我國創新型貨幣政策工具有效性分析

一文獻綜述

Wu(2008)經過實證研究發現，定期拍賣工具(TAF)在緩解銀行間貨幣市場的金融壓力方面作用顯著，而定期證券借貸工具(TSLF)和一級交易商信貸工具(PDCF)對緩解Libor市場的金融壓力效果不佳[1]。McAndrews et al.(2016)的實證研究表明TAF在緩解銀行間市場流動性緊張問題上的功效[2]。國內對于貨幣政策工具的研究也很重視，金融危機以后，腳步加快，針對我國不斷變化的國情，不斷提出相應建議。盧慶杰(2007)將中國的公開市場操作、準備金率等與發達國家進行了比較，找出不同，發現差距，結合我國自身的發展階段，指出貨幣政策工具要有效發揮作用就必須統籌兼顧[3]。宋國風和蔡春春(2014)指出在中央銀行的流動性管理中，可以通過常備借貸便利這個新型的貨幣政策工具來直接調控貨幣市場利率[4]。潘敏(2016)指出在當前多元化貨幣政策目標狀態下，有必要優化和創新貨幣政策工具[5]。

二我國創新型貨幣政策工具運用簡介

中國人民銀行對創新型貨幣政策工具的探索始于2013年1月份的一項流動性管理工具，以7天以內的短期回購為主，這便是SLO的雛形。隨后，投放量和次數不斷增加，但2016年1月20日投放一筆1500億元之后，就再未采用SLO。為滿足金融機構較長期限的大額流動性需求，2013年初創建SLF。為了加大對“棚戶區改造”的支持，央行于2014年4月推出PSL，截止2018年6月，余額已到31852億元[6]。2014年4月，為了加大對三農和小微企業等的扶持力度，央行對符合條件的銀行適當降低存款準備金率，即定向降準。此后頻繁使用。

三實證分析

(一)變量說明與數據處理

1.貨幣政策工具變量

本文選取SLF、MLF和PSL這3個創新型貨幣政策工具作為工具變量，所有的指標采用月度期末余額數據。由于常備借貸便利有很多月并沒有操作，不能進行季節性調整，中期借貸便利和補充抵押貸款都采用了Census X-13方法進行了季節性調整，以消除季節性影響。為了消除可能存在的異方差性，對數據進行對數處理，進過上述處理以后的變量分別命名為lnslf、lnmlf、lnpsl。

2.貨幣政策效果變量

本文選取上海銀行間七天同業拆放利率(r)、m2和社會融資規模(SFS)作為三個中介指標來衡量創新型貨幣政策工具的實施效果。r為上海銀行間七天同業拆放利率的月度平均值，M2為廣義貨幣供應量的月度增量值，SFS為社會融資規模月度增量數據。先對M2和SFS采用Census X-13方法進行季節性調整，然后進行對數處理，最后處理后的變量命名為r、lnm2、lnsfs。本文選取2014年6月至2018年6月的數據。

(二)SVAR基本檢驗

1.平穩性檢驗

在構建SVAR模型之前，運用ADF方法在Eviews中對lnslf、lnmlf、lnpsl、r、lnm2、lnsfs這6個變量進行平穩性檢驗，結果顯示非平穩，于是對這6個變量進行一階差分處理，處理后，顯示平穩，說明它們是一階單整序列。

2.協整檢驗

本文采用LR、FPE、AIC、SC 、HQ準則并根據多數原則確定滯后階數，顯示最優滯后階數是2階。根據協整檢驗結果，我們拒絕了原假設，有3個協整向量，存在協整關系。根據檢驗，單位根都在單位圓內，表明模型是穩定的。

(三)脈沖響應分析

1.關于利率的脈沖響應分析

從圖中可以看出，在當期給常備借貸便利一個標準差單位的正向沖擊后，利率迅速由正向影響轉為負向影響，在第二期達到-0.018132，第三期出現正響應，之后經過小幅振蕩，收斂到0，整個響應過程持續了大約8期。中期借貸便利對利率的影響效果不佳，MLF對利率在第二期由負向沖擊轉向正向沖擊，但都小于0.01，之后收斂于0。抵押補充貸款對利率立即產生負向沖擊，之后負效應逐漸減弱，最終收斂于0。

圖1 SVAR脈沖響應圖

2.關于m2的脈沖響應分析

在常備借貸便利的沖擊之下，m2首先產生負響應，為-0.156304，在第二期迅速轉為正響應，達到了0.269711，第三期到第六期又表現為負響應，但沖擊效果已經明顯小于第一期，之后經過小幅振蕩，收斂于0。中期借貸便利對M2的沖擊效果不太理想，呈現出振蕩趨勢。m2先是表現出正向影響，之后效果開始減弱，振蕩調整之后，沖擊幅度逐漸變小，最后穩定在0的附近。抵押補充貸款對m2先是出現負響應，從第三期開始轉向正響應，在第四期又出現負響應，之后振蕩波動，最終穩定在0的周圍。

3.關于社會融資規模的脈沖響應分析

從圖中可以看出，常備借貸便利的沖擊效果不明顯，沖擊幅度都很小，經過小幅振蕩以后便收斂于0。剛開始社會融資規模由負響應迅速變為正響應，第四期變成負響應，并達到-0.075552，之后振蕩調整，沖擊效果不斷減弱，慢慢趨近于0附近。抵押補充貸款對社會融資規模先是出現負向影響，第三期轉向正向影向，并達到0.084037，之后效果逐漸減弱，不斷振蕩收斂于0。

(四)方差分解分析

從圖中可以看出，除了利率對自身的貢獻度以外，占比最大的是抵押補充貸款，最大值達到17.08%，其次是常備借貸便利，最大貢獻度為12.86%。而中期借貸便利的貢獻度甚微，1%左右。常備借貸便利除貨幣供應量以外占比最大，最大值出現在第二期，為39.5%。其次是中期借貸便利，貢獻度最大值為11.17%，抵押補充貸款對貨幣供應量的貢獻度有限，最大值僅為5.22%。社會融資規模主要是自身占比，到了第12期，仍然高達64.41%，接下來抵押補充貸款貢獻度最高，為14.34%，出現在第四期，中期借貸便利緊隨其后，最大貢獻度為第八期的10.34%，而常備借貸便利的貢獻度不到2%。

圖2 SVAR方差分解

四結論與建議

(一)結論

1.從對短期利率的影響來看，常備借貸便利對利率具有負向沖擊作用，能降低市場利率波動，同時抵押補充貸款對利率的負向沖擊作用明顯，所以在發揮常備借貸便利形成利率走廊上限作用的同時，可以充分利用抵押補充貸款在其中的引導作用。

2.從對貨幣供應量的影響來看，常備借貸便利和中期借貸便利都能夠增加廣義貨幣量，常備借貸便利的作用更大，然而，時間滯后，它們也在穩定貨幣供應的過度增長方面發揮作用[7]。

3.從對社會融資規模的影響來看，雖然其中的中期借貸便利和抵押補充貸款在增加社會融資規模方面發揮了一定作用，但對社會融資規模的總體影響相對較小。

(二)建議

一是深化利率市場化改革，暢通利率傳導渠道，不斷完善“利率走廊”模式，更好地發揮價格型貨幣政策工具的作用，不斷優化貨幣政策傳導機制。二是加強傳統和創新貨幣政策工具的優化組合，結合創新型的自身特點，不斷發揮其在結構性改革中的作用。