無實際控制人上市公司公司治理研究

陳宇彬

一、導論

在當今我國資本市場不斷完善與健全的發展態勢下，多元化股權結構逐漸被我國上市公司所采用，主要分為分散性和集中型。

在我國的資本市場中，由于股權結構分散而導致的無實際控制人現狀比較常見，例如萬科A、伊利集團等，這些上市公司雖然本身股權分散，存在諸多大股東，且第一大股東沒有實際控制權，但是公司管理層治理效率高，治理結構規范，仍然能可以保持良好的發展態勢。但是，并非所有的無實際控制人公司都能和這些優質大企業有著穩定的發展。

無實際控制人的上市公司在我國資本市場也并不少見，由于公司不存在絕對控制人，容易受到外部“野蠻人”的“干擾”，它們中有的遭到舉牌，最終重組；而有的則通過增持或反收購計劃據以力爭。從一定程度上而言，無主上市公司沒有實際控制人外部資本進入相對容易，操控股價謀取利潤的機會更大，因此極易受到資本的青睞。與此同時，也具有一定的弊端。本文將以上市公司中最典型的案例：山水水泥控制權爭奪來對此主題進行分析總結。

二、無實際控制人公司治理風險分析

（一）定義

法人主體為上市公司中持股超過50%以上的股東，且股東獲得了實際控制權；

該法人主體可以實際支配上市公司股份表決權部分超過30%；該法人主體實際可支配或決定該上市公司董事會50%以上的成員任命和競選。法人主體實際擁有的股份可以在上市公司股東大會決議方面的重要性和影響性構成控制或重大影響。而所謂的無實際控制人上市公司即滿足任意上述條件的上市公司。

（二）背景介紹

山水水泥是我國水泥建筑生產行業的領先企業之一，于2008年在香港紅籌股上市，也是中國首家在香港紅籌上市的水泥公司。山水水泥改制上市初期，采取了職工入股分紅投資制度。但根據香港法律要求，股份公司股東人數不能超過50人，而員工持股計劃涉及人數近千人，因此，員工所持股份只能以信托的方式由張才奎代持。實際上，張才奎本人僅擁有13.18%的股權，通過托管，他卻獲得了81.74%的股份，實質上控制了公司。后來，在員工起訴和追償下才由安永華明會計師事務所托管，期間同時還引進外部投資者等，導致最終股權比率為：天瑞集團28.16%，山水投資25.09%，亞洲水泥20.90%，中國建材16.67%。四大股東持股比例差別不到10%，并且沒有一家能夠形成控制，至此形成了無實際控制人且多方利益主體均衡制約的狀態。

由于公司不存在實際控制人，四方利益主體均有能力選擇支持或者違背現有董事會和管理層的決議，在控制權爭奪和“無主”僵局長久存在時，山水水泥出現了諸多問題。由此可見，無實際控制人的風險治理有待完善。

（三）公司治理問題主要分為內部治理和外部治理兩種形式

1.內部治理風險

（1）控制權爭奪問題突出

山水水泥目前的形式符合分散的所有權和弱的控制權狀態，容易產生代理型公司治理問題。由于大股東與管理者權利和責任不對稱，且李留法和張才奎雙方追求的目標不同，在內部決策與戰略導向方面存在一定的矛盾，利益沖突導致雙方的斗爭陷入僵局。

（2）經理層獲得控制權

由于股權分散和“搭便車”行為，導致出現“投票權真空”，經理層實際上獲得了公司的控制權。

山水水泥的表面控制權落在了管理層：張才奎及其兒子張斌手中。分散的股權結構將這一權力給予了這個無實際控制股權的經理人。股權分散使得任何單一的中小股東對于公司治理毫無話語權，而此時股東對董事會、高管和管理層的監督也就失去了效率，導致出現了一系列的問題。

股權的分散對公司的發展是有相當的風險的。當無實際控制人上市公司除大股東以為的份額較小時，對其公司運營影響不大，但如果該部分股份份額很大時，大股東會想方設法獲得該部分股權，加劇了公司控制權爭奪。

2.外部治理風險

（1）無主僵局影響長遠發展

對于山水水泥而言，目前存在四方利益僵持主體，公司內部容易產生派系關系，相互糾紛不斷。同時，公司治理的內部混亂會影響公司的信譽與形象，從而影響到公司的整體運轉。

（2）虛抬股價，市值風險影響健康發展

以萬科A為例，萬科在二級市場被寶能系大量融資買入，寶能持股比例已接近舉牌線25%。股價從13元被爆炒至22元，市值虛高導致經營業績跟不上發展速度，容易造成經營風險。同時，虛高的股價使得公司資產虛化，經營業績無法跟上市值。

三、無實際控制人公司治理問題解決對策

（一）內部解決措施

在我國的無實際控制人上市公司中，為保持公司控制權穩定和經營決策等方面不因股權分散而發生重大變化，保障公司治理的有效性，完善公司的內部管理，公司會依法制定健全的公司內部監督制度。

1.內部審計制度的建立

在無實際控制人上市公司的公司治理中，內部審計發揮著監督控制的作用。內審部門在無實際控制人上市公司中發揮著舉足輕重的作用，它針對公司制定的各項方針政策和相關的項目計劃，進行了審核和評定，并把相關具體情況及其進展狀況上報于董事會，董事會根據內審部門提供的材料，可以有效的改善了公司治理結構，進而公司治理效率得到提高。

2.獨立董事的監督作用

由于無實際控制人和中小股東的跟風行為，導致股東無法對公司形成有效控制和制約，其內部權力落在了管理層，獨立董事制度看可以對這一問題起到制約的作用。引入外部的獨立董事對無實際控制人上市公司可以形成一定的監督制約力量。獨立董事中以專家董事和其他公司的經理為主。這樣一來，能夠對無實際控制人上市公司起到良好的監督作用。

3.完善企業內部控制制度，提高公司治理效率

市公司對于公司的內部治理需要有健全合理的內部控制制度，在董事會和股東大會的認可通過下，提出詳細的管理方案，對于企業重大決策、投票表決權的執行力度等等都需要做出明確的陳述，完善的內部控制及其風險管理制度可以從一定程度上制約大股東間的博弈行為，提高公司治理效率。

（二）外部解決措施

我國無實際控制人上市公司的外部監督機制主要體現為相關法律以及證監會對無實際控制人上市公司進行的約束，主要表現為對無實際控制人上市公司責任和義務的規定。

1.完善無實際控制人治理立法

無實際控制人公司僵局在我國目前無立法根據，也成為我國公司治理的一大空缺，政府相關部門應該從萬科的控制權爭奪看到其嚴重和影響性，針對平衡性的股權結構，提出合理的立法措施，協調各方利益沖突。

2.發揮證監會的監督作用

在最近的萬科無實際控制人導致的內部控制權爭奪案例中，證監會及時對寶能系的舉報提出疑問并停牌萬科進行盡職調查。在IPO的前期審核過程中，證監會要求對無實際控制人上市公司要做出合理的解釋。具體闡述其無實際控制人的原因。證監會根據提供的原因做出判斷，只有在對無實際控制人的原因解釋合理的情況下，才能通過IPO審核。

3.發揮第三方獨立股權信托監督作用

在山水水泥無實際控制人的案例中，安永華明會計師事務所擔任中小股東的委托信托方，托管43.29萬山水投資的股票，這才使得中小股東的利益得到了一定的保護，張才奎的控制股份由81.74%降到了36.11%，大大削弱了獨立控制公司的風險。從案例可以得知，作為第三方獨立托管機構，安永可以起到監督托管股權的作用，相比這部分股權給張才奎，外部監督更為有效，更能有效防止大股東的利益輸送和違規操作。

結語

在我國分散的股權結構下容易出現諸多公司治理問題，控制權的爭奪不利于公司內部的長久發展，也不利于公司保持良好的外部信譽與形象，僵局的存在使得公司發展陷入瓶頸，探討并提出如何有效解決無實際控制人問題迫在眉睫。從山水水泥的案例及總結可以看出，我國目前的公司治理模式尚未完善，無實際控制人帶來的后續矛盾和問題影響著公司的發展，基于當下經濟發展環境，本文提出了相應的解決措施，建立健全我國的公司治理立法制度是十分必要的。

綜合現有專家學者的觀點和國內外的治理效果，并根據我國金融市場的具體情況，擬提出以下大膽猜想：

1. 利用多種方式結束“無主狀態”

國外著名專家Almeida，V.H.和D.Wolfenzon分析了上市公司無實際控制人帶來的影響及解決措施，他們認為雖然無實際控制人會給公司帶來一定的弊端，但是仍有相應的應對措施，首先必須消除“無主”狀態，消除“無主”狀態是解決無實際控制人多種糾紛的根本。例如可以通過股份回購、協商要約收購、并購重組、引入外部投資者、二級市場舉牌等方式結束“無主狀態”。政府作為金融市場的監管者，在必要的時候可以實施強有力的措施，制約和管控無實際控制人公司的現狀，著力改善資本市場的穩定和健康。

2. 證監會對“無主”企業提出警告并整頓

對于無實際控制人上市公司，證監會可以通過對其警告并整頓的方式來有效管理無主公司。根據我國物權法規定，凡物必有物主和物權，上市公司整體可以作為有權實物，但是不存在實際控制人，由多人共同控制，從一定程度上和我國的要求不符。并且，無實際控制人上市公司存在諸多治理問題和內部管理風險，有效整頓該類企業顯得十分必要。