債務化解與國家資本結構①

廣西現代職業技術學院 楊奎 劉澤汀 許杰 黨愛民

目前，世界經濟面臨著債務沉重與產能過剩并存的問題。針對此問題，中國出臺了“去杠桿”“去產能”的政策措施。究竟如何妥善解決產能過剩與高杠桿的問題，是本文討論的主旨。

黃海洲(2017)論述了國家資本結構的問題，認為一個國家發行的主權貨幣及以本幣發行的主權債是國家資本結構中的股票，僅僅以外幣發行的主權債才是債務。陳元(2018)認為，中國金融業真正的問題是股權與債權的失衡，如果央行同時配置股權和債務，那么許多國家層面的金融問題就會迎刃而解。

本文首先揭示“為什么M2增長的那么快、卻沒有通貨膨脹”的原因，然后探討解決問題的各種對策及其特點。

1 大量儲蓄降低了貨幣流通速度

2008年全球金融危機發生后，全球主要國家都采取大規模的貨幣寬松措施，其結果是貨幣供應量的迅速增長，但卻沒有發生人們擔心的通貨膨脹。

微觀經濟學告訴我們，人對具體商品的欲望是有限的、是可以滿足的。當一個人的收入增長到一定程度以后，他對市場上現有商品的消費欲望基本趨于飽和，這時候其收入的絕大部分就會變成儲蓄。隨著我國經濟規模的不斷提高，人們在擴大消費的同時，也在不斷擴大儲蓄。正是儲蓄的增加，導致貨幣流通速度變慢，從而形成了“雖然貨幣總量迅速增長，但物價卻沒有顯著增長”的新現象。

大量儲蓄導致消費不足，企業無法收回上一期的墊支；為了維持生產，企業就要去借貸。企業借貸生產，又變成了居民的儲蓄。長此以往，債務不斷累積，最后形成債務危機。楊奎等(2019)從金融資產選擇的角度論述了這一問題。由于經濟體中確實存在一部分經濟單位“賣得多、買的少”，具有凈儲蓄的事實，所以，為了維持生產，就需要源源不斷地注入貨幣。至于通過什么途徑實現貨幣的注入，便是本文后面討論的內容。

2 解決產能過剩的各種方法

2.1 傳統的解決辦法

(1)重商主義的解決方案就是把多余的產品賣到國外去，從國外取得貨幣，實現貨幣注入。其缺點是外國貨幣有限，不能滿足順差國的需求，且經常造成貿易摩擦，同時還損失了本國福利。(2)凱恩斯天才地提出了讓政府舉債投資基礎設施的建議。凱恩斯主義立竿見影，但隨之而來的是政府債務的不斷積累。凱恩斯政策的變種就是政府不舉債、少舉債，轉而鼓勵企業和私人舉債。很顯然，企業和私人的債務承受能力遠遠不及政府，早早就會陷入債務危機。(3)量化寬松。2008年金融危機爆發以后，美國啟動了史無前例的量化寬松政策，簡單來說，就是由美聯儲購進金融機構的不良資產。從理論上來說，量化寬松不是一個獨立的解決危機的方案，它僅僅是替凱恩斯主義收拾殘局。實行凱恩斯主義政策，借了大量的債，現在這些債還不了了，于是央行站出來，把這些債務攬下來，這樣金融機構的資產算是保住了，但借款人的債務仍然還在，債務負擔一點也沒有減輕——只能期盼哪一天破產清算、債務注銷了。量化寬松，有點“先消費、后報賬”的意思。如果形成穩定預期，可能會出現“撐死膽大的、餓死膽小的”之類的道德風險。

2.2 國債的解決方案

該方案不是新理論，但對該方案評價卻構成了新的理論。該理論是由美國密蘇里大學堪薩斯分校經濟系教授蘭德·雷等人提出的(蘭德·雷，2017)。他們的主要觀點是，認為財政赤字是一種常態。也就是說，依照凱恩斯主義，實行政府赤字投資方案產生的赤字，是良性的、是不需要彌補的、是沒有必要大驚小怪的。理由是政府的財政赤字變成了居民的儲蓄，政府財政赤字越多，居民的貨幣資產(儲蓄)越多。隨著經濟增長，居民和企業需要不斷累積儲蓄，因此，居民和企業迫切需要政府增加財政赤字。

楊奎等(2019)從金融資產選擇的角度論證了國債解決方案的可行性，認為適當發國債既不會導致通貨膨脹，也不會有償債壓力。蔡定創(2016)主張“印錢消費”“國債非債”“國債不用還”。所謂“印錢消費”就是由央行印錢投入消費領域，提高國民福利；所謂“國債非債”“國債不用還”是指社會對國債需求就其總量而言是不斷增長的，因此，主權政府不會面臨本幣償債的困境。余云輝(2018)提出了由央行直接購買股票及債券的方案。楊奎等(2019)認為，實施該方案時要適當限制富裕階層炒匯、炒房。國債的方案及下述公共產品占款的方案，唯一讓筆者擔心的是，可能導致公共產品的市場失靈。

2.3 公共產品占款方案

張二寅(2014)主張由央行出錢購買基礎設施作為公共產品，比如購買高速公路、高鐵、機場等。廖仁平(2018)提出由央行直接參與公益事業的方案。對此，本文認為可以如同黃金占款一樣，形成央行的“公共產品占款”(參與該方案討論的還有孔令功、黃衛東、六萬水、楊峰、周強等人)。該方案在理論上與國債方案是相同的，唯一區別就是需要改革一下央行的資產負債表。MLF、SLF僅僅是流動性管理的工具，它對降低杠桿沒有幫助。當儲蓄把市場流動性逐步抽干以后，市場呈現出的表像是流動性短缺(同時M2居高不下)，但其實是資產(貨幣股票)短缺，此時補充流動性就是典型的期限錯配。

曾康霖(2018)提到了編制國家資產負債表的建議。曾康霖(2018)指出，2012—2014年，中國的主權資產由168萬億增加到227.3萬億，同時主權負債由90.7萬億增加到124.1萬億，主權負債增加了33.4萬億。本文要指出的是，主權負債的增加額構成了企業和家庭的貨幣凈資產，這是他們最寶貴的資產。企業和家庭拿到這些貨幣資產以后，就會調整資產結構，從而增加對其他資產(尤其是實物資產)的需求，這也可以降低企業和家庭的債務杠桿，同時也緩解了陳元(2018)擔心的債權太多、股權太少的問題。

2.4 基本收入(Basic Income，BI)方案

由于國債方案與公共產品占款方案仍然需要政府(或央行)承擔責任，為了避免這一缺陷，可以考慮BI的方案。這里的BI方案就是由央行印鈔票直接發給全體居民，印鈔數量算央行的表外業務，不進入央行資產負債表。

黨愛民(2004，2011a，2011b)針對國內需求不足、產能過剩的背景，提出了“按人發錢”的政策建議，其實這也就是自歐洲發起的無條件基本收入方案，但其融資渠道有所不同。BI方案主張為每一個國民建立一個類似于股票分紅賬戶一樣的賬戶，由央行定期給每個賬戶鍵入一筆錢；這筆錢的多少可以參照產能過剩的規模，也可以參照“可承受順差沖擊”的規模。奧派學者Kuehn D.(2013)認為，該方案可以避免“坎蒂隆效應(Cantillon Effects)”和“李嘉圖效應(Ricardo Effects)”，防止貨幣注入對經濟的扭曲。BI方案可以最大程度地提高消費，從而提高資金效率，花錢少、療效高。黨愛民(2011a)與蒙代爾教授溝通后指出，社會生產力是貨幣發行的唯一可靠的錨。他認為，只要有過剩生產力，就可以增印鈔票；伴隨著經濟增長，居民和企業需要越來越多的貨幣儲蓄，因此，央行必須發行“非債貨幣”以對沖儲蓄。依據BI方案發行的貨幣和金屬鑄幣就是“非債貨幣”。

3 結語

如何通過不增加債務的途徑化解產能過剩，是經濟學人追求的目標，從國家資本結構的視角看問題，為我們帶來了全新的思路。重商主義順差方案是大家最熟悉的方案，但現在實行起來困難重重，因為它要給別國帶來債務。發行國債的方案理論上完全行得通，重點是要給“國債”正名。公共產品占款的方案似乎最恰當，既然黃金可以作為央行的資產，其他實物資產為何就不能享有與黃金等同的待遇！BI的方案是奧派學者極力主張的，認為可以避免對市場的扭曲(Kuehn D.,2013)。