財富管理的未來或在財富管理之外

文/王增武 編輯/吳越

國內財富管理市場將由以產品為導向的1.0時代轉向以服務為導向的2.0時代。

改革開放的四十年，是國內財富管理市場由財富升級引領的機構升級和產品升級的四十年。中國從一窮二白到全球第一，居民財富從一無所有到多元投資，投資工具也由儲蓄、債券、股票、基金、黃金、理財、信托等逐步升級到私人銀行、家族信托和家族辦公室等。

展望未來，客戶由個體轉向家族或家族企業，需求由標準轉向定制，參與機構要在機構升級和產品升級的基礎上做好服務升級，成為全方位、個性化、定制化的綜合金融或非金融方案的提供商。其中需要強調的是，財富管理還應關注財富管理之外的東西——法商思維和財商教育。

財富升級：從400到60000

1978年改革開放以來，體制機制的逐步創新及社會主義市場經濟基本經濟制度相繼確立，收入分配制度和產權保護制度通過深入改革也逐步得以完善。在這一背景下，尤其是鄧小平1992年南巡講話和2001年中國加入WTO以后，中國經濟在總量和人均上都取得了飛速發展。以GDP和儲蓄兩項數據為例，1952年的GDP為679.10億元，1978年的GDP為3678.70億元，這表明1952年到1978年GDP增長了5.42倍；而改革開放后的同樣時間間距，即1978年到2004年，GDP增長了43.99倍，而1978年到2017年，GDP更是增長了224.84倍。伴隨著GDP的幾何級數增長，居民儲蓄也得到了大幅提升。1999年至2018年6月末，居民儲蓄從5.96萬億元增至69.34萬億元，增幅達11.62倍。人均GDP則由1978年的不足400元（382.17元）上升到2017年的接近60000元（59502元），人均居民儲蓄也由1999年的4740元提高到2017年的46903元。這是財富升級的首要表現。

事實上，居民儲蓄并非居民的首選投資品種。隨著原生的債券市場（1950年）和股票市場（1984年）的相繼推出以及基于監管架構逐步完善的機構升級，證券投資基金（1997年）、證券資管業務（2003年）以及銀行理財業務（2005年）等先后推出。居民可投資資產規模飆升、品種日益多樣化，此即財富升級的第二個表現。據測算，到2020年，居民可投資資產規模的波動區間下限和上限分別為356萬億元人民幣和474萬億元人民幣，中等情形的可投資資產規模為415萬億元人民幣（見圖1）。2019年到2020年的居民可投資資產規模增速為18.23%，高于波士頓咨詢公司設定的亞太地區私人財富增速10.9%。

如果以1978年改革開放作為國內家族企業發展的起點，以1992年鄧小平南巡講話作為第二波高潮，以25到30歲作為家族企業創始人的起始年齡，那么第一代創業者目前的年齡約在65到70歲之間，第二代創業者約在51到56歲之間。這表明在1978年到1992年之間的創業群體，目前最小年齡也已逾50歲，家業傳承是他們面臨的主要問題。這是財富升級的第三個表現，更是財富管理市場供需雙方應該發力的焦點。目前，中國已進入中國特色社會主義新時代，在保持改革開放的定力下，應繼續深化收入分配機制改革和做好私有產權保護，為家族企業的傳承保駕護航。

財富管理市場存量規模數據表（單位：萬億元）

機構產品：升級進行時

改革開放以來，先富起來的個人的財富水平日益提升、投資需求日趨多樣；同時，財富主體也由個人升級到家庭、家族及其所屬的家族企業。在此背景下，財富管理的供給方——金融機構和非金融機構也相應優化了自己的組織架構和產品體系，以迎接財富升級。

機構升級：單一到融合

機構升級的前提是監管機構的逐步完善。中國人民銀行的成立可追溯至1931年成立的“中共蘇維埃共和國國家銀行”，1995年的《中華人民共和國中國人民銀行法》，則從法律形式上確定中國人民銀行作為中央銀行。此后，中國證監會、中國保監會和中國銀監會相繼成立，“一行三會”的監管機構搭建完成，這也是國內財富管理市場同質競爭的開始。在中國銀監會成立之前，在以產品為導向的國內財富管理市場中，證券投資基金和資金信托（2001年）以及證券集合資產管理計劃（2003年）是居民的主要投資工具。2005年，隨著《商業銀行理財管理暫行辦法》的推出，在以間接金融為主導的國內金融體系中，以銀行理財為主導的國內財富管理市場迅速發展。

國內財富管理市場供給層面的總體特點是“快速發展”與“結構調整”并存（見附表）：第一，存量規模匯總由2007年的6.59萬億元飆升到2018年的131.9萬億元，增長20倍；與GDP之比的深化程度也由2007年的24.79%飆升到2018年的近150%。但2018年的絕對增幅有可能創下歷史新低，同樣，與GDP的深化程度也不升反降。第二，分市場而言，鑒于2018年銀監會和保監會合并成立銀保監會，銀保監會下轄的各類金融產品規模占市場總量的57.49%。與過去普漲格局不同，2018年則有漲有跌，信托計劃、券商資管、基金專戶以及期貨資管等存量規模出現回落，其他市場的存量規模則有所提升。第三，結構調整的原因不外乎本輪強監管下的業務調整，如2017年銀行理財的金融機構同業業務為4.6萬億元，占全部理財產品余額的16.24%；余額下降2萬億元，下降幅度為31%，占比下降7個百分點。隨著監管環境調整的逐步到位，下一步的市場發展如何還有待觀察。

2010年諾亞財富上市，獨立第三方機構興起；2013年，天弘基金與支付寶聯合推出“余額寶”業務，引發財富管理由線下向線上轉換的革命；2014年，青島財富管理金融改革實驗區落地，對家族辦公室的設立給予了一定的政策優惠，眾多機構相繼在青島設立家族辦公室。此外，律師事務所等機構也相繼加入到財富管理供給方的序列中來，財富管理參與機構隨之由單一市場格局向融合發展的市場格局轉變。當下，不同機構在客戶心中的認可度不一。小樣本的調查結果顯示，傳統金融機構依然處于主導地位。展望未來，短期內非金融機構可能在某些領域做得比較突出，但長遠看，傳統金融機構的信用優勢仍是其制勝的法寶。

產品升級：1000元到1000萬元

居民金融投資的原生金融市場可上溯到以1950年折實公債為起點的債券市場和以1984年飛樂股票為起始的股票市場投資。發展至今，債券市場的主要可投資品種有國債、金融債和信用債以及衍生投資品國債期貨等。2018年6月末，國內債市總額為79.05萬億元。就股票投資而言，近代以來的第一只股票是由輪船招商局發行的，改革開放以來的股票投資是從飛樂股票開始的，后衍生出融資融券業務、多層次資本市場投資及連通內外的滬港通和滬倫通等。截至2018年6月末，股票市場的總市值為50.42萬億元。除債券和股票等金融市場投資外，2002年在上海成立的黃金交易所，揭開了居民投資黃金市場的序幕，目前可供投資的黃金產品有紙黃金、實務黃金、黃金期貨、黃金定投和黃金ETF等。至此，原生與衍生、金融與商品等兩類四種居民投資工具已基本健全。

自2003年“一行三會”的框架搭建完成到2005年商業銀行理財辦法的頒布實施，銀行理財、證券資管、保險產品、證券基金和信托計劃等國內以產品為導向的財富管理市場框架也基本搭建完畢；此后，則基本處于產品的升級改造階段。升級改造的一個直觀事實，就是產品投資門檻的不斷提高：證券投資基金的門檻是1000元；銀行理財的投資門檻是5萬元；私募基金等投資門檻是200萬元；2007年金融危機后興起的私人銀行門檻是600萬元；2018年銀保監會發文明確家族信托的投資門檻為1000萬元人民幣。伴隨著經濟增長和居民儲蓄的提升，金融產品的投資門檻也由1000元提高到1000萬元，即產品升級。

論及家族信托，其屬于資管新規的例外品種，擁有先天的制度優勢。其功能包括家族事務管理、公司事務管理、現金資產傳承、公司股權傳承、房地產傳承和保險金傳承以及海外上市安排等。家族信托起源于英國，發展于歐美，國內現代意義上的家族信托則始于2012年鴻承世家的前身萬全資金信托。這一年被稱之為家族信托元年。七年來，家族信托市場從0到1，目前正處于從1到N的快速發散擴展階段。參與家族信托業務的機構數量由2013年的6家增加到2017年的33家，家族信托資產管理的估算規模也由2013年的11.4億元上升到2016年的1493億元。2013年和2014年是處于孕育階段，2015年和2016年則是“摸著石頭過河”階段。目前，國內家族信托業務的發展階段類似于私人銀行業務在2010年前后的發展階段。下一步，家族信托（含慈善信托）將獲得快速發展。

展望未來：服務要升級

伴隨著居民財富的不斷增加，財富管理參與機構不斷升級，提供的產品也在不斷更新換代。國內財富管理市場有如下五方面的轉變：第一，客戶群體由個人轉向家庭或家族甚至家族企業，帶來家族信托或家族辦公室等業務創新。第二，客戶需求由標準轉向定制，在保密條款失效和個稅改革方案推出以及房產稅和遺產稅蓄勢待發等背景下，高凈值人群的需求并非簡單的產品購買，而是全方位的稅務籌劃。第三，參與機構由單一轉向融合，既有傳統的金融機構，也有新興的非金融機構，目前處于競合狀態。第四，服務方式由線下轉向線上，如余額寶、智能投顧等。第五，服務設計由定性轉向定量，在給客戶做全方位服務方案時，不僅要做好定性的方案設計，還要給予定量計算或風險測評。

質言之，國內財富管理市場正在由以產品為導向的1.0時代向以服務為導向的2.0時代轉變。對參與機構而言，在繼續做好機構升級和產品升級的基礎上，要向服務升級邁進。服務再升級的對象是家族企業主。以福布斯富豪榜前100名的家族企業主為樣本進行分析，可以得到三點結論：第一，家族企業創始人多在60歲以后才考慮或完成家族企業傳承，10家創始人年齡在70到79歲的家族企業中還有4家尚未考慮/完成家族企業傳承。第二，41家已傳承家族企業中有28家選擇傳給家族成員的傳親方式，其余13家選擇傳給職業經理人的傳賢方式；第三，年齡在50歲以下的接班人占接班人總數的80%，其中40到49歲年齡段的接班人占比高達41%，30歲以下的接班人只有一個；44名繼承人中有8名女性，且都是通過家族繼承而來。如何保證家族企業永續是一個古老而沉重的話題，一方面需要家族企業或企業主練好內功；另一方面，則需要財富管理參與機構全方位、定制化的服務方案設計。

未來財富管理要關注財富管理之外的東西，一是法商思維，厘清家族財產的法律管理并做好家族財產的法律安排，如婚前財產協議等；二是財商教育，一方面兒童的財商教育是家族精神傳承的載體之一，另一方面兒童的財商教育也是未來實現家族財富百年永續的前提之一。這兩點或是保障財富管理免除訴訟和保證財富管理家族永續的不二法門。