金融衍生品與全球資本競爭

沙石

(中國金融期貨交易所，上海 200122)

全球資本競爭及其影響

作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國對世界經(jīng)濟(jì)的影響和依賴程度日益提高。在這種背景下，我國與世界主要國家在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的合作與競爭受到廣泛關(guān)注。

一、從全球資源和市場競爭到全球資本競爭

縱觀歐洲近代史列強(qiáng)之間的縱橫捭闔、相互傾軋，以及大航海時(shí)代海外殖民地的掠奪狂潮，20世紀(jì)以前大國競爭的共同特征就是資源和市場的爭奪。撇開地緣政治、宗教和軍事的對抗，大國競爭實(shí)力主要取決于誰擁有更多的土地、人口、各類資源和市場。貿(mào)易競爭是各國獲得比較優(yōu)勢的主要手段，而軍事實(shí)力則是貿(mào)易競爭的保障。當(dāng)貿(mào)易受阻、競爭升級(jí)時(shí)，戰(zhàn)爭成為最后手段。這種競爭狀態(tài)一直延續(xù)到20世紀(jì)中。盡管西方資本市場在二戰(zhàn)以前已經(jīng)發(fā)展了300余年，對各國經(jīng)濟(jì)、軍事實(shí)力和大國競爭地位有至關(guān)重要的影響，但資本的跨國競爭并不多見。

二戰(zhàn)之后，各國資本市場得到了快速的恢復(fù)和發(fā)展。布雷頓森林體系的建立開啟了以美元為主導(dǎo)的全球資本流動(dòng)和跨國資本的競爭。大國競爭逐漸從資源和市場的競爭升級(jí)為跨國資本的競爭。跨國資本競爭最初體現(xiàn)為歐洲各國為恢復(fù)戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)、獲得更多的國際資本而展開的競爭，主要是競爭源自美國的直接投資。跨國直接投資的目的不再是資源和市場的占領(lǐng)，而是資本的增值。投資者通過跨國直接投資實(shí)現(xiàn)資本增值的同時(shí)，也給投資目標(biāo)國帶來了更多的就業(yè)、增長和繁榮。而一個(gè)開放的資本市場保證這些增值的資本可以在當(dāng)?shù)卦偻顿Y或回流到投資者所在國。可見，國際資本的跨國競爭使投資者所在國和投資目的國獲得雙贏的結(jié)果。

上世紀(jì)70年代初，布雷頓森林體系瓦解，浮動(dòng)匯率體制加大了資本跨國流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但這并沒有抑制資本跨國競爭的格局。相反，隨著以匯率、利率和股指等金融衍生品為主的風(fēng)險(xiǎn)管理市場的快速發(fā)展，資本跨國流動(dòng)和競爭的規(guī)模日益擴(kuò)大。更值得注意的是，隨著80年代以后全球貿(mào)易壁壘不斷下降，全球經(jīng)濟(jì)一體化程度日益提高，大國之間貿(mào)易和市場激烈競爭的特征日益減弱。跨國資本的競爭，尤其是金融資本的競爭，逐漸成為現(xiàn)代大國經(jīng)濟(jì)競爭中更顯著的特征和更重要的內(nèi)容。

二、金融資本全球競爭的特征和意義

同是國際資本競爭，金融資本有別于外國直接投資。外國直接投資對應(yīng)的是某些具體項(xiàng)目的融資和技術(shù)的引進(jìn)，以及對當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)和收入的改善。而國際金融資本投資體現(xiàn)為：(1)是國際投資者對一國經(jīng)濟(jì)長期投資回報(bào)的認(rèn)可，也是從資本市場的制度體系上為一國經(jīng)濟(jì)投下的信任票；(2)金融資本的投資不僅支持特定上市公司或行業(yè)的融資和估值，也提升了一國資本市場的容量和功能；(3)國際金融資本參與在提升一國資本積累總量的同時(shí)，也促進(jìn)了資源更優(yōu)化配置、技術(shù)創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長；(4)國際金融資本參與一般也會(huì)促進(jìn)一國采納更為市場化的經(jīng)濟(jì)政策和監(jiān)管政策。因此，國際金融資本參與會(huì)對一國的資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更綜合的積極作用，而這種作用是傳統(tǒng)的資源、市場爭奪和外國直接投資無法比擬的。

當(dāng)然，金融資本的競爭并不取代國外直接投資的競爭和大國之間的貿(mào)易及市場的競爭。金融資本的競爭是資本競爭的高級(jí)形式，它包含并很大程度上超越了跨國直接投資、貿(mào)易、市場等大國經(jīng)濟(jì)競爭的核心內(nèi)涵，成為大國經(jīng)濟(jì)競爭的最重要組成部分。對大國而言，成功吸引國際金融資本，必然使國際金融資本在股票市場和債券市場所占的比例不斷上升。這背后體現(xiàn)的是更多國際資本為我所用，體現(xiàn)的是技術(shù)創(chuàng)新能力的增強(qiáng)、就業(yè)的增長、資源的保障和市場的擴(kuò)大，體現(xiàn)的是一國綜合實(shí)力的增強(qiáng)。

可以說，誰在全球資本競爭中獲得先機(jī)和優(yōu)勢，誰就獲得了經(jīng)濟(jì)競爭的主動(dòng)權(quán)，也就為政治、經(jīng)濟(jì)和軍事競爭創(chuàng)造了堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)。開放資本市場是主要大國參加全球資本競爭的前提。獲得全球資本競爭的優(yōu)勢是大國競爭優(yōu)勢地位不斷增強(qiáng)的必要條件。沒有任何大國是在沒有國際資本參與下獲得經(jīng)濟(jì)成功的。因此，世界各主要大國都十分重視發(fā)展、擴(kuò)大和完善資本市場。而各國發(fā)展資本市場的目的都不是簡單地滿足于本國資本市場的功能完善，而是著眼于吸引全球資本，促進(jìn)全球資源在本國資本市場的高效配置，以最大限度地提高本國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和競爭地位。

全球資本競爭與金融衍生品市場

一、全球資本競爭催動(dòng)了金融衍生品市場的發(fā)展

資本市場300余年的發(fā)展歷史證明，每一次市場機(jī)制的進(jìn)步都會(huì)使資本流動(dòng)加速、資本競爭加劇，而這都直接帶來一國資本市場功能的改善和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)。上世紀(jì)70年代初，在以浮動(dòng)匯率為主導(dǎo)的新國際經(jīng)濟(jì)體制下，國際資本跨國投融資的速度和規(guī)模加快。國際投資者在各領(lǐng)域擁有了更多選擇的同時(shí)，也面臨著更多、更復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)既體現(xiàn)在不同生產(chǎn)要素價(jià)格在未來不同時(shí)間、不同地點(diǎn)上的不確定性，也體現(xiàn)在不同國際投資者對這些不確定性的需求和判斷。在一個(gè)利率、匯率、商品價(jià)格自由浮動(dòng)和國際政治風(fēng)云變幻的世界里，金融衍生品市場應(yīng)運(yùn)而生，為投資者交易和管理各種風(fēng)險(xiǎn)提供了有效的工具。由于各類投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷變化，金融衍生品市場的交易規(guī)模快速增長。經(jīng)過近50年的發(fā)展，金融衍生品一躍成為當(dāng)代資本市場的核心組成部分。

必須強(qiáng)調(diào)的是，金融衍生品不僅在跨國投資和貿(mào)易中發(fā)揮了重要的風(fēng)險(xiǎn)管理作用，也極其有利于一國國內(nèi)資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。其一，投資者可以利用股指、利率和匯率期貨期權(quán)等產(chǎn)品對投資組合的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的對沖和管理，穩(wěn)定了投資回報(bào)，降低了交易成本。其二，投資機(jī)構(gòu)利用金融衍生品開發(fā)出更多不同類型風(fēng)險(xiǎn)收益特征的投資產(chǎn)品，從而吸引了更多資本入市，極大提高了資本市場的規(guī)模、功能和效率。其三，一國資本市場規(guī)模、功能和效率的提高直接提升了一國資本市場的國際競爭力和吸引力，奠定了一國在全球資本競爭中的獨(dú)特優(yōu)勢，進(jìn)而促進(jìn)了一國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和繁榮。

二、全球資本競爭需要成熟的金融衍生品市場

資本市場對現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長和大國競爭的意義已經(jīng)被廣為認(rèn)可。近代歷史表明，凡是金融交易發(fā)展早發(fā)展快的國家，其經(jīng)濟(jì)和軍事實(shí)力也日益增強(qiáng)。18、19世紀(jì)，英國金融行業(yè)世界領(lǐng)先。發(fā)達(dá)的銀行、保險(xiǎn)和債券市場為其海外探險(xiǎn)和貿(mào)易的成功、資本和財(cái)富的積累、技術(shù)的進(jìn)步奠定了基礎(chǔ)，也成就了“日不落帝國”的百年輝煌。而以股市為特色的美國金融市場從19世紀(jì)中圍繞著科技創(chuàng)新而興起。紐約股票交易所在20世紀(jì)初超越了倫敦交易所，紐約也從此成為全球第一大金融中心。美國在華爾街金融資本的推動(dòng)下迅速崛起，成為全球最強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體。

20世紀(jì)80年代后，全球主要國家資本市場規(guī)模急劇擴(kuò)張，這與金融衍生品市場的發(fā)展有密切聯(lián)系。以美國為例，美國的資本市場以直接融資(股票市場)和風(fēng)險(xiǎn)管理為顯著特征，并向全世界擴(kuò)張，獲得了巨大的經(jīng)濟(jì)利益。金融衍生品市場的迅速發(fā)展提升了美國資本市場的風(fēng)險(xiǎn)管理能力、金融創(chuàng)新能力、資本流轉(zhuǎn)速度和效率，使美國的國內(nèi)資本和國際資本得以以更大的規(guī)模進(jìn)入資本市場。截止到2017年，國際金融資本累計(jì)投資美國金融資產(chǎn)市值高達(dá)7.8萬億美元。資本市場規(guī)模和運(yùn)轉(zhuǎn)效率的提升直接為90年代后期互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)通信、生化科技等一系列科技創(chuàng)新的爆炸式增長提供了資本保障。

近50年來，盡管與金融衍生品不當(dāng)使用或違規(guī)交易有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生，甚至場外衍生品的過度交易和監(jiān)管缺失直接導(dǎo)致了2008年的全球金融危機(jī)，但這并不能抹殺金融衍生品本身的意義和作用。金融危機(jī)之后的市場共識(shí)是加強(qiáng)和完善金融衍生品的交易制度和合規(guī)監(jiān)管，而不是對金融衍生品市場的簡單否定。因此，2010年以來，全球各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)同推動(dòng)了更嚴(yán)格的客戶保證金隔離制度，建立了場外衍生品中央清算制度，強(qiáng)化了衍生品交易報(bào)告制度，提高了衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)資本金的合規(guī)要求等。這些舉措促進(jìn)了危機(jī)后全球金融衍生品市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。由此可見，成功的國際資本競爭需要一個(gè)產(chǎn)品豐富、規(guī)模適當(dāng)、監(jiān)管成熟的金融衍生品市場。

金融衍生品：中國參與全球資本競爭的短板

大規(guī)模引進(jìn)外資是中國40年前開始改革開放以來的重要舉措之一。截止到2017年，我國累計(jì)引進(jìn)FDI達(dá)1.5萬億美元。20世紀(jì)90年代初，中國開始發(fā)展資本市場。2002年，中國推出了境外合格投資者(QFII)制度，正式開啟了我國資本市場的開放進(jìn)程。2015年以來，我國QFII制度不斷放寬和優(yōu)化，滬港通、深港通、銀行間債券市場對外開放和債券通等措施也相繼推出。因此，2018年MSCI啟動(dòng)了將中國A股納入其全球指數(shù)體系的進(jìn)程，摩根大通、花旗銀行等全球債券指數(shù)也將加入中國國債成分。資本市場開放程度的加深，對我國金融衍生品市場發(fā)展提出了更高要求。

一、國際投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求無法滿足

上述一系列股票和國債市場開放的積極舉措并沒有帶來境外投資者參與中國股市比例的明顯提高。境外投資者在中國A股市場持有市值的比例近10年來一直徘徊在2～3%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他發(fā)展中國家。這與我國金融衍生品市場面臨的困難和國際投資者無法參與現(xiàn)有的股指和國債等衍生品的交易(少數(shù)QFII除外)有直接關(guān)系。MSCI近期的國際機(jī)構(gòu)調(diào)研顯示，缺乏衍生品交易工具嚴(yán)重限制了國際投資者參與中國股票市場的能力。MSCI表示，未來提高中國A股納入權(quán)重或?qū)⒁跃惩馔顿Y者能夠參與境內(nèi)(或境外)中國相關(guān)的金融衍生品市場交易為必要條件。

二、國內(nèi)金融衍生品市場自身的發(fā)展困境

國內(nèi)股指期貨市場自2010年誕生以來只有短短不到10年的歷史。在2015年股市異常波動(dòng)之后，股指期貨市場一度遭到質(zhì)疑，但2015年以后的市場波動(dòng)反復(fù)證明，過度限制金融衍生品交易的措施既不改變市場方向，也不減少市場波動(dòng)，它只能使資本市場總體的風(fēng)險(xiǎn)暴露增加，投資者參與度降低，資本市場融資功能和吸引力下降。此外，我國國債期貨市場直到2013年才開始發(fā)展，且至今國內(nèi)銀行保險(xiǎn)和外資等大型金融機(jī)構(gòu)仍未能參與交易。目前，我國在指數(shù)期權(quán)、匯率期貨等方面還是一片空白。

客觀地看，在我國推動(dòng)“一帶一路”建設(shè)、促進(jìn)更大規(guī)模市場開放的大局下，中國金融衍生品市場發(fā)展水平已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于我國資本市場整體發(fā)展和國際化的步伐。這不僅不利于中國參與全球資本競爭，也與中國進(jìn)一步對外開放的發(fā)展戰(zhàn)略極不匹配。以發(fā)展的眼光看待并解決金融衍生品市場發(fā)展過程中出現(xiàn)的各種問題，促進(jìn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展才是與時(shí)俱進(jìn)的明智之舉。

中國金融衍生品市場國際化的意義

本文反復(fù)強(qiáng)調(diào)，大國競爭無不以強(qiáng)化資本市場建設(shè)、建立全球資本競爭優(yōu)勢為要?jiǎng)?wù)。而一個(gè)健全和開放的金融衍生品市場是建立全球資本競爭優(yōu)勢的一個(gè)重要組成部分。21世紀(jì)以來，兼并重組浪潮席卷全球衍生品交易所。美國的ICE集團(tuán)和CME集團(tuán)通過兼并收購，迅速躍升為全球領(lǐng)先的衍生品交易所集團(tuán)。這在客觀上強(qiáng)化了美國在全球衍生品市場上的主導(dǎo)地位，也提高了美國在全球資本競爭中競爭優(yōu)勢。與之相比，中國近年來金融衍生品市場的發(fā)展相對放慢。因此，決策者應(yīng)該站在大國崛起和全球資本競爭的高度，充分認(rèn)識(shí)我國金融衍生品市場加快發(fā)展和國際化的意義。

其一，金融衍生品市場國際化是擴(kuò)大國際資本參與中國資本市場、提高中國全球資本競爭優(yōu)勢的必要條件。對中國而言，獲得全球資本競爭優(yōu)勢就要盡最大可能使境外投資者參與我國的股票和債券市場。國際資本是有限的，國際資本參與越多就意味著我國利用的國際資源越多、意味著經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對越強(qiáng)。因此我國資本市場的制度完善必須把提高國際資本參與度作為重要的政策考量。而金融衍生品市場的國際化為國際投資者參與中國資本市場提供了風(fēng)險(xiǎn)管理工具，可以使跨國資本更安全放心地長期投資我國市場。因此，金融衍生品國際化與提高國際資本在中國資本市場的參與度直接相關(guān)。

其二，金融衍生品國際化可以一定程度上減少短期資本跨境流動(dòng)，對人民幣匯率市場穩(wěn)定有積極的意義。股票指數(shù)、國債、利率、匯率等期貨衍生品的國際化可以為國際投資者提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，有助于其長期持有中國證券金融資產(chǎn)。國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和政策面的變化無時(shí)不在影響著市場估值和市場信心，金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)對沖功能可以使國際投資者無需出賣股票或債券，就可以減輕股票或債券市場大幅下挫的風(fēng)險(xiǎn)。在市場大幅上升后，國際投資者也可以通過金融衍生品適時(shí)鎖定收益，減少不必要的獲利回吐。而這對穩(wěn)定短期國際資本流動(dòng)有極大的好處，對減少人民幣短期匯率波動(dòng)的壓力有所幫助。

其三，金融衍生品市場國際化對實(shí)現(xiàn)人民幣成為主要國際儲(chǔ)備貨幣意義重大。海外人民幣存款余額，人民幣作為貿(mào)易結(jié)算貨幣的規(guī)模，國際央行與我國央行簽署的人民幣互換協(xié)議的多寡等，雖然重要，但都不是測量人民幣國際化程度的實(shí)質(zhì)性指標(biāo)。人民幣國際化最重要的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)是國際投資者持有中國金融資產(chǎn)的意愿和規(guī)模，也就是人民幣作為國際投資貨幣和儲(chǔ)備貨幣的規(guī)模。從這個(gè)意義上講，人民幣國際化的實(shí)質(zhì)是中國資本市場的開放，是使國際投資者更多地投資于中國資本市場。國際資本參與中國資本市場的規(guī)模越大，人民幣國際化的程度就越高，中國作為經(jīng)濟(jì)大國的地位就越鞏固。而金融衍生品市場的開放在吸引國際投資者方面有著不可或缺的作用，因此也對實(shí)現(xiàn)人民幣國際化的終極目標(biāo)有著強(qiáng)烈的支撐作用。

其四，金融衍生品市場國際化，在提升中國全球資本競爭優(yōu)勢的同時(shí)，可以提升中國的金融安全。一方面，作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具，金融衍生品通常是國際和國內(nèi)投資者管理市場和政策風(fēng)險(xiǎn)的首選交易工具。投資者管理風(fēng)險(xiǎn)能力的提高意味著市場相對平穩(wěn)和國家整體金融安全水平的提高。另一方面，衍生品持倉和價(jià)格的變化是市場風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)向標(biāo)，體現(xiàn)著短期資本流動(dòng)的方向。關(guān)注市場風(fēng)險(xiǎn)就要關(guān)注資本的流動(dòng)的方向和趨勢，這是全球投資者和監(jiān)管者的職業(yè)共性。雖然資本市場國際化必須在完善制度框架和循序漸進(jìn)的基礎(chǔ)上穩(wěn)步推進(jìn)，也必須對市場泡沫和跨國資本短期炒作高度警惕，但是資本市場國際化程度提高和金融安全并不矛盾。

1997～1998年的亞洲金融危機(jī)中短期國際資本對新興市場匯率和股票市場的破壞，充分證明對短期國際資本流動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管是絕對必要的。但對正常的短期國際資本流動(dòng)采取拒絕的態(tài)度是不可取的。因?yàn)槎唐谫Y本和長期資本的邏輯在于短期資本彰顯的是資本市場流動(dòng)性。流動(dòng)性是資本市場的血液，是生命線，是國際資本長期持有他國金融資產(chǎn)的信心所系。缺乏短期國際資本的流動(dòng)性，就不可能獲得國際資本的長期承諾；國際資本大規(guī)模長期投資中國金融資產(chǎn)和人民幣國際化的目標(biāo)就會(huì)落空；而所謂的金融安全就只是一種自我安慰假象下事實(shí)上的不安全。

資本市場國際化并不必然使一國資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提高，美歐日和其他資本市場開放度較高的國家都證明了這一點(diǎn)。例如，國際資本參與美國資本市場，不僅必然受美國經(jīng)濟(jì)金融政策的影響，也一定程度上對這些政策產(chǎn)生約束。這種交互影響有利于理性和穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)金融政策的制定和實(shí)施。因此，一國的經(jīng)濟(jì)金融政策必須兼顧國內(nèi)外資本的長遠(yuǎn)利益。任何潛在的、直接或間接的、損害國際資本利益的政策，必然在第一時(shí)間反映在資本的流動(dòng)上。而監(jiān)管者必須及時(shí)發(fā)現(xiàn)政策失誤，并在這些政策對本國資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大負(fù)面影響之前及時(shí)得到糾正；在政策的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)中穩(wěn)定國際資本流動(dòng)、提振資本市場信心、強(qiáng)化國家金融安全。

其五，商品期貨市場的國際化為金融衍生品市場國際化創(chuàng)造了有利條件。作為全球最大的大宗商品進(jìn)口國和國際貿(mào)易大國，中國急需在全球大宗商品市場上獲得相應(yīng)的定價(jià)權(quán)和影響力。目前，我國原油、鐵礦石和PTA等特定期貨品種成功引入境外投資者，推進(jìn)了商品期貨國際化進(jìn)程。與商品期貨市場開放爭奪國際大宗商品定價(jià)權(quán)相比，金融衍生品市場的開放助推爭奪的是國際資本本身。市場定價(jià)權(quán)是一種影響力的體現(xiàn)，而國際資本帶來更直接的影響力：因?yàn)樵隽繃H資本直接提高了我國資本市場融資規(guī)模；直接服務(wù)于中國的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新；這也意味著更廣闊的市場、更多的就業(yè)和增長。從這個(gè)意義上講，金融衍生品市場國際化的意義更直接、更重大。

宜早不宜遲：加快推進(jìn)金融衍生品市場國際化

本文從全球資本競爭的宏觀視角，分析了金融衍生品國際化在加快國際資本深度參與、助推中國經(jīng)濟(jì)增長、實(shí)現(xiàn)人民幣國際化等方面的重要意義。隨著我國衍生品市場“五位一體”的監(jiān)管體系在實(shí)踐中不斷成熟，目前市場監(jiān)管能力和技術(shù)手段足以應(yīng)對國際化可能帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在嚴(yán)控違規(guī)交易和市場過熱的同時(shí)，應(yīng)該“不忘初心”，努力激發(fā)市場活力，發(fā)揮市場功能，并盡快啟動(dòng)金融衍生品市場的國際化進(jìn)程，使之為資本市場進(jìn)一步擴(kuò)大開放、為提升中國在全球資本競爭中的大國地位、為保障中國在大國競爭中的金融安全發(fā)揮積極作用。