票據的信用價值

資產負債表里的應收票據緊挨著貨幣資金，即它的確定性或概率要略低于貨幣資金，票據的變現隔著一層信用的成本，但很多時候必須給客戶一定的信用期才能有營收創造，即它的賠率比現金略高。

應收票據指的是商業匯票，包括銀行承兌匯票和商業承兌匯票，以下簡稱銀票和商票。

被強制退市的中國金屬再生資源（00773.HK），利用票據通過關聯交易輸送利益、虛增收入造假，但是，如格力電器（000651.SZ）、長城汽車（601633.SH），可利用票據進行無風險套利和結合商業模式增加收入降低成本等，從而改變概率賠率。

利用應收票據虛增收入

六年前港股中有一家民營上市公司，中國金屬再生資源，被沽空機構質疑財務嚴重造假，后來被香港高等法院強行清盤退市了（這好像是香港市場有史以來第一單）。這家公司是做廢鋼鐵和廢銅回收業務的，它的致命問題是收入規模虛增得太大（半年收入373億港元），大到其回收的廢銅接近全中國的總量。

有制造業工作經驗或留意過新聞的朋友會知道，中國各地的廢品回收業務，或多或少有本地團伙介入。其中的原因可能一是以前工廠和大眾對垃圾或廢品的價值不重視;二是經營管理上也不會把其當成正常的存貨在報表內反映，而是出表后做賬外收入業務;三是計量、核價、交易等都難標準化;四是從事相關工作不環保衛生，顯得很低端。等后來大家慢慢意識到這個行業的價值后，因為本地團伙已經介入，就演變成打壓價格及強買強賣。近些年，國家加強管控，供銷合作社重點參與，以及受金屬價格下挫利潤減少等影響，行業有所陽光化。

中國金屬再生資源的廢銅回收業務約相當于全中國總量，這顯然不太可能。而且，其資產負債表上有21億港元的應收票據，34億港元的應付票據，16億港元已經貼現但銀行仍有追索權不能出表的應收票據，以及規模更大達百億港元的應收款及應付款，這也是重大的疑點。

本人曾在制造業工作15年，經常接觸廢金屬回收業務，所以一看中國金屬再生資源的應收應付數字就知道它財務造假。因為不單它的絕對金額過于龐大，賬期也長達兩個月以上，明顯不符合實業經營中接近現金交易的現狀，就連上市的鋼鐵和銅等金屬生產企業，應收應付賬齡也都比較短。

公司收付兩端同時很大金額的票據，報表雖沒有列明是銀票還是商票，但根據其披露貼現后帶追索權，由此推測很可能是信用度和變現力差的商票，我懷疑它通過倒賣票據同時虛構銷售合同來實現收入成倍甚至上十倍的虛增，這也與其毛利率從上市前2007年的12.43%一路降低到2012年中報的3.56%相對應。

查詢歷史數據顯示，當時連銀票的貼現也得4%-8%的利率， 2011年年末時一度沖到13%，更不用說商票（時至今日，地產業龍頭恒大開出的商票想貼現都得20%的利率），遠遠高于公司4%左右的毛利率，明顯矛盾。

格力壓庫與社融急增中的票據套利

從2009年開始，格力電器過去10年營收數據分別為426億元、608億元、835億元、1001億元、1200億元、1400億元、1006億元、1101億元、1500億元以及2018年的2005億元（預估），至少可以看出兩點：一是自2012年董明珠接班以來的7年，每年營收都非常巧合地為整百億元的金額，有人為調節可能;二是2015年反常地同比下滑28%，可能是2014年或之前壓庫沖營收過多導致。

為何某些上市公司現金流量表中銷售收到的現金與采購支付的現金都同時大幅低于主營收入與主營成本？原因一般都是上市公司收到客戶開出的銀行承兌匯票（商業承兌匯票較少，因為背書較難）后，背書轉讓給了其供應商沖抵應付賬款了，即應收和應付同時出表減少，上市公司在中報和年報的應收票據附注（季報無附注）中大多會做出披露說明。不過其披露的是未到期但已背書或貼現的時點結余金額而非報表期內的發生金額，如果其票據期限正好是6個月，則基本相等，如果低于6個月（如3個月），則背書發生額可能要乘以2。現在的電子商業匯票期限可達1年，即如果是12個月的則背書發生額要除以2。

表1是格力過去5年營收與銷售收到現金的差異，在2016年中報及以前，格力都在應收票據附注中披露未到期但已背書和貼現票據各自的金額，大體上現金流差額與背書金額相近，說明票據期限約為6個月，其中下半年淡季要長于6個月，這與其返利設計有關。但2015年下半年少了151億元，2014年以前的數據中，2013年少了216億元。由此推斷出格力2013年和2015年實際的終端營收比報表營收應該要好，而2014年要差。很多人僅以報表內的應收預收變化來推測格力真實的銷售情況，而忽略了已經出表的巨額背書票據，是不準確的。

空調的銷售有明顯的季節性，格力通過淡季向渠道壓庫而平滑生產，使得各個季度的產銷數據相對均衡，從而提高了產能的使用效率，降低了固定成本的分攤額。但淡季讓下游經銷商提貨和打款，會增加他們的倉儲成本和資金壓力。格力除了在返利制度上做出設計，還充分利用了銀行承兌匯票。即經銷商只需要在開戶行存一定的保證金比如說兩成，同時將存貨放在銀行監管的倉庫，就可以開出銀票付款給格力。這其中格力應該承擔了與銀行、經銷商三者合作的牽頭角色，幫助授信給經銷商開具銀票，經銷商淡季提貨壓庫的現金壓力就很小了。

格力收到客戶的銀票后，部分留存到期或質押給銀行（用于自己開銀票給供應商付貨款），部分向銀行貼現提款，部分背書轉讓給了供應商沖抵應付款。這個模式的關鍵是格力淡季平滑生產攤低的固定成本<渠道壓庫的倉儲毀損成本+經銷商的銀票開票成本+格力背書轉讓給上游供應商后其貼現的利息成本。還有個大前提，就是格力空調一定得好賣，價格和需求量要穩定，否則若經銷商不能通過銷售回收現金的話，那未來就無法再開票，銀行也不會再愿意承兌，模式將不復存在。

在銀票貼現利率高的時候，這種模式對上下產業鏈會有壓力;而當貼現利率低的時候，則優勢明顯，有時候格力甚至可以做無風險的套利。2014年下半年到2016年，格力的貼現金額就很大，由于2016年下半年起格力的財報未再單獨披露貼現金額，通過背書貼現合計金額與現金流差額的對比，大體能判斷出僅僅這兩年半的時間，格力就貼現了超過400億元的銀票。

2014-2016年的票據貼現利率低至3%不到，且低于當時的半年期貸款利率和理財產品收益率。格力完全可以用不到3%的貼現成本換成超過4%的理財產品來套利，公司在2012年增發上市公告書中也清楚地說明了這個套利問題。

2019年1月，中國社融達到4.64萬億元的天量，同比增加1.56萬億元，其中過半數由新增的表內外票據融資貢獻，包括已經貼現增加的4813億元和尚未貼現的3786億元。李克強總理因此在國常會上提示風險：“這不僅有可能造成‘套利和資金‘空轉等行為，而且可能會帶來新的潛在風險。”因為1月份的貼現利率低至3%，低于4%多的結構性存款利率，能無風險套利。

企業完全可以讓關聯公司開出銀票然后自己收款貼現再存入銀行賺息差，或者反過來自己開票讓關聯公司去貼現，也可以在子孫公司之間或母子公司之間開票貼現套利。由于商業匯票需要真實的購銷交易證明，所以理論上也會虛增營收。換個角度來說，上市公司可以通過虛開或倒賣票據，來虛增營業收入。

長城為票據信用年付上10億成本

格力對上游供應商并不是很友好，在不計算背書出表的應付款外，僅表內應付（大部分是應付賬款，小部分應付票據）賬齡就已長達5個月，而格力賬面上有千億元現金，綜合年化收益3%左右，應該遠低于融資能力弱的供應商的資金占用成本。如果格力能縮短賬期比如現金付款給供應商，采購成本下降應該會遠大于3%。如果格力全部采用銀票付款給上游，則上游的變現成本就是貼現利率。

使用銀票規模比空調業更大的是汽車行業。

作為汽車行業里經銷商滿意度最高，供應商也有高滿意度的民營自主品牌長城汽車，其應收應付的三角債并不少，考慮到背書出表的票據則賬齡長達半年以上。

表2顯示，長城含背書出表的應收賬齡長達7個月（實際含增值稅營收的賬齡約6個月），遠超同行，下游經銷商當然會滿意。一般來說，經銷商給長城下訂單后，經過二三周的物流時間即可收到車子，經銷商的平均庫齡大約2個月，也就是說，3個月內經銷商即可完成銷售并變現。因為車主要么現金付款要么按揭貸款，不會向經銷商賒賬，甚至有的時候還需要預付款然后等車。這樣，長城的經銷商相當于占用了長城主機廠的資金3個月。

但其實經銷商也沒得多少利，因為經銷商開出超過3個月比如6個月的銀票，銀行首先要求經銷商預存兩成左右的保證金，收到新車后將車輛合格證和一把車鑰匙交給銀行保管，同時新車由銀行指定的第三方機構負責監管。在車子售出時由銀行逐一交還合格證和鑰匙，而經銷商收到的車款必須匯進銀行監管賬戶，當開票約3個月銷售車款合計達到開具的未到期銀行承兌匯票金額后，經銷商仍不能動用，而是必須存滿銀票的6個月期。經銷商的銀行存款利息扣除開票手續費、第三方監管成本后，有少量的盈余。

這里面最大的贏家不是經銷商而是銀行，長城主機廠是輸家。與格力不一樣，因為空調的淡季時間長、銷售回款慢。

當然，長城主機廠對經銷商可能因此在產品毛利率、返點設計上有一定的議價補償，超過3個月的銀票也收取了千分之幾的利息費用，但這顯然并不劃算。因為經銷商相應的得利并不多，而長城自己每年需要大量資金投入研發和新建產能，且其還在大力發展汽車金融需要錢，其應付上游供應商的賬齡也有5個月（以營業成本做分母則超過半年，但還是比吉利汽車厚道），自身的負債率與現金流并不是非常好。

如果長城能讓應收應付的賬齡都縮短一半多到3個月以內且盡量用銀票付款，甚至達到廣汽集團和上汽集團的水平（它們向經銷商收款就嚴苛很多），讓應收減少300億-500億元，那么采購成本下降和利息節省一年至少可達10億元以上，銷售凈利率完全可以提升1-2個百分點。

作者聲明：本人所管理的基金產品目前持有文中提及的格力電器、長城汽車。作者公眾號：歲寒知松柏1號