管理層自利行為與外部監督
——基于信息披露的信號博弈

孫 彤，薛 爽

(上海財經大學會計學院會計與財務研究院，上海 200433)

1 引言

經理人與股東之間的代理關系是公司治理中永遠的痛點，而痛點的根源是信息不對稱。管理層經常通過多種方式為自己謀利，比如利用對公司的控制權影響自身的薪酬制定[1]；利用信息發布權影響股價，然后通過增減持公司股票方式獲利[2]；為建立屬于自己的“商業帝國”而過度投資，損害股東利益[3]；抵制來自外部的有利于股東價值的收購兼并[4]等等。在薄弱的監管環境中，高管會采取更為激進的方式來謀取私人收益，比如直接轉移公司財產。證監會發布的公告中指出，2012-2015年,新增案件調查數以約25%的年平均增長率持續攀升，其中相當部分涉及到高管的自利行為。不僅如此，高管層還會操縱信息披露以掩蓋這些自利行為。

為緩解代理問題，人們設計了三種機制：一是監督，二是激勵，三是降低信息不對稱。其中激勵的方式較受推崇，認為通過設置有效的契約激勵機制，可以使經理人的利益與股東保持一致，從而達到抑制代理人機會主義行為的目的[5]。現有針對高管自利行為的研究主要集中于在職消費[6]，范圍較小；大多聚焦于國有企業這一特殊群體[7]；且研究核心圍繞激勵機制中的薪酬體系制定[8-9]，研究的方法大多采用實證分析，缺少運用經濟學模型分析的思路與方法。博弈模型經常被用于解決政府監督、企業腐敗、食品造假、碳排放等問題[10-12]，卻很少有學者關注高管自利行為與外部人監督之間的博弈。本文從外部監督的視角切入，分析如何通過外部監督來緩解經理人的自利行為。與以往模型不同，本文綜合考慮了經理人的信息披露動機和信息披露激勵機制，在動態的博弈框架下，討論如何設計高效的監督和激勵機制。

企業的外部監督人包括外部審計師、分析師、監管機構、媒體及社會公眾等。高管自利行為會受到社會輿論和社會“憤怒成本”[13]的制約，隨著公司治理問題越來越社會化，公司經營狀況以及高管行為更多地暴露在外部監督者眼中[14]。其中，監管機構通過國家賦予的法定權力發揮監督效力[15]；媒體作為中國轉軌經濟背景下重要的法律補充機制，在資本市場中發揮著重要的監督作用[16]；分析師、審計師通過自身的專業能力和職業操守對其關注的上市公司產生一定的治理和監督作用[17]。加強外部監管有利于抑制高管的自利行為。如，楊瑞龍等[18]指出在國有企業中，高管存在著一定的“政治迎合”傾向，而外部監督的存在會導致或加速自利行為的曝光，進而影響高管的政治生涯，從而約束高管自利行為傾向。因此，外部監督可以通過一些軟約束渠道對高管的自利行為起到制約作用。

外部監督實踐中，獲取信息的渠道有兩種。一種是直接獲取，比如國家審計或監察部門。另一種是以企業對外發布的財務報告及其他信息為基礎并發現線索，比如證券交易所在公司披露財務報告后，對財務報告中可能存在的問題進行問詢，并要求公司在規定的時間內回復。交易所監管人員在問詢時，對高管自利動機的分析是監管人員判斷重點關注哪些公司的一個重要依據。管理層作為信息披露的執行主體，其披露的信息主要有兩類，分別是反映過去的信息和預測未來的信息。以財務信息為例，歷史的信息是對已經發生的經濟業務的記錄和呈報，管理層可以利用會計政策和會計估計的選擇空間，來影響會計信息的質量。相對于歷史信息，業績預測則是對公司未來盈利前景做出的估計，為管理層的信息操縱提供的空間更大，會導致盈利預測偏差[19]。因此，有自利行為的高管有動機和能力去操控包括財務信息在內的信息披露以掩蓋自己的自利行為或者達到自利的目的。其中，以財務信息披露質量的高低為例，一方面，管理層作為信息披露主體，對披露信息的真實性負責，其自身特征自然會影響財務報告信息的準確性[20]，而準確性又是衡量報告可信度的關鍵指標。這些個人因素不僅包括管理層的年齡、學歷、專業背景等自然屬性，也包括自利行為等經濟人特征。同時，管理層對財務報表中盈利預測等項目擁有自主選擇權，控制力更強。比如:發布盈利預測的時間選擇、頻率選擇和方式選擇[21-23]，這些都賦予管理層操縱信息的空間。另一方面，財務信息中的管理層盈利預測作為投資者極為重視的前瞻性信息，不僅可以建立或改變市場預期，而且還影響投資者的投資決策，影響分析師預測[24-25]。有自利行為的高管有動機去操作這些財務信息以此獲利。

綜上，本文理論上的貢獻體現在以下兩個方面：第一，通過考察經理人和外部監督者的動態博弈過程討論如何構建有效的外部監督機制及高管激勵機制，從外部監督角度構建理論模型，是對公司治理理論模型的重要拓展。第二，將監督與激勵兩大機制融合在一個框架中，并提出財務信息質量這一信號機制，給出了激勵力度的理論范圍，提高了理論在實踐中的可操作性。

本文在理論上的拓展對實務工作有著重要的參考價值。一方面，本文結論對外部監管實務有重要的啟示：外部監管要耗費社會資源，如果外部監管者能夠基于有效信號識別哪些是可能存在問題的公司，可以顯著提高外部監督者(如不參與企業日常管理的股東，證監會，交易所，行業協會等)的監管效率，節約社會資源。本文發現為了使得“好”經理人有動機發送信號以達到將自身與“壞”經理人分離的目的，需要給予激勵，且激勵必須適度，并非越高越好。另一方面，就模型的適用性來看，首先所有權與經營權分離的國有企業中天然存在經理人自利行為。其次，民營企業隨著創始人逐漸退出企業，職業經理人的比例會越來越高，第一類代理問題的重要性也日趨顯現。所以，構建有效的外部監督及激勵體系是企業的共同目標。

2 高管自利行為與外部監督的靜態博弈

2.1 博弈相關的基本假設

在建立高管自利行為與外部監督模型前，我們作出如下的一般性假設：

第一，假定高管有自利的動機，但是否采取自利行為是不確定的。第二，外部監管者的唯一目標是對高管自利行為實施監督。第三，高管自由選擇信息披露質量的高低。第四，高質量的信息披露會更易(但仍不完全)暴露高管自利行為，低質量信息披露則更易掩蓋高管自利行為。第五，假定外部監管者一旦監查，就必然發現高管的自利行為，且發現自利行為產生的社會總收益會大于監查成本。

2.2 簡單靜態博弈模型構建

首先，本文構建一個簡單的靜態博弈模型。即參與人只有兩方：高管和外部監管者。雙方同時進行策略選擇，高管的策略空間為{有自利行為，無自利行為}，外部監管者的策略空間為{監查，不監查}。

如果高管選擇進行自利行為，則會有Y*的額外凈收益；如果不進行自利行為，則額外凈收益為0。外部監管者如果選擇監查，則相應地產生監查成本D。如果發現高管有自利行為，則會產生SR的收益(SR>D)，這個收益是社會總收益，根據監管主體的不同可以是處罰所得、審計師或分析師的聲譽提升、媒體的信任度增加、因避免高管自利行為給社會帶來的收益等。同時，不管外部監管者是否實施監查，高管的自利行為一旦存在，都會對公司、投資者或外部監督者造成一定的損失Y。而如果外部監管者發現了高管的自利行為，則會對高管進行處罰，這種處罰不僅包括顯性的罰款、降職、訴訟等，還包括政治升遷機會的喪失等隱性處罰，對高管來說將會損失L。因此，雙方的最終得益和具體博弈矩陣如下表1所示：

表1 博弈矩陣：靜態均衡

注：括號中第一項為高管得益，第二項為監管方得益

根據上表結果可知，如果Y*-L>0，則存在純策略NE(有自利行為，監查)。這一均衡結果對整個社會來說并不是最優的，因為高管選擇自利行為和外部監督者選擇監查都會對社會資源與效用造成損害。避免出現這一均衡結果的方法是設置高水平的懲罰機制，提高L的水平，使之超過高管自利行為的凈得益Y*。嚴厲的處罰不僅可以使有自利行為的高管效用下降，對潛在的有自利傾向的高管也可以形成威懾。

如果發現自利行為時，懲罰力度L大于高管的自利行為凈收益Y*，則該簡單靜態博弈不存在純策略NE，只存在一個混合均衡結果。

進一步假設高管選擇有自利行為和無自利行為的概率分別為p和1-p；外部監督者選擇監查和不監查的概率分別為q和1-q。此時對博弈雙方收益的分析如表2所示,存在混合均衡[(D/SR，1-D/SR)，(Y*/L，1-Y*/L)]。

表2 考慮博弈雙方行為概率的混合均衡

此時，外部監督者與高管的博弈屬于混合策略問題，外部監督者并非是絕對的監查或絕對的不監查，其最佳策略是以概率Y*/L隨機監查，使高管難以發現其中的規律，從而不敢輕易進行自利行為。高管最佳的策略是以D/SR的概率隨機選擇是否進行自利行為的決策，使外部監督者難以察覺，達到從中漁利的目的。但若存在信號可以提高外部監督者對高管行為的正確判斷的概率，這一混合均衡結果會被打破。現實中，公司按照監管要求披露的各種信息都可以作為這樣的信號。這些信號能夠幫助外部監管者對高管是否存在自利行為做出正確的判斷。

3 高管自利行為與外部監督的信號博弈

3.1 基于信號博弈的進一步假設

在高管和外部監督者的博弈過程中，高管對自身是否具有自利行為是具有完全信息的，而外部監督者對此具有不完全信息，即處于信息不對稱的劣勢地位。我們假設外部監督者只能基于高管選擇信息披露質量高低這一信號，根據貝葉斯法則對高管的自利行為做出“判斷”。因此，高管與外部監督者的博弈表現為一種不完全信息動態博弈，即信號博弈。同時，高管與外部監督者的策略行為是有先后順序的序貫博弈。本文使用的信號博弈模型相比于靜態博弈模型更貼近經濟實務。

在信號博弈中，博弈雙方仍為高管和外部監督者。高管具有信息優勢，是信號發出方(S)，而外部監督人是信號接收方(R)。其博弈過程為：首先，由博弈方“自然”按一定概率從信號發出方高管(S)的類型空間T={t1，……，tI}中隨機選擇一個類型ti，高管具有自己類型的完全信息。其次，給定類型，高管選擇自己的行為策略mj(策略空間為M={m1，……，mJ})，該行為策略對外部監督者來說構成了一種信號(即后行動方可以觀測得到)。最后，外部監督者(R)根據接收到的信號mj，使用貝葉斯法則修正先驗概率得到后驗概率，并據此從自己的策略空間Q={q1，……，qR}中選擇策略qr。

為簡化討論過程，假設高管只存在兩種類型，即有自利行為的高管和無自利行為的高管，即高管的類型集合為T={有自利行為(I)，無自利行為(NI)}。基于理性經濟人追求自身利益最大化的考慮，高管有自利行為時，有兩種信息披露策略可供選擇：一種是低質量信息披露，此時披露的信息可以隱藏高管謀取到的個人私利，外部監管者的監查成本更高；另一種是高質量信息披露策略，信息準確度越高越有利于監管者識別管理層的自利行為，對高管層來說，高質量信息相比于低質量信息來說披露成本更高。無論高管采取何種信息披露策略,均是經過長期的學習模仿、不斷地進行策略調整的結果。高管的策略空間為M={高質量信息披露(HT)，低質量信息披露(LT)}。自利行為對高管個人來說具有額外凈收益Y*(Y*>0)，不進行自利行為額外收益為0。對不同類型高管，選擇高質量信息披露需要付出的成本不同，無自利行為的高管披露成本相對較低，假設為LC，有自利行為的高管為了掩藏其自利行為會付出相對多的成本，假設為HC(HC>LC)。信號成本是代理人的類型T的函數，這是一個相對的概念，假設選擇低質量信息披露的信息披露成本均為0。

高管的自利行為在外部監督者監查中若被發現，則會產生相應損失L(包括高管的聲譽損失、受懲罰以及政治晉升阻礙等)。外部監督人根據高管對外公布的信息可以判斷信息質量的高低，并據此決定是否進行監查。外部監督人的策略空間具體為Q={監查(V)，不監查(NV)}。在低質量信息的情況下，監查的成本較高，假設為HD；高質量信息的情況下監查的成本較低，為LD(HD>LD，信息質量越高監查成本越低)。如果監查發現了高管的自利行為，則會通過沒收非法所得或罰款等方式帶來社會總效益SR。由于外部監督者作為信息的不完全方，其行為依賴于自身的“判斷”，所以從理論上，外部監督者根據有限信息做出“誤判”的可能性是存在的，而高管是否具有自利行為已成事實，不會隨外部監管者可能的誤判而消失，此時高管自利行為帶來的損失為Y。即當高管存在自利行為時，外部監管者的得益(假定外部監管者代表除高管外的其他利益相關者，本文等同于社會得益)不是0，而是-Y-HD/-Y-LD(外部監管者選擇監查)或-Y(外部監管者選擇不監查)。

3.2 信號博弈分析

圖1的博弈樹概括了不完全信息動態博弈的過程。博弈樹末端括號中的第一個數字為高管的得益，第二個數字為外部監督者的得益。

根據效用最大化理論，在不考慮概率的前提下，有自利行為的高管選擇低質量財務信息披露的得益更大，選擇高質量信息披露可能是想偽裝成無自利行為的高管，發送虛假信號給外部監管人。對于外部監管人來說，在高管無自利行為時不監督是占優策略。

圖1 不完全信息動態博弈圖

進一步，將圖1轉化為圖2的信號博弈模型分析圖。其中，自然隨機選擇高管的兩種類型：有自利行為(I)和無自利行為(NI)，選擇概率為0.5，0.5。作為接收者的外部監督者對應于低質量信息披露(LT)的信息集(左邊信息集)處在均衡路徑之上的推斷為(p，1-p)，對應于高質量信息披露(HT)的信息集(右邊信息集)處在均衡路徑上的推斷(q，1-q)。

圖2 無激勵時的信號博弈

根據圖2可知，無論外部監督者選擇監督與否，以效用最大化為目的高管均會選擇低質量的信息披露(強占優策略)，因為此時收益更高，存在的是混合均衡(LT，LT)。這種情況下，該信號傳遞機制是失效的，即無法通過信息披露質量的高低有效傳遞代理人的類型。我們知道，選擇高質量的信息披露是有成本的，但其帶來的收益是隱性的，比如提升企業的聲譽、獲得更多投資者的認可，但這些收益并不直接與高管個人收益掛鉤，因此對于高管選擇高質量信息披露的激勵不足。若要達到市場完全有效的分離均衡結果(LT,HT)，需要提高高管選擇HT時的效用，如設立激勵機制，鼓勵高管選擇高的信息披露質量。對國有企業來說，也可以是更多的政治升遷機會，使無自利行為的高管選擇高質量信息披露時效用提高，激勵無自利行為的高管主動發出信號與有自利行為的高管區分開來。在模型中，我們進一步在高管薪酬激勵體系上進行一定的修改，增加高質量信息披露的獎勵性收入A(可以是顯性的工資性收入，也可以是隱性的職位升遷機會、CEO勞動力市場的認可等)，在此基礎上重新分析是否能夠實現有效的分離均衡。

3.3 考慮信息披露激勵的動態博弈模型

由于缺乏高管選擇高質量信息披露的顯性個人收益，上文所分析的博弈模型中信息披露質量無法成為有效的傳遞信號。在原模型的基礎上，增加對高質量信息披露的獎勵性收入A，此時該信號博弈模型變成圖3，分析時主要關注的是A的取值范圍：

圖3 考慮信息披露激勵的信號博弈

該博弈可能存在四種純策略PBNE，分別是：(1)混合均衡(LT,LT)，即無論高管的類型是t1或t2，高管的策略都為(LT,LT)；(2)混合均衡(HT,HT)，即無論高管的類型是t1或t2，策略都為(HT,HT)；(3)分離均衡(LT,HT)，即有自利行為的高管選擇LT,無自利行為的高管選擇HT；(4)分離均衡(HT,LT)，即有自利行為的高管選擇HT,無自利行為的高管選擇LT。信號博弈均衡結果主要取決于獎勵性收入(A)、自利行為凈收益(Y*)、自利行為對社會造成的損失(Y)、檢查到高管自利行為對社會帶來的收益(SR)、對高管自利行為的處罰(L)、信息披露的成本(HC、LC)以及監查成本(HD、LD)的大小。下面分別討論4種均衡結果的可行性：

(1)混合均衡(LT,LT)

外部監管者在觀測到信號LT之后，監查(V)和不監查(NV)的期望收益分別為：

E2(V)=p(SR-Y-HD)+(1-p)(-HD)=0.5(SR-Y-2HD)

E2(NV)=p(-Y)= 0.5(-Y)

綜合上面的討論，A需要小于min(HC-L,LC)。然而，現實生活中并不期待這一混合均衡結果的出現，因為無自利行為高管通過選擇高質量信息披露將自己與有自利行為高管區別開來的分離均衡才是本文所追求的，因此在制定獎勵性收入A時應該至少大于min(HC-L,LC)，使無自利行為高管主動選擇高質量信息披露，與自利行為高管區分開來。

(2)混合均衡(HT,HT)

外部監督者在觀測到信號HT之后，行動V和NV的期望收益分別為：

E2(V)=q(SR-Y-LD)+(1-q)(-LD)=0.5(SR-Y-2LD)

E2(NV)=q(-Y) =0.5(-Y)

假設SR<2LD,與混合均衡(LT,LT)類似，此時接收者的策略是不監督NV， S2*(HT)=NV，此時U1*(t1,HT)=A+Y*-HC,U1*(t2,HT)=A-LC。檢驗發現：①如果接收者對LT的反應為V,則類型為t1的發送者選擇LT的收益為Y*-L，只有當A大于HC-L(由U1*(t1,HT)=A+Y*-HC>Y*-L推導得到)時類型為t1的發送者才會選擇HT。同理，A大于LC時類型為t2的發送者才會選擇HT。②如果接收者對LT的反應為NV,則當A大于HC時類型為t1的發送者會選擇HT，A大于LC時類型為t2的發送者會選擇HT。綜上，只要滿足A>HC就會存在混合均衡(HT,HT)。在這種情況下外部監管者選擇不監督，無法對高管的自利行為產生震懾，因此有自利行為的高管只要選擇高質量的信息披露就可以逃脫外部監管者的監查，這也有悖于通過信息披露甄別高管類型的初衷。因此，為避免這一均衡結果的出現，可以降低外部監管者的監督成本，使得SR>2LD，從而使監管者的策略轉向監督。具體來說，可以加強外部治理監督力，營造良好的監督環境，提供更多外部監督的渠道，如，現有網絡舉報的流行，有效降低了社會公眾的監督成本。

假定SR>2LD，則接收者看到HT之后的S2*(HT)=V，此時U1*(t1,HT)=A+Y*-HC-L,U1*(t2,HT)=A-LC。檢驗發現：①如果接收者對LT的反應為V,則類型為t1的發送者選擇LT的收益為Y*-L，只有當A大于HC時類型為t1的發送者才會選擇HT。同理，A大于LC時類型為t2的發送者才會選擇HT。②如果接收者對LT的反應為NV,則當A大于HC+L時類型為t1的發送者會選擇HT，A大于LC時類型為t2的發送者會選擇HT。綜合上述條件，只要滿足A>HC+L就會存在混合均衡(HT,HT)。

雖然高質量的信息披露是有益的，但這種混合均衡的結果仍無法分辨高管有無自利行為，且在對無自利行為高管采取監督時會導致資源的消耗與浪費。因此綜上分析，只要制定獎勵性薪酬A小于HC就不存在混同于HT的PBNE。

(3)市場完全成功的分離均衡(LT,HT)

接收者對應于LT的信息集(左邊信息集)處在均衡路徑之上的貝葉斯推斷(1，0)，對應于HT的信息集(右邊信息集)處在均衡路徑上的推斷(0，1)，即外部監管者觀察到低質量信息披露時，可判斷高管有自利行為，高質量信息披露時，可判斷高管無自利行為。給定這樣的推斷，接收者在觀測到信號(LT,HT)之后的最優反應:s2*|s1=LT=V,s2*|s1=HT=NV，即對低質量信息披露的高管進行監察，對高質量信息披露的高管選擇不監察。同時，發送者U1*(t1,LT)=Y*-L,U1*(t2,HT)=A-LC。此外，還需檢驗對給定的接收者戰略(V，NV)，發送者的戰略是否是最優的。事實上，如果類型為t1的發送者想偏離這一戰略而選擇HT，則接收者的反應將會是V，t1的收益變成A+Y*-HC-L，此時只有滿足A小于HC時t1沒有任何動機偏離。類似的，如果類型為t2的發送者想偏離這一戰略而選擇LT，則接收者的反應將變成NV，此時t2的收益為0，只有當A大于LC時t2也沒有任何動機偏離HT。

因此為實現有效的分離均衡，A的取值范圍應該在(LC，HC)之間。此時外部監督者在均衡路徑上信息集的判斷符合雙方的均衡策略和貝葉斯法則，該均衡策略組合下也不存在均衡路徑上需要判斷的信息集，構成完美貝葉斯均衡。有自利行為的高管選擇低的信息質量，無自利行為的高管選擇高的信息質量，外部監督者根據信號可以有效識別高管的類型，并針對低信息質量進行監查，高信息質量不監查，這是一種最有效率的市場均衡。

(4)分離均衡(HT,LT)

接收者對應于LT的信息集(左邊信息集)處在均衡路徑之上的貝葉斯推斷為(0，1)，對應于HT的信息集(右邊信息集)處在均衡路徑之外的推斷(1，0)。給定這樣的推斷，接收者在觀測到信號(HT,LT)之后的最優反應：s2*|s1=LT=NV,s2*|s1=HT=V。同時，發送者U1*(t1,HT)=A+Y*-HC-L,U1*(t2,LT)=0。約束條件檢驗：①如果類型t1的發送者想要偏離這一戰略而選擇LT，則接收者的反應是V，此時t1的收益為Y*-L，只要A大于HC時t1就不存在偏離的動機。②如果類型t2的發送者想要選擇HT，則接收者的反應為NV,只要此時A小于LC則結果可行。由于①②結果矛盾(無法同時滿足)，因此該分離均衡結果不存在。該結果表示有自利行為的高管會選擇高信息質量，而無自利行為的高管選擇低信息質量，不符合實際。

綜上所述，對四種可能存在的均衡結果分析顯示，當A屬于(LC，HC)范圍內時，存在一個完全有效的分離均衡(LT，HT)。A的范圍與高管自利收益Y*、處罰L等變量無關，這些變量構成了外生變量。此時如果HC足夠大則A的取值范圍相對增加。HC代表的是有自利高管選擇高質量信息披露的成本，這一成本隨自利行為的增加而增加，隨信息披露操縱空間的減小而增加。

上述討論中，為簡化討論過程，本文假定對有、無自利行為高管的“自然”選擇及外部監督者監督的概率是一半一半的，即p和q的先驗概率均為0.5，但現實生活中，也許會認為高管中有自利行為的占比較高，此時會調高信念p和q的值，導致在混合均衡的情況下，外部監管者采取監督行為的概率增加。極端的情況下，如果高管一定存在著自利行為的話，那么只有將A設置的高于HC時，高管才會選擇高質量信息披露，否則一定會選擇低質量的信息披露進行掩飾行為，這與理性人追求效用最大化的原則是一致的。

4 模型適用性

4.1 理論模型的實證檢驗

為檢驗上述理論模型的適用性，我們選擇金牌董秘評選這一激勵機制，考察其對提高外部監督效率的作用。高管團隊中董事會秘書(簡稱“董秘”)主要負責對外的信息披露責任，其對外披露的重要信息均需得到公司高管的認可，因此信息披露的質量實際上代表了理論模型中高管對信息披露策略的選擇。一旦獲評“金牌董秘”，除公司內部給予的獎勵外，對董秘個人職業生涯也具有良好的推動作用，使其在日益競爭的人才市場中獲得更好的聲譽。其所在的上市公司也會被投資者認為是“好”公司。

《新財富》每年會評選200名金牌董秘，評選維度為監管角度、公共關系管理角度與投資者關系管理角度，其中關鍵評選條件即為信息披露工作的及時性、準確性、完整性和合法性。金牌董秘的評選實質上是對高質量的信息披露的激勵，按照本文的分析模型，這有利于實現分離均衡，同時也有助于外部監管者實施監督。外部監督中除了證監會外，證券交易所監管通常被視為證監會監管的延伸。2013年起，交易所開始針對上市公司信息披露中隱含的問題出具問詢函。一方面，問詢函本身具有重要的信息價值可以影響市場投資者的行為，另一方面，對問詢中發現的重大問題會向證監會匯報，證監會會依情況進行監管和處罰。上述制度背景為檢驗第三部分的理論模型提供了一個自然的實驗機會：“金牌董秘”是對高質量信息披露的激勵，交易所問詢代表了外部監管。

根據《新財富》金牌董秘歷年評選名單以及A股上市公司收到的問詢函進行實證檢驗，觀察獲評為“金牌董秘”后的公司是否更不易收到年報問詢函，以此來實證支持本文構建的信號模型。具體研究方法為：手工搜集A股所有上市公司2014-2017年收到的交易所問詢函，定義年度問詢函啞變量Comment(收到問詢函為1，否則為0)及年度被問詢次數Frequency(連續變量，0、1、2……)。將歷年金牌董秘名單，與所屬上市公司進行匹配整合并生成金牌董秘啞變量Gold(當年獲評金牌董秘為1，否則為0)。2013-2016年共評選金牌董秘950人。為控制樣本內生性問題，根據所屬行業、上市年限以及企業規模進行1:1的PSM配對形成對照組，比較實驗組和對照組收到問詢函是否存在顯著差異。結果如下表3所示：獲評金牌董秘的公司在獲評后1年平均收到問詢函概率為7.92%，每家公司平均被問詢0.115次；而未獲評的公司收到問詢函的概率為13.83%，每家公司平均被問詢0.181次。相比未獲評公司，獲評公司收到的問詢函比例以及被問詢次數都更低，差異通過1%的顯著性水平檢驗。

注：Diff為Gold=0和Gold=1組的差值，括號中為t值。*，**，***分別表示在10%，5%和1%的水平上顯著。

表3比較了在獲評后獲評公司和未獲評公司收到問詢函的絕對差異。進一步，我們希望檢驗獲評前后，“金牌董秘”這一激勵及其所揭示的“高質量的信息披露”是否作為信號傳遞給外部監管者。以首次獲評金牌董秘的樣本為實驗組，由于問詢函樣本選取時間為2014-2017年，考慮到獲評前后樣本的存在問題，僅選取在2015年和2016年首次獲評為金牌董秘的樣本為實驗組。設定首次獲評年份為T，根據上文的PSM標準匹配出對照組，比較獲評前后公司收到的問詢函是否存在差異。由于隨著時間的推移，證券交易所出具的問詢函比例逐年增加，為了排除時間的干擾，對問詢函數據去均值化處理。結果如表4所示，研究發現：對照組的MeanDiff沒有顯著差異，且均高于樣本平均水平(均值均大于0)，而實驗組在獲評后收到問詢函的概率顯著下降(下降4.12%，且通過5%水平的顯著性檢驗)。被問詢次數的降低沒有通過顯著性水平檢驗，但獲評金牌后的被問詢次數為-0.0189，低于整體平均水平，說明外部監督者在觀察到金牌董秘這一信息后，逐漸將監督重心轉移至那些沒受獎勵的公司，從而提高了監督效率，信號機制發揮作用。

注：MeanDiff為T-1期與T+1期的差值，括號中為t值。*，**，***分別表示在10%，5%和1%的水平上顯著。

由于金牌董秘的評選會參照公司上一年度的信息披露情況，因而獲評金牌的公司在上一年度收到的問詢函可能較少，從而會導致樣本偏差。因此，我們以首次獲評金牌董秘的樣本為對象，檢驗了獲評前2年和后2年的問詢函情況。因為需要有T-2年和T+2年的數據，樣本數量進一步減少為146個。研究結果列示在表5中。結果顯示，相比于非金牌組，金牌組在獲評后，收到問詢函的概率以及被問詢的次數都有顯著的降低(通過5%水平的顯著性檢驗)。綜上，本文構建的信息博弈模型得到驗證。

表5 首次獲評金牌董秘公司在獲評前后2年

注：MeanDiff為T-2期與T+2期的差值，括號中為t值。*，**，***分別表示在10%，5%和1%的水平上顯著。

4.2 模型在中國企業中的適用性

國有企業和民營企業在中國經濟中雖然扮演角色有所差異，但對經濟發展的重要性不分伯仲。本文的討論既適用于國有企業，也適用于民營企業，但在所有者缺位和國企限薪令的背景下，對國有企業的啟示更為深遠。

國有企業的特殊性表現在以下兩個方面：第一，國有企業中，由于所有者缺位，股東和經理人之間的代理問題更加突出。國有企業嚴重的“內部人控制”問題使得股東對高管自利行為的監督更難有效實施。第二，薪酬管制背景下，國有企業高管薪酬體系與民營企業存在明顯差異。國有企業高管基本工資收入水平相對較低且缺乏彈性。與同類型民營企業高管相比，國有企業高管存在較大的心理落差，為彌補“感覺到的”薪酬損失，國有企業高管存在更多在職消費、隱藏收益等自利行為[26]。由于國有企業特殊的治理結構，導致內部審計和股東的監管相對缺失，更依賴于如國家審計，社會審計和媒體監督等外部監管的有效性。

過去三十年，作為中國經濟體系中較為活躍的民營企業基本由創業者掌管，股東和管理者之間的代理問題相對較小。但隨著第一代企業家退休而其子女不愿或不能接任管理大任的情況下，越來越多的民營企業需要聘用職業經理人，大股東逐漸從內部人向外部人角色轉變。因此，民營企業的第一類代理問題日益突出，外部監督的必要性也顯著提升。如何利用外部監督機制降低職業經理人的自利動機與行為也是民營企業股東所關注的問題。

5 結語

本文構建了高管與企業外部監管者之間的信號博弈模型，以分析外部監管對高管自利行為的有效監督機制。動態博弈分析表明：在對信息披露缺少激勵機制的情況下，以信息質量為信號的博弈僅存在一個低效率的混合均衡結果，即無論高管是否存在自利行為，都會選擇低質量的信息披露。如果加入對信息披露的激勵機制，鼓勵高質量信息披露，對高質量信息披露的高管給予一定的獎勵性收入A時，則可以有效實現分離均衡，減少高管自利行為。此時，A的設置范圍應在LC與HC之間，既能完全覆蓋無自利行為高管選擇高質量信息披露的成本，又能避免有自利行為高管的模仿“冒充”。提高HC的途徑包括制訂較嚴格的會計準則，對在職消費等信息要求詳細披露，提高審計質量和國家審計力度等。同時，高管的薪酬體系設置應更加合理化，適當提高“顯性”薪酬部分，有效降低高管自利行為的動機，從源頭遏制高管機會主義行為，以此來降低代理成本。可見，對于優秀管理者的適度獎勵可以使無自利行為的高管愿意主動發送信號以區別于有自利行為的高管。

本文最大貢獻在于使用信號博弈模型將代理問題、信息傳遞與外部監督放到同一個研究框架中，為高管晉升與激勵機制設計提供了有益的參考。不同于現有文獻采用的靜態博弈模型或多階段動態博弈，本文采用的信號博弈模型提出了信息披露質量(如財務報告質量)這一可供辨識的顯性信號，通過信號理論有效識別高管的自利行為。本研究對監管實務也有重要的參考價值，如交易所及其他社會機構對信息披露質量的評價(如最佳董秘評選，上交所和深交所對本所上市公司信息披露質量的考核評價等)可以為其他外部監督者的監察決策提供非常重要的參考。

本文也存在著一定的局限性，如假定外部監管者一旦實施監管就一定可以發現高管的自利行為，雖然隨著監管手段和技術的不斷改進，監管發現問題的概率會不斷提高，但這一假定在實際中仍過于理想。監管發現問題的概率與信息披露質量的關系如何影響模型的均衡解，尚待進一步的研究和分析。