公司股票回購對經營業績的影響
——基于滬深A股的研究

朱相平，彭田田

（山東財經大學金融學院，濟南 250014）

股票發行是一種融資方式，股票回購是與其相反的操作，即從投資者手中買回已發行的股票。股票回購的作用是集中大股東的股權，達到優化資本結構的目的，增強投資者信心，讓投資者認識到股票價值被低估了，吸引投資者進行股票投資，從而使股價回歸股票的真實價值。股票回購一般都會提高經營績效，但是實際結果往往復雜多變，受股市甚至其他市場環境的影響，可能造成公司現金短缺、資產負債率過高等后果，甚至被內部員工利用，損害其他股東的利益。近年來，隨著各項制度越來越規范，股市也越來越完善。放松對股票回購的限制有效地鼓勵了上市公司進行股票回購，比如2018年10月26日新的股票回購政策落地，極大促進了上市公司回購熱情。

股票回購有利于增加上市公司經營績效。2012年以前，學者們認為股票回購對公司財務指標有顯著提高的影響，［1］［2］但總體來說研究成果較少。2012年以后我國股市上股票回購次數逐漸增多，學者們的研究成果也越來越多。多數學者通過實證研究得出，回購能夠刺激股票市場，提高上市公司市值。［3］馮雅采用多元回歸方法對股票回購進行研究，選取了2005至2012年間上市公司回購案例，對公告后的市場效應進行實證研究。研究結果表明，當公司股票回購并公告后，市場呈現出強烈的正向反應。［4］李麗萍通過構建了股份回購的系列模型，發現回購能對股東財富的提升貢獻積極作用。［5］孫凱通過對制造業樣本公司動機進行實證分析，結果表明隨著我國市場的發展，政府機構逐漸退出在股票回購中占的主導地位，我國股票回購受行政干預減少，股票回購動機同國外發達國家逐漸趨同，即優化資本結構。［6］縱觀已有的研究成果，學者們對股票回購的研究方向已經十分全面，但所使用的方法大都是采用事件研究法、API研究法和多元回歸法，［7］本文的創新點在于首次使用PSM方法對股票回購進行實證研究，彌補了以往研究中的不足，為接下來進行股票回購的研究提供了新思路，之所以選擇傾向得分匹配模型是因為它能天然的去除內生性，相比較OLS模型，研究結果更有可信性。

一、滬深A股上市公司股票回購現狀

不得不說，中美貿易戰的升級對股市造成了極大地沖擊，導致股市整體走低，尤其是第二季度跌破10%；人民幣的貶值促使資金外流，大量資金外流使得股市資金不足、流動性差，進一步抑制股市走高；二、三季度的股市籠罩著一層悲觀的氛圍，經過大跌之后的股民信心大挫，再加上本年10月之前沒有對股市政策做出利好調整，導致股市發展慘淡。不僅是股民信心不足，上市公司也擔心自家股票被低估，于是紛紛采取回購方式來提醒投資者，促進自家股票價格回歸股票價值。

東方財富網數據顯示，2018年1月至11月17日，A股宣布股份回購的次數共540次。10月26日，全國人大常委會表決通過了修改股份回購制度的決定，為上市公司進行股票回購提供了更寬松的環境。自此至11月17日半個多月的時間內，共有253家A股公司宣布將進行股份回購。而2017年總共只有70家A股公司計劃股票回購，計劃回購股數也遠不及今年。另外，從回購完成情況來看，今年完成回購的數量也將遠超去年。而且統計數據顯示，今年大多數的股份回購是發生在6月19日之后，也即上證綜指低于3000點的這段時間。

表1 滬深A股11月股票回購

在11月1日至17日發出股份回購消息的滬深A股上市公司中，本文按照回購比例由大到小的順序選取了前十名，列示于表1。從表1中我們可以看出，回購比例最大的是誠志股份，查閱公告發現，回購的股票主要用于激勵公司員工。而位居第二的蘇寧環球發布公告指出，回購股票是為了維護股東利益，增強投資者信心，并非是專門為了激勵員工或者退市。位居第三的時代出版，同樣是為了提高投資者對公司未來發展前景的信心和基本面的判斷進行回購，回購的股票會用于多個方面：員工持股計劃或者股權激勵、可轉換公司債券、注銷或其他。了解后得知，大部分公司進行股票回購主要是提示投資者，股票被低估了這一訊號，增強投資者的信心。

表2 滬深A股10月股票回購

續表

相比11月份股票回購，10月份的回購比例更高，超過10%的公司就有5家。其中回購比例最高的百川股份，也是因為股價被嚴重低估，試圖通過回購增強投資者對公司未來發展的信心以及對公司價值的認可。

二、變量選取及數據來源

（一）變量選擇及定義

我們通常認為，進行回購的公司在許多方面都不同于未進行回購的公司，為了更精確地找到匹配變量，在借鑒肖星和王琨的變量分類后，［8］我們選取了公司財務、治理結構方面的12個匹配變量，試圖找到匹配度最高的未回購股票。所有的變量如表3所示。

表3 變量定義

（二）數據來源

本文選取2018年前三季度滬深A股上市公司數據為樣本，上述所有的變量定義完畢之后，下面進行樣本篩選：（1）剔除嚴重資不抵債的數據；（2）剔除未公布回購比例的數據；（3）剔除金融類上市公司數據；（4）回購比例用區間表示的數據，進行均值化處理；（5）對容易出現異常值的變量進行異常值處理，本文在1%和99%的水平上進行了Win?sorize處理。經過嚴格篩選，最終得到3345家上市公司，共計9517個觀察值。

（三）描述統計

表4列示了描述性統計，從表中可以看到，產出變量總資產回報率（roa）最小值是-2.131，最大值是0.651，均值為0.019。協變量（hg）最小是0，最大是1，均值是0.032，說明回購的平均次數很小。其他控制變量的描述性統計不再一一贅述。

表4 匹配前各變量描述統計

三、實證過程

（一）股票回購的傾向估計

在進行實驗之前，需要首先計算各個股票進行回購的傾向得分，基于公式（1），運用Logit模型進行估計，估計后的結果如表5所示。

表5列示了logit回歸的結果，模型1是針對顯著的變量做的回歸模型，模型2是在模型1的基礎上，控制了季度和行業變量，模型3對全部變量進行回歸，并控制了季度變量和行業變量。從表中可以看出，價格被低估的股票更傾向于進行回購，符合我們的預期。

（二）匹配效果檢驗

根據公式（1）計算出所有股票的PS值，采用最近鄰匹配方法，通過PS值將回購股票與未回購股票進行配對。圖1給出了匹配前后PS值核密度函數分布圖。

圖1 匹配前后PS值核密度函數分布圖

圖1（a）能夠看出，匹配前兩種股票PS的概率分布明顯不一樣，回購股票的概率分布偏右，這說明直接進行對比將不完全可靠；圖1（b）給出了匹配后的PS的概率分布，很明顯可以看出兩者的概率分布已經類似，并且無明顯差異。

表6 平衡假設檢驗結果

表6列示了匹配后的檢驗結果，各匹配變量的平均組間差異（10%的顯著水平）均不顯著，標準化偏差（S.B）的絕對值都小于7%，回購股票與未回購股票已不存在顯著差異，平衡假設檢驗通過。

（三）平均組間差值檢驗

匹配成功之后，為了比較匹配前后的結果差異，我們進行了ATT檢驗，表7報告了ATT檢驗結果。回購股票與未回購股票的平均組間差值從0.005下降到0.004，其中0.004代表回購對roa的影響，而剔除的0.001是由內生性造成的偏誤，這也是我們為什么選擇PSM進行實證分析的原因。如表所示，匹配后roa差值的t統計量為2.30，在5%的水平上顯著，說明回購能增加上市公司的總資產回報率，也就是說，股票回購能夠增加上市公司經營業績。

表7 全樣本ATT檢驗結果

（四）穩健性檢驗

1.多元回歸檢驗

本文采取最常見的多元回歸模型進行實證分析，力圖得到股票回購對公司經營業績的影響，回歸模型的設定見公式（2）。

其中，β0為常數項，ε為殘差，β1到β13為解釋變量的系數。回歸結果如表8所示，以總資產回報率（roa）為被解釋變量，解釋變量hg的t統計量為2.74**，能保持在5%的水平上顯著，說明進行股票回購的企業比未進行股票回購的企業，能取得更高的總資產收益率，也就是說，股票回購有利于提升公司業績，這與傾向得分匹配檢驗結果相同。其他解釋變量也列示于表8，不再一一贅述。

表8 OLS回歸結果

2.多種匹配方式檢驗

我們采用三種匹配方式對全樣本進行ATT檢驗，檢驗結果如表9所示。從表中可以看出，匹配前三種方法的t值是一樣的，匹配后的t值屬核匹配最大，其次是最近鄰匹配，最小的是半徑匹配。雖然t值有差異，但都在5%或者10%的水平上顯著，這與前文得出的結論一致：上市公司進行股票回購有利于增加經營業績。

表9 多種匹配方式檢驗結果

續表

四、小結與建議

（一）總結

受股市整體環境的影響，2018年公司回購的案例最多，大多數公司都希望擺脫股市不良的影響。我國上市公司進行股票回購主要目的是為了增強投資者信心，提升公司業績。通過傾向得分匹配模型進行分析，發現股票回購有利于增加公司的總資產回報率，與預期一致。

雖然2018年股票回購的次數比往年多，但是仍然未成風氣，相比美國等發達國家而言，回購股票的頻率很小。之所以是這樣很大程度上是因為特定的股票市場決定的：首先，回購和現金股利的作用相似，會使公司的現金減少，改變財務杠桿；其次，監管部門沒有強制要求公司回購，除非公司發展到了迫不得已的地步或者進行股份激勵，否則不會進行回購；最后，回購所需資金比較龐大，上市公司僅靠利潤積累無法完成回購，而通過發行優先股、債券等方法尚缺乏實戰經驗，案例不多。

（二）建議

首先，在我國上市公司股票回購方式較少，雖然經過了從私下定向協議回購方式向公開市場回購的轉變，相比其他國家，回購方式仍然較少，在國外可利用固定價格、荷蘭拍賣等多種方式。為使我國股票回購制度更加成熟，應該借鑒國外豐富的回購方式，以此促進我國證券市場的健康發展。

其次，用于股份回購的資金太過單一。大多數都是用自有資金進行股份回購，鮮有公司用貸款或者發行債券等方式。歸根到底是法律的不健全，所以，我國應該建立健全股份回購資金來源的法律法規，刺激股份回購的積極性。

最后，進一步鼓勵股份回購。10月26回購新規落地以來，股票回購的積極性大大增強，這足以證明政策的創新帶來回購的增加，而回購又能極大提升公司業績，所以，加快推進上市公司股票回購政策將促進股市多元化發展。