期權策略基準指數及其風險管理功能

湯天任 鄭輝

(中國金融期貨交易所期權事業部，上海 200122)

策略基準指數反映了將期權加入到股票、債券等資產中所形成一系列策略組合的收益情況。該系列指數由交易所發布，在幫助交易所宣傳、推廣期權風險管理功能的同時，也為市場機構科學運用期權降低資產組合波動提供了指引。2015年及2017年，國內交易所相繼上市了50ETF期權與豆粕、白糖期權，不斷滿足市場機構多元化投資和精細化風險管理需要。在穩步發展期權市場的同時，推廣策略基準指數，對于引導市場機構合理運用，充分發揮期權風險管理功能，防范資本市場系統性風險具有積極作用。

策略基準指數發展概況

芝加哥期權交易所(CBOE)是策略基準指數研發的先驅者，也是目前唯一一家發布策略基準指數的交易所。2002年4月，CBOE與Whaley(2002)[1]推出了首個策略基準指數BXM(S&P 500 BuyWrite Index)，通過組合期權空頭頭寸與S&P 500指數，在證券市場波動較小時獲取期權空頭的權利金收益，在市場大幅下跌時提供一定程度的緩沖作用。指數發布之后，一些學界以及業界的咨詢公司或團隊對指數在資產管理中的功能作用進行了大量研究，如Kapadia和Szado(2007)[2]，Mugwagwa、Ramiah、Naughton和Moosa(2012)[3]以及Ibbotson Associates Consulting(2004)[4]，Asset Consulting Group(2012)[5]，研究結果均表明，BXM能夠部分改善資產組合的收益結構，緩沖尾部風險，降低收益的波動性。

在BXM的發布與推廣獲得巨大成功之后，CBOE于其后的十多年間研究并發布了運用期權進行策略組合的其他基準指數(諸如PUT、CLL等)，Black和Szado(2016)[7]的研究表明，部分基金公司將這些指數納入到其產品中，獲得了比單獨持有標的證券資產更加平穩的收益表現。

2004～2006年間，VIX(Volatility Index，波動率指數)期貨與期權產品在CBOE相繼推出，證券資產的波動率風險管理工具更加豐富。CBOE于2007年后運用這些產品設計并發布了若干基于波動率的策略基準指數(諸如VXTH等)，當市場預期波動幅度較大時，該系列指數能夠通過期權頭寸減緩資產組合可能面臨的波動風險[10]。

2016年后，CBOE依托其旗下投資顧問Vest Financial1的研發優勢，開發出一系列收益穩定且突出、風險規避能力強的策略組合，這是策略基準指數研發的一次重要創新。

截止2017年底，CBOE已發布10大類，合計33個策略基準指數，其中主要的類別包括：備兌看漲(BuyWrite)、看跌期權空頭(PutWrite)、看跌期權多頭保護(Put Protection)、組合跨式(Combo)、蝶式&禿鷹式(Butterfly &Condor)、領式(Collar)、基于波動率(Volatility-related)、風險回復(Risk Reversal)、波動率微笑(Smile)、目標區間收益(Target Outcome)策略。各類基準指數使用期權組合的策略邏輯不盡相同，但均能實現降低組合的波動性或增強組合收益的目標。從功能實現角度看，可將策略基準指數分為四個類別：

1. 增強收益類指數

增強收益類指數是CBOE早年推出的組合策略類別，該類指數的主要功能為：在現券市場波動較小時利用期權空頭獲取的權利金收入，實現增強收益的目的；而在市場大幅下跌時，通過期權空頭緩沖現券多頭的下行風險。該類指數中最為流行的兩種策略為備兌看漲策略和看跌期權空頭策略(見圖1)。備兌看漲策略是指在持有指數多頭的同時，配置行權價格為平值(例如BXM指數)或偏虛值(例如30% Delta的BXMD指數)檔位的看漲期權空頭；看跌期權空頭策略是指賣出行權價格為平值的看跌期權，同時投資國債等固定收益產品(例如PUT指數)。

表1 主要策略基準指數及其功能類別

2. 對沖保護類指數

對沖保護類策略指數的主要功能為：當現券市場大幅下跌時，標的看跌期權多頭或VIX看漲期權多頭的價格將因為現券價格的下降或波動率的增加而迅速上升，從而對沖現券端的尾部風險，鎖定最大損失。以看跌期權多頭保護策略(PPUT)為例(見圖2)，在持有指數多頭的同時，以行權價格偏虛值檔位的看跌期權多頭(例如臨近95%指數價格檔位的PPUT指數)對現券進行保護。

3. 價差套利類指數

價差套利類策略指數的編制邏輯為：運用不同行權價格的看漲、看跌期權，將組合的整體風險暴露鎖定在較小的范圍內，在市場波動幅度較小的環境下獲取權利金收益。蝶式、禿鷹式組合與CBOE依托Vest研發的一系列目標區間收益組合均屬于此類策略指數。

4. 波動率套利類指數

圖1 備兌看漲與看跌期權空頭策略組合到期損益結構

圖2 看跌期權多頭保護策略組合到期損益結構

波動率套利類策略是一類針對期權波動率曲線偏倚結構的交易：在境外市場中，現券指數下跌時期通常市場波動幅度更高、風險更大，因此虛值看跌期權的波動率通常較高(即波動率曲線左偏)，波動率具有“均值回歸”特性，風險回復(例如RXM)與波動率微笑(例如Smile)等策略基準指數據此編制，通過賣出左側的波動率意圖在市場從高風險回歸中獲得收益。

綜上，策略基準指數是將期權加入到股票、債券組合中所構成的一種結構化指數產品，通過運用期權的保險功能，實現對組合的風險管理。

策略基準指數在境外市場中的應用

隨著期權的風險管理功能被市場機構逐步認同，類似期權策略基準指數的結構化產品被越來越多地用在資產管理機構中，也取得了較好的業績。基金投資顧問Fund Evaluation Group研究了2001年1月底～2016年7月底期間基于賣出期權策略的29只共同基金，綜合的收益與風險表現如圖3所示2。

相較境外主要證券市場指數S&P 500與MSCI EAFE而言，賣出期權類共同基金的風險程度大幅降低，收益更加穩定。

此外，從基金產品的策略類別上看，Fund Evaluation Group研究了2012年底～2016年6月底期間跟蹤備兌看漲策略基準指數的26只基金產品，以及2015年6月底～2016年6月底期間跟蹤看跌期權空頭策略基準指數的5只基金產品，綜合的收益與風險表現如圖4所示3。

圖3 基于賣出期權策略的共同基金收益與風險表現

圖4 跟蹤備兌看漲、看跌期權空頭策略的基金收益與風險表現

從兩類基金產品的表現上看，收益率及其波動程度均與跟蹤對象BXM與PUT相差不大，且相較現券指數均收到了平抑收益波動的成效。

策略基準指數在50ETF期權市場中應用的實證研究

2015年2月9日，上證50ETF期權掛牌上市成為國內首只期權產品。自掛牌上市以來，國內證券市場經歷了價格異常波動和恢復企穩階段。為研究策略基準指數在不同市場環境下的表現，本文基于50ETF期權歷史數據，運用CBOE策略基準指數進行回測，以刻畫策略基準指數在國內市場的風險收益表現，同時研究在不同市場環境下期權頭寸對各類資產組合所起到的風險管理作用。

一、50ETF期權市場策略基準指數的收益風險特征

圖5 各類策略基準指數與50ETF的收益曲線

圖6 各類策略基準指數的持有期收益率與標準差

以上證50ETF期權上市日至2017年6月底為回測時段，假定50ETF與各基準指數的初始價格為100，不考慮手續費、買賣價差與實物交割后持有ETF的風險。增強收益、對沖保護、獲取權利金收益與波動率偏倚四類策略基準指數的回測收益曲線如圖5所示4。

各類策略基準指數的年化持有期收益率與收益率標準差如圖6所示。

從整體上看，幾乎全部的策略基準指數收益率標準差均小于50ETF，且部分策略基準指數的收益率表現優于50ETF，意味著使用期權進行策略組合后的資產波動性低于單獨持有50ETF，期權的風險管理功能得以體現。

除收益率及其標準差外，本文進一步基于夏普比率、最大回撤比率、Beta值等參考指標考察各策略組合的收益風險結構特征，各指標表現如表2所示。

從表2各風險指標的對比可得到如下結論：

一是運用期權進行策略組合的收益更為平穩。Beta值衡量了策略組合相對于50ETF的價格波動情況，全部策略組合的Beta值均小于1，意味著運用期權進行策略組合后的系統性風險更小。夏普比率與索提諾比率綜合考慮了組合的收益與風險，PUT、CLL等對沖保護類策略組合以及BXMD等部分增強收益類策略組合考慮風險后的收益表現均不亞于50ETF，意味著策略組合的收益更加平滑。

二是運用期權可以降低組合的尾部風險。最大回撤比率用來描述組合回撤的最大幅度，幾乎全部策略組合的最大回撤均小于50ETF，價差套利組合的風險暴露尤其較小，投資組合的尾部風險均得到不同程度的對沖。

二、不同市場階段中的策略基準指數功能分析

在各類策略基準指數中，由于期權頭寸存在差異，因而在不同的市場階段，各類策略基準指數的功能作用有所不同。本文根據50ETF的收益與波動特征將回測時段分成三個階段，并通過希臘字母5對策略基準指數的收益進行歸因分析。三個階段為：第一階段為加速上漲階段(2015年2月9日～2015年6月12日)，該階段中50ETF價格持續增長且漲幅較大，與此同時波動率也在持續上升；第二階段為急跌震蕩階段(2015年6月15日～2016年2月5日)，該階段中50ETF價格數次大幅下跌，且此時波動率也維持在較高水平上；第三階段為恢復企穩階段(2016年2月15日～2017年6月底)，該階段50ETF價格緩慢上升，波動率也從高位逐步下降。在每個階段中，將策略基準指數的收益按照組合頭寸拆分成50ETF現券、固定收益以及期權三部分，其中期權收益進一步拆分成Delta、Gamma、Vega、Theta四個希臘字母部分。每類策略基準指數中以一個指數為例，各市場階段下的指數收益分解情況如圖7所示。

表2 各策略基準指數的風險指標

圖7 各階段策略基準指數的收益分解情況

針對各階段的策略組合收益分解情況，可以得出如下結論：

一是期權頭寸的方向性保護有助于現券頭寸平滑收益、降低損失。在第一階段市場上漲過程中，增強收益類組合中看漲期權空頭的負Delta一定程度上平抑了現券價格的非理性上漲，縮窄了未來市場下跌時的回撤幅度；而在第二階段市場下跌過程中，對沖保護類組合中看跌期權多頭帶來的Delta正收益有效彌補了現券頭寸的損失。

二是在市場大幅下跌過程中，期權波動率多頭帶來的收益可額外彌補現券頭寸的損失。無論是境外還是國內金融市場，“尖峰厚尾”是現券價格收益的普遍特征，“黑天鵝”或“灰犀牛”事件通常伴隨著市場波動率的大幅上漲，而期權的損益結構正包含了波動率變動所帶來的影響，因此在第二階段，PPUT等對沖保護類策略組合獲得了Gamma、Vega等波動率上漲帶來的收益，對沖了現券頭寸的尾部風險。

三是市場處于低波動階段，時間損耗帶給期權空頭的收益可增強組合表現。在第三階段，增強收益類與價差套利類組合通過期權空頭獲得Theta收益，在低波動率的環境下增強組合的收益表現。

四是波動率套利策略組合更適用于市場從風險中恢復上漲階段。由于第二階段系統性風險發生時期波動率曲線左偏較為明顯，故第一階段及第三階段初，波動率套利策略從左側的波動率下降與右側的波動率上升中獲得Vega收益。

結論與建議

通過以上對策略基準指數的功能分析及我國期權市場的實證檢驗，本文得出以下結論，并提出以下建議：

一是策略基準指數是期權發揮風險管理功能的重要實踐。策略基準指數通過合理運用期權組合，在不同的市場階段中均能實現對現券資產的風險管理。從實踐應用情況看，運用期權組合進行現券資產風險管理的境外機構逐步增加。國內50ETF期權市場的實證檢驗亦證明策略基準指數是投資者多樣化風險管理的重要手段。策略基準指數源于期權，需要有豐富、高效的期權產品作為其功能作用發揮的基本保障，為此，應積極推動各類型期權產品上市。

二是建議交易所以策略基準指數為抓手向市場機構推廣期權產品。CBOE通過各種形式研究期權的實踐應用，并以策略基準指數為抓手向市場機構進行推廣。優秀的產品需要通過對使用者正確的引導以實現產品的真正功能和價值。在我國，期權市場的發展尚處于起步階段，對交易所而言，應充分借鑒CBOE推廣期權策略基準指數的經驗，加強對市場機構的培訓教育和市場推廣，發揮金融期權在防范資本市場系統性風險中的重要作用。

注釋：