融資異質性如何影響中國制造業企業創新模式選擇？

胡 君，郭 平

(云南大學 發展研究院，昆明 650091)

內容提要：在金融發展滯后的國家或地區，融資異質性已成為制約制造業企業從技術模仿走向自主創新的重要問題。本文利用2012年世界銀行中國企業調查數據，研究企業融資約束與融資結構的異質性特征對創新模式選擇的影響。結果表明：從融資約束異質性來看，較強的融資約束顯著抑制了企業自主創新模式選擇，迫使企業選擇模仿創新。從融資結構異質性來看，內源融資對企業自主創新的促進作用相對模仿創新更強，而債權融資的抑制作用也相對更強；股權投資對企業自主創新具有一定的促進作用，且不利于企業模仿創新；非正規金融會抑制企業的自主創新。進一步研究發現，對于研發投入強度較高或地區金融發展水平較低的企業，其自主創新受到融資約束的負向影響更大，且更依賴于內源融資與股權融資，而受到債權融資與非正規金融的抑制作用也更明顯。因此，需要進一步緩解企業創新的融資約束，擴大企業股權融資占比，降低債權融資與非正規金融占比，促進企業自主創新模式選擇。

一、引言

過去的十多年里中國整體的創新活動進入了高速增長時期，研發投入量在2012年就已超過了經合組織國家的均值(1.88%)，而中國同期的人均收入尚且不到經合組織國家的1/5[1]。從創新投入來看，中國儼然已是一個創新大國，但從創新產出的效果來看，中國與發達國家仍然存在著明顯的差距。《2016年全球創新指數報告》指出模仿創新仍然是中國技術創新的主要形式，而正是中國企業創新模式的固化限制了創新能力的提升。隨著中國技術水平逐漸逼近世界前沿，自主創新成為新一輪經濟增長的核心驅動力。對于中國企業而言，現階段如何突破當前的技術模仿陷阱，實現向自主創新模式的轉變成為當前亟待解決的問題。

熊彼特的創新理論認為融資對企業創新活動發揮著至關重要的作用，金融市場能夠挑選出具備創新能力的企業家，并提供資金支持。然而，與發達國家不同的是，中國的金融發展緩慢，很多企業受融資約束的影響較強，以銀行信貸為主的單一融資模式并不利于經濟發展與技術創新[2]。事實上，對于發展中國家而言，融資異質性已經成為普遍存在的現象。由于融資約束的異質性，融資約束問題普遍存在于工業企業，尤其在非國有控股公司和小規模公司這類天生融資困難的企業，融資約束更為明顯[3]，而金融發展水平能夠緩解融資約束對中小企業創新的抑制作用[4]。另一方面從融資結構的異質性來看，內源融資有效降低了企業的融資成本，使得企業利潤積累和留存收益成為企業創新投入的資金來源[5]，這一點在中國的實證經驗中也得到了一致的結論[6]。除內部融資以外，中國上市公司存在強烈的股權融資偏好，其對企業研發創新發揮了積極作用。但相比而言，債權融資因其風險與收益結構不匹配阻礙了企業高風險的創新投資[7]。此外，針對中國金融市場發展滯后的現象，劉政和楊先明(2017)還從非正規金融的視角出發，認為非正規金融又在一定程度上彌補了正規金融體系的功能缺位和效率損失。

現有文獻大多肯定了融資約束制約中國企業創新投入的觀點，同時也研究了融資結構的異質性特征對創新投入的影響。但目前尚未有文獻關注融資異質性對企業創新模式選擇的影響。在中國經濟轉型的新時期，促進企業創新模式的轉型是實現產業升級、提升一國創新能力的關鍵步驟，研究融資約束對企業自主創新模式的選擇具有重大意義，而通過細分不同類型技術創新，并研究最優融資結構也是重要的研究方向。

二、文獻回顧與理論假說

(一)融資約束與企業創新模式選擇

熊彼特很早提出“創造性的破壞”是促使經濟長期增長的根本動力。遵循其觀點，創新模式可以分為“突破式創新”與“漸進式創新”。從創新的特征來看，漸進式創新具有連續性與積累性特征，而突破式創新具有非連續性與突變性特征，突破式創新的出現往往預示著新一輪主導技術的出現與經濟范式的轉換。顯然，自主創新是實現突破式創新的必要條件，在不存在可模仿技術的條件下，通過大量研發投入與技術試錯，才能促使突破性技術的出現。漸進式創新主要通過技術模仿，即通過技術引進、消化、吸收來實現。基于后發國家對前沿國家的趕超事實，技術追趕理論認為，當遠離技術前沿時，經濟主體會選擇技術模仿來獲得技術外溢，隨著技術水平越來越接近前沿技術水平，將只能通過自主創新實現技術進步[8]。

在技術趕超過程中，技術創新模式的轉換并不是自動發生的，較低創新能力的企業難以滿足自主創新所需要的大量研發投入以及承擔高不確定性的研發風險，這使得許多后發企業出現技術模仿的低水平陷阱。Gorodnichenko(2013)[9]認為是融資約束通過降低企業研發的能力，進而限制一國企業對技術前沿的追趕，其發現后發國家在實現趕超的過程中存在金融發展滯后問題，導致金融市場的不完善且依靠銀行信貸的單一融資模式，進而加劇了工業化過程中的金融約束。事實上，融資約束對企業創新模式的影響有兩個方面，其一從企業模式的差異性特征看，企業選擇自主創新模式必然需要大量的研發投入，具有高成本的特征，而企業選擇模仿創新的模式更多需要的是支付專利費用以及引入設備的固定資產投資，具有低成本的特征。因此較高的融資約束將使得企業更偏重于模仿創新的低成本創新模式；其二，由于自主創新的研發投入具有資本回報周期較長且預期收益高度不確定性，而模仿創新則可以獲取當期收益且技術的應用范圍很廣，因此當企業面臨較高的融資約束時，企業傾向于將資金放置到短期獲利的創新項目中去[4]。因此，一個可能的推論是融資約束限制了企業選擇自主創新模式的能力，而促進其更多偏向于采用技術模仿。對于企業創新而言，本文提出如下假說：

假說1：融資約束高將降低企業采用自主創新模式的概率，而提高采用模仿創新的概率。

(二)融資結構與企業創新模式選擇

在完美資本市場的前提假設下，Modigliani and Miller(1958)認為企業的投資決策和資本結構無關，內源和外源融資之間可完全替代[10]。但林毅夫等(2009)認為處于不同發展階段的國家擁有不同技術，分別為成熟型技術和前沿技術，而其適配的融資結構也不同，資本市場適配發達國家的前沿技術創新，而銀行體系更有利于發展中國家“引進和模仿”現有的成熟技術。那么是否不同的創新模式將具有異質性的適宜融資結構？本文將從融資的四個方面進行討論。

1.內源融資與企業創新模式選擇。與一般性投資行為相比，企業研發投資具有較高的前期固定投入以及收益的不確定性。融資優序理論認為，由于內源融資具有相對較低的融資成本，企業面臨融資決策時會首先考慮內源融資，然后才是外源融資。因此，創新成本高昂，使企業偏好內源融資，即增加現金持有量，從而為企業研發投資融資。另外，未來收益的不確定性將導致研發項目投資者的信息不充分。Shin and Kim(2011)[11]研究發現，由于信息不對稱的存在，中小企業難以獲得外部資金支持，只能采用內源融資，利用更多的現金持有來資助研發投資。因此，一般而言，企業創新都將受到內源融資的促進作用。但從自主創新與模仿創新的差異來看，雖然兩者都存在著較高的前期投入成本與創新產出的不確定性，但技術模仿相對于自主創新存在較低的信息不對稱與創新風險。技術模仿主要涉及技術的轉讓或設備的引進，這一種創新模式能給企業帶來可預期的收益，其并不存在研發風險。但由于自主創新的研發周期較長且需要保證研發團隊的長期穩定，所以要求研發投入的自主性與連續性。因此，自主創新相對于模仿創新而言，更加依賴于內源融資來解決風險承擔以及平滑研發支出。此外，自主創新中的研發產出與未來目標市場的不確定性往往使得創新過程中風險性較高，而需要依靠內源融資滿足其資金的短缺。因此，本文提出如下假說：

假說2：內源融資均能夠促進自主創新和技術模仿，但對自主創新的影響更大。

2.債權融資與企業創新模式選擇。雖然內源融資能夠幫助研發企業獲得穩定的資金來源，但由于研發活動往往前期投入較大，面臨著較大的資金缺口，因而外部融資也是企業研發的重要資金來源。特別對于中國這樣快速發展的新興市場國家而言，快速的工業化過程導致了資本密集型工業部門的政策偏向，政府通過銀行信貸對金融資源進行重新配置。林毅夫(2009)[12]認為當產業的技術產品較為成熟時，風險相對較低，資金回報較穩健，銀行是更加有效的融資渠道；而在技術前沿的產業中，創新和研發是企業發展的關鍵，技術風險和市場風險都較高，金融市場能夠提供更加有力的支持。銀行體系可以較低的信息成本和交易成本獲得企業信息，但對于高風險與不確定性收益的研發活動而言，銀行審慎經營和“惜貸”的傾向會阻礙創新性企業發展。因此，銀行信貸將對企業的模仿創新產生積極的影響，但對靠近技術前沿或進行自主創新的企業具有顯著的抑制效應。因此本文提出如下假說：

假說3：債權融資對企業自主創新的影響為負，但對模仿創新會產生正向影響。

3.股權融資與企業創新模式選擇。優序融資理論研究表明由于信息的不對稱性導致股權融資成本較高，但由于股權投資者一般追求高風險、高收益的投資項目，重視企業的長期價值增值，尤其青睞具有創新意愿和能力的新興企業，這與創新型企業的融資需求相一致。Brown et al(2009)[13]研究發現，美國的中小科技企業主要是通過股票(權)市場進行融資實現創新的。因此，創新型企業在進行股權融資時將面臨兩方面的權衡，一方面，較大的研發風險需要通過股權融資的形式進行風險分攤；另一方面，股權融資意味著更高的融資成本。擁有前沿技術的企業，將依靠前沿技術的突破與商業化實現自主創新的價值，其更側重于對研發風險的分攤，相對而言，技術模仿往往采用成熟的技術，將現有技術進行推廣與擴散，創新風險大幅降低，而技術成本成為其重要方面。因此，從技術模仿與自主創新的比較來看，技術模仿偏好于低成本的融資方式，而自主創新更側重于風險分散。因此，本文提出如下假說：

假說4：股權融資不利于模仿創新，但有利于自主創新。

4.非正規金融與企業創新模式選擇。Allen et al(2005)[14]認為中國私營企業的快速發展可能并沒依靠正規的金融體系，更依賴基于社會信任與關系的非正規金融，正是因為這一點，從而導致了中國在尚未形成完善法律和金融體系的背景下，依然能夠成為發展速度最快的經濟體之一，即存在中國的“金融發展悖論”。非正規金融的優勢在于貸方依靠資金供求雙方的商業關系獲取關于借方的信息，使得非正規金融在向信息不透明的中小企業提供融資時具有信息優勢。但過度依賴非正規金融也會對企業自主創新產生不利影響。一方面，基于社會信任的非正規金融只能提供短期的資金融資如商業信用等，很難與長期的投資行為相匹配。短期融資難以滿足高研發投入所產生的較大資金需求。另一方面，非正規金融難以為企業創新進行風險分攤。商業信用僅限于貸款的延遲支付以及短期的借貸行為，而這樣的融資方式難以平滑企業研發支出，降低流動性風險。此外，非正規金融的融資方式不能使資金提供方享受企業研發帶來的收益，因而不可能為企業研發行為承擔高的收益風險。所以，高風險的創新行為不利于非正規金融發揮相應的積極作用。但非正規金融會加強產業鏈中供應商之間的合作。通過這種企業間關系，企業一方面促進了現有知識和能力的適應和共享，產生資源共享收益，表現為信息流動順暢[15]；另一方面，還可以便于獲取和拓展新知識、新方法和新產品與交易企業建立的合作關系[16]。顯然，通過這一種企業間的信息交流與知識傳遞，非正規金融將有利于企業進行模仿創新。因此，本文提出如下假說：

假說5：非正規金融有利于企業模仿創新，但不利于企業自主創新。

三、模型設定與數據處理

(一)數據來源

實證設計的數據來源為2012年世界銀行企業調查數據。從研究企業創新模式的數據來源看，事實上，對于企業融資情況也難以找到合理的衡量指標，導致目前研究我國融資約束、融資來源的實證文獻也較少[17]。世界銀行2012年對中國25個城市的企業的融資約束程度以及融資結構方面進行了問卷調查并有細致的描述。其調查樣本中存在大量中小型企業，其中還包括許多非上市公司，調查數據為我們研究融資異質性對企業創新模式的選擇提供了翔實的數據來源。

(二)實證模型與數據說明

為檢驗本文提出的假說，同時又考慮到研究的被解釋變量創新模式是二元選擇變量，本文將選用Probit模型進行估計。為研究融資約束以及融資結構異質性對企業創新模式選擇的影響，本文分別建立回歸模型如下：

Prob(yi=1)=β0+β1fin_consi+β2Controlsi+λj+εi

(1)

Prob(yi=1)=β0+β1fin_sturi+β2Controlsi+λj+εi

(2)

yi表示企業i的創新模式選擇，其包含了兩種二元變量，即Prob(imatiationi=1)與Prob(innovationi=1)，如果Prob(imatiationi=1)等于1則說明企業i在當年進行了模仿創新，反之就沒有進行模仿創新，而Prob(innovationi=1)等于1說明企業i進行了自主創新，反之就沒有進行自主創新。fin_consi表示企業i的融資約束程度，而fin_sturi則表示企業i的融資結構，Controlsi則表示控制變量，λj為行業效應，而εi為隨機干擾項。

具體變量定義與解釋如下：

1.企業創新模式。世界銀行企業調查對受訪者的技術創新模式進行了調查，其一方面詢問了企業在采用新的產品或服務時所用的創新模式，另一方面詢問了企業在采用新的生產工藝時所用的創新模式。一般而言，產品創新是市場競爭中企業成敗的關鍵，而生產過程創新則是針對一項技術的改進與升級。本文認為產品創新更符合需要研究的企業創新行為。因此，本文采用了企業新產品的創新模式作為被解釋變量，在被問及企業新產品的來源時，其選項包含了是否企業內部獨立完成，以及是否引入其他企業產品加以改進。在借鑒張峰等(2016)[18]研究的基礎上，將前者認為是自主創新，而將后者認為是技術模仿，并據此設定自主創新與技術模仿的虛擬變量。

2.融資約束的度量。融資約束常常表示企業獲取資金的靈活性與便利性程度。在金融發展水平滯后的國家，以銀行為主導的金融體系決定了企業能否獲得銀行信用是其融資約束的重要表現。在借鑒周開國等(2017)[19]的研究基礎上，本文構建兩種融資約束變量，其一是企業能夠獲取銀行的透支限額(overdraft facility)作為衡量企業是否獲取銀行信用情況，不存在透支限額為1，說明存在融資約束，而存在透支限額則取值為0，說明不存在融資約束的情況。其二如果該企業沒有任何透支限額(overdraft facility)且沒有得到銀行的貸款或者銀行授信，則該指標取1，否則為0。

3.融資結構的度量。內源融資(inter)，本文選取問卷中企業營運資本中來自內部資金或留存收益的占比。債權融資(Debt)，由于缺乏企業債的相關數據，本文采取問卷中企業運營資本來自私有銀行或國有銀行的資金占比。股權融資(Equi)，由于問卷中對于股權融資的調查并不充分，僅在詢問企業進行固定投資時的資金來源中涉及部分企業增資擴股的情況，且僅有不到50%的企業回答了這個問題。因此，本文試圖從企業所有制特征來構建企業股權融資的變量。從所有制特征來看，問卷包括股份制、獨資公司、合伙制與有限合伙制。基于此，本文將所有制為股份制與有限合伙制的企業認為是具有股權融資能力的企業，并基于此構建虛擬變量。將有限合伙制也考慮進股權融資的范圍的原因在于，風險投資已成為創新型企業股權融資的重要形式，而其往往會采用有限合伙制這一制度。有限合伙制是一種適宜于風險投資企業的組織形式與治理制度安排[20]。非正規金融(Infor)，主要包括民間借貸、商業信用等融資渠道。Allen etal(2005)[14]認為中國的非正規融資主要來自于企業與供應商或客戶之間的商業信用，而世界銀行問卷中調查了企業營運資本融資來源中來自供應商或客戶的占比。

表1 變量的描述性統計

4.控制變量。(1)企業存續時間(Age)，2011減去企業成立時間，并取對數值。(2)法律保護(Fair)，采取了問卷中對法律體系是公平、公正、不腐敗的這一論斷的評價，問卷中分為強烈不同意、不同意、同意、強烈同意，并依次對其賦值。(3)企業規模(Size)，將企業雇傭人數用以衡量企業規模，并將企業雇傭人數取Ln。(4)技術引進(Technology)，采用了問卷中對企業是否獲得外資企業的技術授權的指標。(5)市場競爭(Competition)，采用企業受到非正規部門競爭程度，分為沒有、微弱、中等、主要、嚴重，并依次對其賦值。(6)研發強度(RD)，本文采用了問卷中涉及的企業研發投入占年銷售收入比重。(8)國際認證(Certification)，企業是否獲取質量認證(0沒有，1有)。(7)國外市場份額(Export)，企業在2011年直接出口與間接出口占整體銷售總量的份額。描述性統計如表1。

表2 融資約束與企業創新模式選擇

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著(下同)。

四、實證分析

(一)融資約束與企業創新模式選擇

表2報告了融資約束對企業創新模式選擇的影響結果。從列(1)、(2)可以發現，融資約束顯著降低了企業選擇自主創新模式的概率，但增加了企業選擇模仿創新的概率。這一結論支持了文中的假設1。從這一結論出發，可以解釋中國企業偏向于技術模仿的內在原因。當企業面臨融資約束時，企業會將研發資源投入到能夠獲取短期收益的，風險更低的技術模仿中。此外，為保證結果的穩健性，本文一方面控制了行業虛擬變量，從列(3)、(4)的結果也發現融資約束的系數并未發生顯著變化，另一方面，通過變量替換再次進行實證檢驗，列(5)、(6)結果顯示，即使將企業的銀行授信與銀行透支限額綜合考慮，融資約束對企業創新模式選擇的影響結果也未發生顯著變化。此外，考慮到企業創新模式選擇與融資約束的內生性問題，即企業自主創新是高資本密集度的研發投資，可能會提高企業投資對現金的敏感程度，進而加劇企業的融資約束，本文在借鑒Fisman and Svensson(2007)[21]的基礎上，將企業所處地區與行業的融資約束的平均值作為工具變量，較好克服企業層面的變量內生性問題。從列(7)、(8)結果來看，在考慮的變量內生性后，結果依然穩健。其中列(7)的Wald檢驗沒有拒絕原假設，說明融資約束與企業自主創新選擇不存在內生性問題，因此本文仍然主要關注列(3)中Probit模型的估計結果。

從控制變量來看，企業成立時間的估計系數不顯著，說明創新模式選擇與企業年齡無關。產權保護程度的系數不顯著說明中國目前的產權保護力度較小，尚未對企業創新產生實質性影響。非正規市場競爭一方面降低了企業自主創新的概率，另一方面增強了企業模仿創新的概率，這一結論與張峰等(2016)[18]一致，非正規競爭將使得企業自主創新獲得的專利等創新產出被剽竊，以及受到廉價低質產品的沖擊。從企業規模與創新模式的關系來看，企業規模能夠促進自主創新。國外技術引進能夠促進企業模仿創新，但對企業自主創新不產生顯著影響。而企業研發投入能夠促進企業自主創新，且對模仿創新產生了明顯的抑制作用。一個值得關注的結果是，企業產品是否通過質量認證，顯著抑制了企業的技術模仿，這說明通過促進質量認證可以遏制當前山寨產品泛濫的趨勢。此外，中國企業的出口份額限制了自主創新模式的選擇，其可能的解釋是雖然“出口中學習”效應支持認為出口會促進技術進步，但由于我國出口貿易是通過全球價值鏈的低端嵌入來實現，而過度依賴代工或貼牌的生產方式往往將使得我國企業陷入低端鎖定，而不利于企業的自主創新。

表3 融資結構與企業創新模式選擇

(二)融資結構與企業創新模式選擇

表3報告了不同的融資結構對企業創新模式選擇的影響。從內源融資來看，列(1)、(2)顯示內源融資顯著增加了企業自主創新模式，而對模仿創新的影響不顯著。這一結果驗證了假說2，也意味著企業自主創新高度依賴于企業自身的現金流，大量現金持有支持企業研發新產品，贏得市場份額[5]。相反，模仿創新往往為低風險的項目投資，未來收益可以預期，因而對內源融資的依賴程度較低。列(2)(3)報告了債權融資對企業創新模式選擇的影響，其顯示債權融資顯著降低了企業自主創新模式選擇，這一結論部分驗證了研究假說3。但債權融資對模仿創新的影響并不顯著，其可能的原因在于樣本中企業大多數為中小民營企業，而銀行信用更多提供給國有企業，因而債權融資對企業創新的積極作用難以發揮。從列(4)、(5)中發現，股權融資可以促進企業自主創新，這一結論驗證了文中提出的假說4，這說明由于自主創新型企業的無形資產特征、高風險偏好以及研發投資的持續性要求，使得股權融資相對于債權融資更適合自主創新的模仿，而債權融資所反映出的債權人對企業硬化的控制權以及低風險的項目要求，將減少企業自主創新模式選擇。另一方面，由于股權融資較高的融資成本，使得其不利于低風險低收益的投資行為，如技術模仿型的項目投資。從非正規金融對企業創新模式的影響看，列(7)、(8)的結果顯示，非正規金融不利于企業自主創新，反而有利于企業的模仿創新，實證結果符合假說5的預期。非正規金融能夠通過解決企業資金流動性，來緩解企業研發創新的融資約束。然而，非正規金融這種關系型融資方式將難以受到法律保護，并反映出短期融資的特征，高風險的企業自主創新行為難以依賴這種融資方式。因此非正規金融將不利于企業的自主創新，但非正規金融的特征適應于模仿創新的融資需求。

為了保證實證結果的穩健性，本文將進行穩健性檢驗。一方面，本文將采取替代變量的方式。鑒于問卷不僅匯報了企業在進行營運資本融資時的融資來源，還匯報了企業在進行固定投資時的融資來源，其中也包括了內源融資、債權融資、股權融資、非正規金融等數據信息，因此本文采取此變量對融資結構變量進行變量替代并實證檢驗，結果如表4，發現內源融資與債權融資對企業創新模式的影響結果并未發生變化，內源融資對自主創新的促進作用顯著，且債權融資對其發揮抑制作用。但從股權融資對企業創新的影響來看，股權融資對企業自主創新的影響變得不顯著，其原因可能是當采取企業為新增固定投資融資的資金來源進行變量替換時，需要考慮經理人對企業固定資產投資與研發投資的偏好。委托代理理論認為經理人有更大的沖動進行過度投資來獲取短期績效，而由于研發投資的風險較高且收益期較長，使得經理人不愿承擔風險。非正規金融對企業創新模式的實證結果顯示其對自主創新的影響依然顯著為負，但對模仿創新的促進作用變得不顯著。上游國有企業壟斷、下游民營企業競爭的非對稱縱向市場結構會使得民營中小企業在獲取非正規金融方面存在弱勢，導致民營企業創新融資的所有制歧視。

表4 穩健性檢驗之一：替換變量

表5 穩健性檢驗之二：克服內生性

另一方面，本文將采取工具變量法來克服可能存在的內生性問題。本文借鑒Fisman and Svensson(2007)[21]的方法，使用同一城市和行業的解釋變量的平均值作為該變量的工具變量。表5報告了采用工具變量法得到的實證結果。從內源融資與債權融資對企業創新模式的影響來看，內源融資對企業自主創新的正向影響依然穩健，而債權融資的負向影響也同樣穩健。在克服內生性后內源融資對模仿創新的促進作用變得顯著，但從影響系數來看仍然較低，僅是對自主創新影響系數的一半。股權融資對企業選擇模仿創新的影響依然為負。雖然對自主創新的影響并不顯著，但Wald檢驗未拒絕原假設，說明并不存在內生性問題。非正規金融在克服內生性后對自主創新仍然是負向影響，而對模仿創新影響為正，但并不顯著。列(8)顯示Wald檢驗未拒絕原假設，說明企業模仿創新與非正規金融并不存在內生性問題。總體來看，在克服內生性后，融資結構變量對企業創新模式的影響并未發生顯著改變。

(三)基于研發強度與融資約束分組的進一步分析

從中國企業創新融資的發展趨勢來看，不斷增加的研發強度與仍然滯后的金融發展水平構成深刻的矛盾，而隨著中國企業技術水平逐漸逼近技術前沿，自主創新越來越成為主要的創新模式。為了進一步考察企業研發強度以及企業融資環境的差異性如何影響了融資異質性對自主創新模式的影響，本文將對企業研發強度與企業融資環境進行分組。

1.基于企業研發強度的分組。隨著企業技術水平逐漸靠近技術前沿，技術模仿的空間將會縮小，技術突破需要更多的研發投入。根據研發投入的規模報酬遞減規律，我們可以發現隨著企業技術逼近技術前沿，研發投入強度必然會加大。從研發投資的性質來看，一方面研發投入大部分是資本密集度的研發設備，另一方面研發投資是專用性資產投資，投資的不可逆性較高使得投資的收益回報具有較高的不確定性。因此，更高的研發投入強度給企業創新融資提出了新的要求。按照OECD的分類標準，高技術產業(R&D強度>5%)，中等高技術產業(0.3

表6 按研發強度分組的融資異質性對企業自主創新的影響

從表6中可以發現，列(1)、(2)匯報了融資約束對不同研發強度企業創新模式影響，結果顯示融資約束對高強度研發企業自主創新的負向影響更大，這說明隨著研發強度的增加，企業自主創新的模式更加依賴于自身融資條件。當前中國企業研發投入占比不斷提高，如不能適時推進金融體制改革，緩解創新型企業的融資約束，將嚴重阻礙企業的自主創新模式選擇。從融資結構來看，隨著研發強度增加，內源融資與股權融資對企業自主創新的促進作用進一步加強，債權融資的負向影響將進一步加強。非正規金融對企業自主創新模式的負向影響也將加大。目前我國研發經費投入強度已超過OECD國家的平均水平，而部分創新型企業如華為、中興等企業的研發投入已超過10%，因此從研究結果看，一國需要促進創新型企業的成長，需要擺脫對當前以銀行信貸為主的金融體制，并逐漸減少以商業信用為主要形式的非正規金融的融資來源，逐步推進資本市場的形成與完善，通過股權投資來激勵企業進行自主創新的研發投資。

2.基于地區金融發展水平的分組。對于發展中國家而言，金融發展的滯后以及金融抑制的形成是經濟發展過程中的常見現象。進一步從中國省區的金融發展差異來看，中國市場化指數也表明金融市場化程度較高的地區都集中于東部沿海地區。基于此，本文試圖通過對企業所處地區金融發展水平進行分組，研究地區金融發展水平如何影響融資異質性對企業自主創新模式的作用。本文參照呂冰洋和毛捷(2013)[22]對金融抑制指標的衡量，根據金融發展程度用金融機構貸款數額占GDP的比值表示，該值越高表明金融抑制程度越低。具體而言，本文對2010-2012三年間的地區金融發展水平進行平均處理，通過分組實證檢驗得到了如表7的結果。

從表7中可以發現，對于金融發展水平較低的地區，融資約束對企業自主創新抑制效應越強，從而成為阻礙企業創新模式轉變的重要因素。中國目前普遍存在的金融抑制問題對于那些外部融資依賴較高的企業或行業來說，將嚴重制約其自主創新活動。從內源融資對企業自主創新的影響來看，在金融發展水平較低的地區，內源融資能夠幫助企業擺脫外源融資約束，有利于企業自主創新模式選擇。但在金融發展水平較高的地區，更多的依賴內源融資不利于企業進行大規模的創新活動，這說明隨著金融發展水平的提高，企業需要利用更多金融資源與融資渠道，滿足自主創新的融資需求，而不能受到內源融資的限制。從債權融資對企業自主創新的影響來看，處于較低金融發展水平地區的企業的自主創新將受到債權融資的抑制作用，而較高的金融發展水平使得債權融資的負向影響減弱。這一方面說明中國當前的金融體系與創新驅動發展戰略的不匹配性，金融資源的規模擴張一定程度上促進了外部融資依賴行業創新活動的數量，但未對創新活動的質量產生促進效應[23]，另一方面說明了促進地區金融水平的提高，能夠減弱債權融資對自主創新的負向影響，有可能實現發揮銀行和資本市場的優勢互補，促進企業自主創新。從股權融資對企業自主創新的影響來看，股權融資在金融發展水平較低的區域會更顯著地促進企業的自主創新，進一步重視金融水平較低區域股權交易市場的建設將更有利于企業進行自主創新模式選擇。最后，非正規金融在大部分金融欠發達地區都將顯著抑制企業的自主創新，這說明非正規金融雖然發揮了緩解融資約束的作用，但會對企業長期研發投入以及創新能力的提升產生負向影響。但隨著金融發展程度的不斷提高，企業對非正規金融的依賴程度將降低，而非正規金融將成為正規金融的重要補充，因而其對企業自主創新的負向影響將會減弱。

表7 按金融發展水平分組的融資異質性對企業自主創新的影響

五、結論

為何中國目前在存在大量研發投入的同時，卻很少有企業選擇自主創新的模式？為什么中國的多數企業醉心于學習和模仿而自主創新普遍不足？本文利用2012年世界銀行中國企業調查數據，研究了企業融資約束異質性與融資結構異質性如何影響了中國制造業企業創新模式選擇。中國企業自主創新的缺乏，實質是金融發展滯后下的自主創新抑制。較強的融資約束抑制了企業高成本高風險自主創新模式選擇，促使企業更多選擇低成本低風險的模仿創新。金融發展滯后還體現在長期依賴銀行的債權融資以及非正規金融，這將會顯著降低企業自主創新模式選擇。目前看，股權投資對企業自主創新具有促進作用。根據企業研發強度以及地區金融發展水平分樣本研究，本文發現研發密集型企業主要依賴于內源融資與股權融資，而債權融資與非正規金融將降低其選擇自主創新的概率；對于金融發展水平較低地區的企業而言，債權融資與非正規金融對企業自主創新的抑制作用更加明顯，而股權融資將是較好的外源融資方式。

我國目前的金融市場仍然存在著廣泛的金融抑制。從創新型企業自身發展來看，未來需要進一步降低企業杠桿，減少非正規融資，促進資產負債健康化，提高企業創新風險承擔能力。從創新型企業的外部融資方式來看，需要進一步發揮股權融資促進企業研發創新的作用。具體而言，應該降低中小型企業的融資成本與融資門檻，提高中小板股票市場的融資規模，促進更多創新型企業進入資本市場。此外，完善的法律等制度環境是資本市場發揮作用的基礎條件，投資者可以依靠外部監督和法律等制度保護自身利益，進而促進企業自主研發投入，并最終分享自主創新的未來收益。最后，促進地區金融發展水平的提高，一方面能夠改善金融供給的質量、結構和效率，緩解融資約束對企業自主創新的抑制效應，另一方面還能夠促進銀行和資本市場之間，非正規金融與正規金融之間的互補性優勢，最終幫助實現我國中小企業從技術模仿向自主創新的成功轉型。