我國空調行業資本結構分析的研究

蔣蘇玥

【摘 要】 資本結構決策一直都是企業財務決策的核心問題，也是理論界研究的一個重點。同時在影響資本結構的決策中，行業因素是一個重要的影響因素。本文從申萬三級行業中選取了市場化程度較高的空調行業作為研究對象，采用定量分析的方法，以負債權益比與權益乘數作為資本結構的量化指標，以資產報酬率、權益報酬率、每股收益、企業規模系數和企業成長性作為企業績效的量化指標，對2012年-2018年空調行業上市公司的資本結構進行了系統的研究。在分析研究過程中，我們選取格力電器作為行業領導者進行重點分析，通過與同行業其他企業的對比，得出最終結論。

一、行業背景以及現狀分析

經過多年的發展，中國家電行業尤其是大家電行業已經進入產業發展的成熟期，行業利潤在低水平區間運行，單獨依靠產品銷售獲得收益的難度加大，而行業內的中小企業包括一些運轉不太好的大企業感受到了更沉重的競爭壓力。很多企業通過調整資本結構來改善企業的收益，例如格力電器在家電行業首屈一指的凈資產收益率很大程度上依賴于其高負債的資本結構。

資本結構是以債務、優先股和普通股為代表的企業各種資金的構成比例，主要是指企業債務資本和權益資本的比例關系，是現代企業投融資研究的核心問題。在實際的理財活動中，由于受到公司內部和外部各種動態因素的影響，如何確定最佳的資本結構一直是重要問題。同時，上市公司是中國企業的代表，財務狀況比較透明，研究資料易獲取;且因其本身規模較大、實力較強，故籌資方式多，易于其調整資本結構。此外，家電行業身經價格戰錘煉，行業市場化程度較高，在中國企業的發展和改革中有一定的代表性，進行改革的進程較快。由于上述原因，家電行業三級空調行業的四家上市公司是研究行業資本結構的優質研究對象。

二、理論概述

1、資本結構及其度量。資本結構一般有廣義和狹義之分，廣義的資本結構是指總資產與總負債的比率;而狹義的資本結構是指公司取得長期資金的各項來源的組合及相互關系。對資本結構界定的差異，基于長期負債和短期負債認識不同。狹義的資本結構論認為只有長期負債才具有稅負效應和債務約束功能。而廣義的資本結構論則認為，短期負債也同樣具有稅盾效應和破產約束功能。已有的資本結構文獻提供了多種不同的資本結構度量方法，本文選擇負債權益比與權益乘數代表資本結構。

2、 財務杠桿。財務杠桿是指企業在制定資本結構決策時對債務籌資的利用，又稱為融資杠桿、資本杠桿或者負債經營。這種定義強調財務杠桿是對負債的一種利用，在籌資中適當舉債，調整資本結構能夠給企業帶來額外收益。如果負債經營使得企業每股利潤上升，便稱為正財務杠桿;如果使得企業每股利潤下降，通常稱為負財務杠桿。

只要企業投資收益率大于負債利率，財務杠桿作用使得資本收益由于負債經營而絕對值增加，從而使得權益資本收益率大于企業投資收益率，且產權比率（債務資本/權益資本）越高，財務杠桿利益越大，所以財務杠桿利益的實質便是由于企業投資收益率大于負債利率，由負債所取得的一部分利潤轉化給了權益資本，從而使得權益資本收益率上升。而若是企業投資收益率等于或小于負債利率，那么負債所產生的利潤只能或者不足以彌補負債所需的利息，甚至利用利用權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權益資本來償債，這便是財務杠桿損失的本質所在。

三、案例概述

1、行業選擇。在申萬三級行業中，我們小組選擇空調行業進行行業的資本結構特征研究。夏天即將到來，空調尤為重要，可能將產生銷售旺季，因此我們選擇該行業進行分析。在同花順中我們搜索空調行業相關股票，有格力電器、美的集團、依米康、春蘭股份四只股票，所以選擇對應的珠海格力電器股份有限公司、美的集團、四川依米康環境科技股份有限公司、春蘭（集團）公司進行分析比較。

2、企業選擇。珠海格力電器股份有限公司，成立于1991年，是目前全球最大的集研發、生產、銷售、服務于一體的專業化空調企業，2009年銷售收入426.37億元，連續9年上榜美國《財富》雜志“中國上市公司100強”。格力電器旗下的“格力”品牌空調，是中國空調業唯一的“世界名牌”產品，業務遍及全球100多個國家和地區。2005年至今，格力空調連續多年全球銷量領先。該企業是珠海市人民政府國有資產監督管理委員會管理旗下的一家大型國有控股股份制企業。作為一家專注于空調產品的大型電器制造商，格力電器致力于為全球消費者提供技術領先、品質卓越的空調產品。

美的集團是一家以家電制造業為主的大型綜合性企業集團，2013年9月18日在深交所上市，旗下擁有小天鵝、威靈控股兩家子上市公司。2013年，美的集團整體實現銷售收入達1210億元，外銷銷售收入74億美元。 2013年“中國最有價值品牌”評價中，美的品牌價值達到653.36億元，名列全國最有價值品牌第5位。主要家電產品有家用空調、商用空調、大型中央空調、冰箱、吸塵器、等家電配件產品。

四川依米康環境科技股份有限公司，成立于2002年9月12日，國家級高新技術企業。精密空調是公司的核心產品，在目前國外品牌占據主導地位的精密空調市場中，公司已經成為中國通信行業的主流供應商之一，已經連續數年入圍中國移動、中國聯通、中國網通集中采購中標供應商名單，并成功的獲得中國主流電信運營商二十個省份以上的市場份額，大量產品運行于全國各地，為通信行業生產安全運行提供了專業而可靠的保障。

春蘭（集團）公司是集制造、科研、投資、貿易于一體的多元化、高科技、國際化的大型現代公司，是中國最大的企業集團之一，并設有春蘭研究院、春蘭學院、博士后工作站和國家級技術開發中心。春蘭現有電器、自動車、新能源三大支柱產業，主導產品包括空調器、洗衣機、除濕機等。

綜合上述公司信息，就單看空調行業，格力電器應該為龍頭企業。以格力電器為主，另外三家企業為輔，進行行業的資本結構特征研究。

四、案例分析

1、行業分析。通過收集計算四家公司的年報數據，進行平均得出的均值作為整個行業的平均水平，結合表一對空調行業的研究結果如下：

（1）資本結構。空調行業的負債權益比約為1.32，呈現出負債多于權益的資本結構。兩家大型企業格力電器和美的集團為負債大于權益的資本結構，而兩家規模較小的企業依米康公司和春蘭公司為權益大于負債的資本結構。因為財務杠桿被定義為“企業在制定資本結構決策時對債務籌資的利用”，也可以說格力與美的運用了高財務杠桿，而依米康和春蘭運用了低財務杠桿。因此，資本結構的決定因素是企業對財務杠桿的運用。

（2）盈利能力。行業的權益報酬率（ROE）約為13.47%，但數據離散程度大，說明四家企業差異較大。分析ROE的決定因素——ROA與權益乘數，分別代表了企業的資產盈利能力與資本結構（權益乘數=1+負債權益比，因此權益乘數也能表示資本結構），行業平均ROA為4.93%，行業平均權益乘數為2.32。

（3）市場價值。一個公司做出資本結構決策的指導原則是使得每股價值最大化，所以對整個行業的每股收益EPS進行了研究，因為EPS衡量了公司的每股能力，研究結果為行業平均每股收益為1.61元。

（4）規模與成長性。除了以上比率以外，我們小組對企業規模與成長性進行了量化分析，我們所運用的量化方式為：企業規模系數=LogA，A為企業的總資產;企業成長性即為營業收入增長率。通過計算我們得知，整個行業的規模系數為6.08，行業成長性為9.53%，并不是一個高速成長的行業，主要因為現在空調已走進千家萬戶，不是一個剛剛起步正在飛速發展的產品了。

2、行業龍頭分析

（1）資本結構。格力電器的負債權益比為2.82，超過行業水平的2倍，說明在格力公司的資產中，負債占絕對大的份額，有較高的財務杠桿，說明企業較為激進。

（2）盈利能力

格力電器表現突出，拉高了整體行業水平，其ROE數值也超過行業均值的2倍，說明該企業有較強的盈利能力。在格力較高的ROE中，代表資產盈利能力的ROA貢獻為7.59%，代表資本結構的權益乘數貢獻為3.82。與行業均值相比之下，還是權益乘數的貢獻相對較多，這說明資本結構決策對企業的盈利具有非常重要的作用。

（3）股票價值

因為股票價值最大化實質上等同于公司價值最大化，因此股票價值是公司價值的一種體現。通過圖表可以看到，格力的每股收益不是最高的，不及美的3.27元，為2.95元，但仍高于行業整體水平。這說明格力公司的股票還是有著不錯的收益能力和投資價值。

（4）企業規模與成長性

格力電器與美的集團規模旗鼓相當，在行業中實力雄厚，已成為行業龍頭企業，為廣大消費者所認可。

從成長性來看，格力成長速度適中，發展空間并不是特別大。而尚處于中小規模的依米康公司后勁很足，但同屬于中小規模企業的春蘭公司卻反應異常，出現負營業收入增長率。

五、結論與啟示

總體來說，空調行業的資本結構呈現出負債多于權益的趨勢。通過對比我們可以看到，經營業績較好的兩家大型企業均采用了負債大于權益的資本結構，因此能夠推斷出運用較高財務杠桿、負債多于權益的資本結構能夠增強企業盈利等各方面能力、提高企業效益與價值。同時也說明了資本結構的決定因素是企業對財務杠桿的運用。但需要注意的一點是，這種較為激進的資本結構也會帶來較高的財務風險甚至破產風險。

在格力電器的分析中，通過用杜邦等式將ROE分解成為ROA與權益乘數，對比行業水平得出結論：權益乘數對ROE的貢獻較多，說明資本結構決策對企業的盈利具有非常重要的作用。

此外，行業中四家企業盈利能力差異較大反應了空調行業的規模效應與知名度效應。因為空調產品已經經過了高速發展的成長期，進入了成熟期，不具備很大的發展空間，所以消費者的認可很重要，這從企業規模與成長性也可以體現。

若要對此進行更深一步的研究，可以從財務杠桿入手，查找相關企業數據計算各個企業及行業的財務杠桿系數（DFL），通過財務杠桿系數更為嚴謹客觀地對資本結構進行定量分析，研究財務杠桿的正向作用與負面作用。