒有有效地利用商譽增加和減值信息，對非國有企業的貸款期限進行決策的時候考慮了商譽的增加和減值信息。

基于本文研究結論提出的政策建議是：雖然商譽是一種潛在的經濟價值，它可以在未來給企業帶來超額利潤，但代理問題的存在可能造成商譽價值的高估，債權人要提高對企業商譽確認的風險防范意識，要加快構建對商譽過高的企業的貸款決策的風險防控體系，關注商譽增加對企業債務期限結構的影響，監控商譽較高企業的機會主義行為，降低銀行信貸風險。同時要關注商譽減值問題對企業價值的負面影響，尤其要關注企業是否利用并購進行盈余管理，企業確認商譽后的未來年度業績變化情況，是否有計提大量商譽減值的情況，債權人要及時的調整債務期限，降低信息不對稱而導致的代理成本的增加，保證貸款本息的安全。

三、研究不足與展望

本文仍存在以下局限：(1)鑒于數據的可獲得性，本文只研究了并購商譽對企業債務期限結構的影響，而沒有研究企業自創商譽對企業債務期限結構的影響，這在一定程度上會導致研究結論的偏誤；(2)只著眼于企業的商譽信息對債權人信貸決策的影響，而沒有考慮企業自身決策對債務期限決策的影響。未來的研究要結合企業自創商譽和企業自身的債務期限決策來進一步探究債權人對企業債務期限調整的機理和方向。