激進戰略與企業現金持有

楚有為

摘要：以20072016年A股非金融上市公司為樣本，考察了公司戰略激進程度對現金持有決策的影響，并從現金持有價值與競爭效應兩個角度，探討不同公司戰略類型下現金持有經濟后果的差異。研究結果顯示：公司戰略越激進，企業現金持有水平越高;并且戰略越激進，現金持有價值越高，現金的競爭效應越強。進一步研究表明：隨著融資約束和經濟政策不確定性的提高，采取激進戰略的公司，現金持有水平進一步提高。這說明公司戰略是影響現金持有決策的重要因素，而戰略激進的公司持有大量現金主要是出于預防性動機，而非代理動機。

關鍵詞： 公司戰略;現金持有;現金持有價值;現金持有競爭效應

中圖分類號：F276文獻標識碼：A文章編號：10037217（2019）01009009

一、引言

公司戰略是結合外部環境和自身能力，確定公司長遠目標，以及為了達到目標配置資源的一系列有組織的行動。不同的公司戰略會造成經營理念、盈利模式和組織結構等特征的差異，企業經營過程中的重大決策都要以戰略為出發點。公司戰略也是財務決策的重要依據，企業投融資決策都應該以公司戰略為決策基礎。

現金持有是公司財務決策的重要組成部分，現金持有水平的決定因素以及經濟后果是公司財務領域重要的研究問題。現金持有的預防性動機與代理動機從信息不對稱與代理沖突視角，競爭性地解釋了企業持有現金的原因。一方面，由于融資過程中存在信息不對稱，留存現金有助于企業把握投資機會，避免由于資金不足錯失投資機會或因臨時融資承擔較高成本;持有一定數量的現金還可以降低企業經營風險，避免陷入財務困境，此時現金能夠提高企業價值，體現了現金持有的預防性動機[1，2];另一方面，企業現金持有水平較高可能會加劇代理問題。持有較多現金會提高管理層資金濫用的風險，更容易發生過度投資和在職消費等損害企業利益的行為[3]，現金會成為管理層或大股東獲取私利的工具[4]，管理層或大股東為了滿足私利而持有現金則體現為代理動機。

不同戰略類型下公司經營風險、融資狀況和代理成本等因素存在顯著差異，因此不同的公司戰略會導致企業現金持有決策不同。從現金持有的預防性動機看，戰略激進的公司面臨更嚴重的融資約束，且流動性風險較高。持有現金有助于戰略激進的進攻型公司緩解融資約束，防范流動性風險;出于預防性動機，采取激進戰略的公司現金持有水平和現金持有價值更高。從代理動機看，激進的公司戰略更容易催生高管機會主義行為，管理層機會主義行為被糾正的可能性較低。這些因素都會導致管理層出于代理動機增加現金持有，并降低現金持有價值。目前公司財務領域的研究雖然關注了現金持有決策的影響因素及其經濟后果，但有關公司戰略與現金持有的研究相對較少。公司戰略對現金持有決策具有何種影響？戰略激進的公司出于預防性動機還是代理動機持有現金？不同戰略類型的公司持有現金具有怎樣的經濟后果？本文利用20072016年滬深A股非金融上市公司樣本，參考Miles和Snow（1978;2003）的方法[5，6]，按照戰略激進程度從小到大將公司戰略依次劃分為防守型、分析型和進攻型戰略，探討了公司戰略特征對企業現金持有的影響，并考察了不同戰略下，現金持有經濟后果的差異。

二、文獻回顧

（一）公司戰略與財務決策

戰略是企業全局的、長遠的和穩定的決策和行動，公司戰略對財務決策具有深遠影響。學術研究中，學者通過對戰略的分類，以此挖掘公司戰略對經營后果的影響。Miles和Snow按照戰略激進程度從小到大將公司戰略依次劃分為防守型、分析型和進攻型戰略[5，6]。采取進攻型戰略的公司通過不斷開發新產品，拓展新市場，保持行業領先地位。防守型戰略公司通過降低價格、提高產品和服務質量保持競爭力。分析型戰略是處于進攻型和防守型之間的戰略類型?，F有戰略的分類方法中，Miles和Snow的分類方法更適合運用于財務與會計領域，這主要是由于這種分類方式不僅可以涵蓋目前研究中主流戰略分類，并且這種戰略劃分方式可以利用公司財務數據進行度量[5，6]。

基于Miles 和Snow對公司戰略的分類，Bentley 等（2013）利用財務數據進一步計量了公司戰略類型，此后國內外學者對公司戰略與財務決策的關系展開了一系列研究[57]。學者考察了公司戰略與財務信息質量的關系，研究發現相比于防守型公司，進攻型公司發生財務報告舞弊的可能性更大[7];相比于防守型公司，進攻型公司的盈余管理程度更高[8]，會計穩健性更低[9]。此外，BentleyGoode 等（2017）發現，相比于防守型公司，進攻型公司更可能存在內部控制缺陷，也更不傾向于修正缺陷，內部控制審計質量較低[10]。從公司經營和財務風險角度，Loukopoulos等（2017）發現，進攻型公司經營風險和下行風險較高[11]。

既有文獻主要考察了公司戰略對財務信息質量、內部控制以及經營風險等方面的影響，但較少研究關注公司戰略與現金持有決策的關系?，F金持有是公司財務決策的重要組成部分，將公司戰略納入現金持有理論框架，結合預防性動機與代理動機，探討公司戰略對現金持有決策的影響，并考察不同公司戰略下現金持有經濟后果差異，有助于加深對現金持有理論的認識。

（二）現金持有及其經濟后果

現金持有的預防性動機與代理動機從信息不對稱與代理沖突視角，競爭性地形成了現金持有與公司價值的內在聯系。預防性動機的主要觀點為，企業持有現金可有效應對流動性風險，并緩解企業面臨的融資約束，從而增加企業價值。但根據代理動機，企業持有高額現金會成為管理層或大股東獲取私利的工具，從而降低現金持有價值。

1. 現金持有的預防性動機?；陬A防性動機，企業持有現金是應對現金流不確定性和融資約束的有效方法。研究發現：成長機會更多、現金流波動較大的企業傾向于持有更多現金，支持了現金持有的預防性動機[12]。Bates 等（2009）發現，現金流風險高、流動性較差、研發支出較多的企業傾向于持有更多現金[13]。在競爭程度較高的行業，企業經營不確定性增加，為避免市場份額被掠奪，企業也會持有更多現金[14]。當企業內部產生的現金流不足同時外部融資成本較高時，現金儲備是實現投資機會的重要工具，即融資約束公司持有較多現金[15]。研究發現面臨融資約束的企業出于預防性動機，會保持一定現金儲備，而非融資約束企業則不具有這種動機[1，2]。 從現金持有經濟后果看，基于預防性動機的現金持有價值更高。Mikkelson和Parch（2003）發現出于預防性動機持有現金有利于企業投資和創新，促進企業價值增長[16]。Faulkender 和Wang（2006）發現對于融資約束的企業，現金持有價值更高[17]。況學文等（2009）發現，由于現金持有能夠提高融資約束公司的投資支出水平，融資約束企業現金持有價值顯著高于非融資約束企業[18]。

2. 現金持有的代理動機。企業持有現金并非完全有益無害，這是由于企業內部存在著代理問題。從代理問題角度看，現金是企業直接控制的流動性資產，容易被轉移和侵占，公司高管或大股東可能會為了私利而增加現金持有[19]。Dittmar（2007）發現投資者保護較弱的國家，大股東會利用現金持有侵占中小投資者利益[20]。羅琦和秦國樓（2009）利用市場中介組織和法律環境制度衡量投資者保護，研究投資者保護對企業現金持有行為的影響，也得出了相似的結論[21]。從現金持有的經濟后果的角度研究發現，控股股東會利用控制能力勾結經理人進行關聯交易等自利行為，降低現金持有價值。Drobetz 等（2010）發現較高的信息不對稱程度增加了公司內部代理問題，從而降低了企業的現金持有價值[4]。Liu 和 Mauer（2011）發現上市公司較高的現金持有水平會引起高管更激進的行為，而這種激進行為降低了企業現金持有價值[22]。國內學者得出了相似的結論，沈藝峰等（2008）發現控制權和現金流權分離程度越高，企業現金持有水平越高，現金持有的市場價值越低[23]。

既有研究發現，企業出于預防性動機持有現金主要是為了應對環境不確定性或融資約束，出于預防性動機持有的現金價值較高。而根據代理動機，那些高管或大股東控制權更大、公司治理或內部控制較差的公司，其現金持有水平更高，代理動機往往會降低企業現金持有價值。公司戰略對現金持有存在重要影響，不同戰略類型下，公司融資狀況、信息不對稱以及代理成本等因素存在顯著差異，不同的公司戰略會導致迥異的現金持有決策，現金持有價值也有較大差異，但現有研究對此關注不足。

三、理論分析與假設提出

從現金持有的預防性動機看，企業持有現金是應對現金流不確定性和融資約束的有效方法。一方面，企業經營過程中利潤和現金流存在波動，造成流動性風險，持有現金是應對現金流不確定性和防范流動性風險的有效手段。另一方面，持有一定數量的現金可以幫助企業抓住投資機會，防止融資困難造成投資機會喪失或者付出較高的融資成本。

相比防守戰略，激進的進攻型戰略會導致公司業績與現金流波動較大，不確定性更高，出于預防性動機，進攻型公司現金持有水平更高。首先，為了防范流動性風險，進攻型公司會持有更多現金。防守戰略公司致力于提高生產效率和降低成本，產品線較窄，較少調整產品和市場分布，這導致其收益較為穩定，現金流持續性較強。而進攻型公司通常更專注于開發新產品、拓展新市場，由于研發投資和市場拓展投資的回報周期較長，導致盈利水平和現金流波動較大，增加了企業現金流不確定性和流動性風險，使進攻型公司更容易陷入財務困境。進攻型公司持有更多現金可以有效防范流動性風險。其次，進攻型公司密集的研發投資也會增加現金持有動機。研究表明，研發投資是公司現金持有的重要驅動因素[12，13]，企業內部充足的現金可以保持研發投資持續性[24]。進攻型戰略公司現金流波動性較大可能難以滿足研發投資的資金需求，為了維持研發活動持續性，企業會持有更多現金。綜上所述，進攻型公司出于防范流動性風險和維持投資持續性的動機會傾向于持有更多現金。

融資過程中存在的信息不對稱導致融資約束問題，應對融資約束是企業現金持有的重要原因。從信息不對稱角度看，相比防守戰略，進攻戰略公司的信息不對稱程度更高，更可能面臨融資約束問題，這類企業會持有更多現金應對融資約束。首先，進攻型公司存在更多研發活動，研發活動存在嚴重的外部性問題，企業創新成果很容易被同行業競爭對手模仿，企業為了保護商業秘密，會減少研發活動的信息披露，造成較高的信息不對稱。密集的研發活動導致進攻型公司無形資產比例較高，無形資產沒有成熟的交易市場，外部人很難獲得無形資產價值的信息，加劇了信息不對稱程度。其次，研究表明激進的公司戰略會降低企業會計信息質量，從而增加了信息不對稱。公司戰略越激進，盈余質量越差，表現為操縱性應計更高[8]，會計穩健性越低[9]，財務舞弊的可能性更高[7]，從而增加了信息不對稱。最后，進攻型公司的控制系統較為靈活，內部控制質量較差，增加了信息不對稱。良好的內部控制可以提升會計信息質量，從而降低企業信息不對稱程度。但研究表明，進攻型戰略導致公司控制結構頻繁調整，降低了企業內部控制穩定性，這類公司存在內部控制缺陷的可能性更高[10]。較差的內部控制進一步增加了進攻型公司的信息不對稱。進攻型公司信息不對稱程度更高，潛在投資者或債權人與企業之間存在的信息不對稱會造成逆向選擇和道德風險問題，導致較嚴重的融資約束。為了應對融資約束，進攻型公司會持有更多現金。

從代理動機看，相比防守型公司，戰略激進的進攻型公司也會持有更多現金。首先，從代理問題看，進攻型公司高管薪酬特征加劇了代理問題。戰略激進公司高管權益性薪酬占比更高，更容易催生高管機會主義行為，加劇企業內部代理問題。公司戰略不同，高管薪酬契約存在顯著差異。防守型公司致力于提升效率，收益不確定性較低，高管固定薪酬占比較高，現金薪酬比例較高。但進攻型戰略致力于開發新產品，拓展新市場，研發投資和市場拓展投資的回報周期較長，導致企業收益不確定性增大，盈利水平較低。進攻型公司為了鼓勵管理層風險承擔和研發投資，管理層薪酬中固定薪酬占比較低，權益性薪酬占比較高，管理層薪酬對公司業績的敏感性較高。進攻型公司業績波動較大，不良業績風險較高，高管薪酬水平也會隨之波動，這可能導致管理層自利行為，造成更嚴重的代理問題。管理層可能會將現金盡量滯留在企業內部，通過建立商業帝國或在職消費謀取私利[3]。其次，從內部監督角度看，進攻型公司的代理問題更難受到監管。良好的內部控制是影響企業現金持有的重要因素，可以減少管理層利用現金謀取私利的可能性，進而降低現金持有水平[25]。防守戰略公司的內部控制結構更為穩定和集中，進攻型公司戰略的內部控制更加分散和靈活，以便快速應對市場條件[5，6]。研發等創造性活動需要更好地協調，因此進攻型公司缺少標準化流程，要求控制系統具備一定靈活性。研究表明，進攻型公司存在內部控制重大缺陷的可能性更高[10]。進攻型公司較差的內部控制可能會增加企業管理層出于代理動機的現金持有。

綜上所述，無論是從預防性動機還是代理動機看，較為激進的公司戰略都會增加企業現金持有。據此，提出以下假設：

H1：在控制其他因素的前提下，公司戰略越激進，公司現金持有水平越高。

雖然從預防性動機與代理動機角度看，進攻型公司都會持有更多現金，但從現金持有經濟后果看，基于不同動機持有現金的價值具有顯著差異。可以通過考察不同戰略下現金持有的經濟后果，以此判斷進攻型公司主要出于預防性動機還是代理動機持有更多現金。基于預防性動機，進攻型公司持有現金的價值更高。對于進攻型公司，由于其利潤和現金流波動程度較大，持有現金可以預防流動性風險對企業價值的損害。進攻型公司的融資約束程度更高，持有現金避免了由于資金限制導致放棄有利投資對企業價值的影響，也避免了較高的外部融資成本。進攻型公司主要的投資項目為產品研發投資和市場推廣投資，產品開發和市場推廣是企業贏得市場競爭的關鍵，充裕的現金有助于進攻型企業更好把握市場機會，搶占市場先機。因此，若進攻型公司主要出于預防性動機持有現金，那么公司現金持有價值更高，并且競爭效應更強。

相反，基于代理動機持有的現金價值更低，這是由于當代理問題嚴重時，企業管理層會利用現金謀取私利而損害公司價值。公司持有過多現金時，管理層可能會通過在職消費，造成資金浪費。還可能為了鞏固自身職位穩定性，利用公司現金進行低效投資，從而損害企業價值。進攻型公司管理者權益薪酬占比較高，薪酬波動程度較大，管理層更可能通過在職消費或構建商業帝國彌補薪酬波動的損失，從而降低現金持有價值。管理層現金濫用會對研發或市場推廣投資造成擠占，降低企業競爭力，現金持有會表現出較低的競爭性。若進攻型公司主要出于代理動機持有現金，那么進攻型公司現金持有價值更低，現金持有的競爭效應較弱。據此，提出如下競爭假設：

H2（a）：公司戰略越激進，公司現金持有價值越高，現金持有競爭效應越強;

H2（b）：公司戰略越激進，公司現金持有價值越低，現金持有競爭效應越弱。

四、研究設計

（一）變量定義

1.公司戰略的度量。參照Bentley等（2013）[7]的研究，利用上市公司財務指標構建了一個離散變量度量公司戰略，從企業經營過程中創業維度、生產與運營維度以及管理維度，選取相關指標，指標選取見表1。由于我國較多上市公司并沒有披露研發支出數據，因此利用無形資產凈額（扣除土地使用權）代替研發支出水平。將上述變量按照“年度—行業”，從小到大分為5組，除資本密度，最大組賦值為0，最小組賦值為4;資本密度變量最小值賦值0，最大組賦值4。將6個變量的賦值加總就得到一個度量公司戰略的變量STRA，是取值范圍在0～24之間的離散變量，其值越大表示公司戰略越激進，越符合進攻型戰略特征，否則表示公司戰略較為保守，越符合防守型戰略特征。

（三）樣本選擇

選擇20072016年中國A股上市公司作為初始樣本，選擇2007年作為樣本起始年度是為了防止會計準則變化對研究結論的影響。在此基礎上，進一步剔除了金融行業樣本和數據缺失的樣本，本文所有數據來自于國泰安（CSMAR）數據庫，為了避免極端值對研究結論的影響，對所有連續變量進行了首尾1%水平的縮尾處理。數據處理和統計分析采用STATA（15.0）軟件。

3.公司戰略與現金持有競爭效應。模型（3）的多元回歸結果見表6，由表6可見：四種方式度量的現金持有與公司戰略交乘項的回歸系數均在1%水平顯著為正，說明公司戰略越激進，其現金持有越發揮競爭效應。假設H2（a）得到了驗證。

模型（3）中控制了滯后兩期的市場業績，是一個動態面板，同時現金持有與市場業績可能存在雙向因果問題。因此，利用系統GMM方法估計動態面板，以克服個體異質性和內生性問題，并比較進攻型與防守型戰略下，現金持有對市場業績的影響差異?；貧w結果見表9，對于進攻型公司，表9中（1）（3）兩列經行業因素調整后的現金持有（ZCash）系數在5%水平顯著為正，即現金持有表現為競爭效應;但對于防守型公司，（2）（4）兩列的結果可見，現金持有（ZCash）的回歸系數小于進攻型公司且不顯著，即現金持有并沒有表現出競爭效應?？梢娤啾确朗匦凸荆M攻型公司現金持有的競爭效應更強。

2.公司戰略的其他度量方法。為了保證結果的穩健性，本文進一步比較了進攻型戰略與防守戰略對現金持有及其經濟后果的影響。參照上文的方法，定義進攻戰略虛擬變量Pros和防守戰略虛擬變量Defe，并將STRA>8且STRA<16的樣本刪除，最后得到樣本5640個，其中進攻型2809個，防守型2831個。利用該樣本，以進攻戰略虛擬變量（Pros）代替上述模型中的STRA，重復上述模型（1）模型（3）的回歸分析，研究結果顯示，相比防守型公司，進攻型公司戰略增加了現金持有水平，并且現金持有價值更高，競爭效應更顯著②。

（四）進一步分析

根據上文的分析，實施激進戰略的企業持有較多現金主要是出于預防性動機，即進攻型公司面臨的收益和現金流不確定性更高，融資約束更嚴重，增加了其現金持有動機。因此融資約束程度和經營環境不確定性可能會影響公司戰略對現金持有的作用，如果實證研究表明融資約束嚴重時或經營環境不確定程度較高時，進攻型公司現金持有水平進一步增加，就從側面證明進攻型公司持有更多現金是出于預防性動機而非代理動機。

1. 融資約束的影響。企業持有現金是應對融資約束的有效方法，嚴重的融資約束會進一步增加激進戰略公司現金持有的預防性動機，可以預期，企業面臨的融資約束越嚴重，公司戰略激進程度與現金持有之間的正相關關系越顯著。由于信貸融資是上市公司主要的再次融資途徑，因此本文利用企業獲取的信貸資源水平衡量融資約束水平。參考李維安等（2015）的研究[28]，利用年末短期借款、一年內到期的非流動負債與長期借款之和與年末總資產之比衡量信貸融資水平，再利用行業中位數對該值進行調整，獲得一個變量衡量企業信貸約束水平（Bank），該值越小表示企業融資約束越嚴重。在模型（1）的基礎上引入公司戰略與信貸融資的交乘項（STRA×Bank），用以檢驗現金持有與公司戰略的關系是否受到融資約束的影響。表10中（1）（2）兩列STRA×Bank的系數均在1%水平顯著為負，說明寬松的信貸融資降低了激進戰略公司現金持有動機，換言之融資約束增加了激進戰略公司持有現金的動機，從側面證實采取激進戰略的公司，主要出于預防性動機持有現金。

2. 經營環境不確定性的影響。我國企業經營環境面臨較大的政策不確定性，宏觀經濟政策波動造成企業難以避免的系統性風險。經濟政策不確定性對企業現金持有具有重大影響，在經濟不確定性較高時現金持有水平增加[29]。戰略激進的公司本身具有現金流不確定高和經營風險較高的特征，經濟政策的波動會進一步增加這類公司的現金持有動機，可以預期，在經濟政策不確定性較高時，公司戰略激進程度與現金持有之間的正相關關系更強。本文采用 Baker等（2016）[30]構建的經濟政策不確定性指數（EPU）衡量經濟不確定程度，在模型（1）的基礎上引入公司戰略與上一年經濟政策不確定性的交乘項（STRA×EPU），用以檢驗公司戰略與現金持有的關系是否受到經濟政策不確定性的影響。表10中（3）、（4）兩列STRA×EPU的系數均顯著為正，這說明較高的經濟政策不確定性增加了激進戰略公司現金持有動機，從側面證實采取激進戰略的公司，主要出于預防性動機持有現金。

六、結論與啟示

不同的戰略類型下，企業融資狀況和公司治理等特征會存在顯著差異，因此不同的公司戰略會導致迥異的現金持有決策。本文以2007～2016年A股非金融上市公司為樣本，考察了公司戰略激進程度對企業現金持有決策的影響，并從公司價值與競爭效應兩個角度考察不同公司戰略下，現金持有經濟后果的差異。實證結果表明：戰略越激進，企業現金持有水平越高;而戰略越激進，現金持有價值越高，現金的競爭效應越強。進一步研究表明：在融資約束較嚴重或經濟政策不確定性較大時，采取激進戰略的公司，現金持有水平進一步提高。

本文的研究結論具有重要的現實意義，公司戰略對財務決策具有重要影響，現金是企業重要的內部資金來源，企業結合自身戰略特征做出合理現金持有決策有助于其應對財務風險以及融資約束。選擇激進戰略的上市公司，自身經營特征導致現金流不確定性和財務風險較高，較高的信息不對稱又導致企業嚴重的融資約束。戰略激進的公司需要注意預防性現金儲備和合理利用內部資金，應該堅持“現金為王”的理念，為公司的產品和技術創新等方面的戰略性投資提供資金支持，同時提升公司抵御財務風險和緩解融資約束的能力，為公司搶占市場先機和保持競爭優勢提供資金保障。

注釋：

①? 限于篇幅，此處以及后文中穩健性檢驗與進一步分析部分表格沒有列示完整結果，相關表格留存備索。

②? 限于篇幅，本文沒有列示有關結果，相關表格留存備索。

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（責任編輯：漆玲瓊）