環境信息披露對債務期限結構的影響研究

彭 憶 李 沛/文

一、引言

隨著我國經濟的快速發展，環境問題已經引起政府和公眾的高度重視，黨的十九大再次對“生態文明建設”提出明確要求，作為環境污染問題的主要制造者——企業，其“一言一行”所引起的環境變化已經成為政府、投資者、債權人及其他利益相關者關注的焦點。而企業發展離不開資金的支持，由于內部融資規模有限，尋求外部融資成了企業獲得資金支持的主要渠道；據初步統計，2017年上半年我國社會融資規模中人民幣貸款同比多增7288億元，表明我國外部融資規模正在增長，其中銀行貸款是企業外部融資的主要途徑。信息不對稱造成的道德風險和逆向選擇是目前銀行放貸面臨的最大問題。銀監會于2012年2月發布《綠色信貸指引》，目的在于加強環保和金融監管部門合作，促進銀行等金融機構對企業環保情況的考察，減少信貸決策失誤。企業尤其是兩高企業開始試圖建立并維護綠色環保的企業形象，自愿披露環境信息，但是由于我國還沒有出臺相關政策加以規范，環境信息披露質量參差不齊。考慮到綠色信貸政策主要通過再融資環保核查對企業的環境表現嚴格把關，抑制兩高企業的信貸需求，確保節能環保類企業的信貸需求，降低企業與銀行間環境信息不對稱程度，本文以重污染行業上市公司為樣本，實證檢驗環境信息披露質量與長期融資的關系，并在此基礎上檢驗綠色信貸政策對環境信息披露與債務期限結構關系的調節作用。

二、文獻綜述

關于環境信息披露與企業融資的關系，國外學者起步較早，Diamond認為披露高水平環境信息的企業向商業銀行貸款時，更易爭取長期借款[1]；而L.L.Eng和YT.mak認為銀行基于企業披露的環境信息代表高環境風險，從而不乏撤回資金的可能性[2]；Goss和Roberts基于信號理論，認為企業披露高水平社會責任信息向外部利益相關者傳遞良好的發展狀況，有助于企業獲得更大規模借款數量[3]。自綠色信貸指引頒布后研究環境信息披露與債務融資關系的文章才逐漸出現，如李志軍、王善平以2002-2010深市A股上市公司為樣本研究發現信息披露質量更高的企業能獲得更多長期借款和更低的債務成本[4]；連莉莉認為綠色信貸政策的出臺使綠色企業承擔更低的債務融資成本，兩高企業則相反[5]；武恒光、王守海發現僅在環境績效較好的公司披露高水平環境信息能被信用評級機構以較好的信用評級回應，并降低債務資本成本[6]；其中針對債務期限結構的研究較少。比較典型的研究有：蔡海靜認為企業環境信息披露越多，其獲得的商業銀行長期借款的比例越高[7]；徐玉德在考慮制度環境因素的基礎上發現高質量信息披露能顯著降低企業債務融資約束，更容易從銀行獲得新增借款[8]；沈洪濤在研究環境表現對債務融資的影響時，考慮了地區經濟發展壓力因素，發現較大的經濟發展壓力會削弱環境表現對新增長期貸款的正向作用[9]；舒麗敏實證檢驗了滬市重污染行業上市公司環境信息披露質量與長期借款比例的關系，發現高質量環境信息披露有助于企業獲得長期借款[10]；段莎指出具有較高披露信息質量的企業更容易以低利率獲得銀行更大額度的信用貸款[11]；楊一凡得出綠色信貸政策使重污染企業獲取長期借款難度增大的結論[12]。

從以上的文獻綜述我們可以得出以下結論：關于環境信息披露經濟后果的研究有從企業價值、資本成本、融資約束、債務期限結構等角度出發，其中對債務期限結構的研究較少且不夠全面，國內針對長期借款的研究較少，并且對綠色信貸政策的研究停留于定性分析，其執行效果沒有得到實證檢驗；較高環境信息披露質量可以緩解銀企之間的信息不對稱性，降低信貸錯配風險，而出臺綠色信貸政策的目的就在于降低銀行信貸風險、促進企業社會責任的履行，因此本文對綠色信貸指引的資源配置效果從環境信息披露質量和債務期限結構視角進行實證檢驗。

三、理論分析及研究假設

企業正常的運轉離不開外部融資，在眾多的外部融資渠道中，商業銀行貸款一般采用抵押、擔保方式，在不轉移企業控制權的前提下準入門檻、成本較低，供給品種較多，并且向銀行借款的利息一般可以在稅前沖減企業利潤，減少企業所得稅，從而獲得企業青睞，但商業銀行對貸款的安全性要求，使它規避高風險和有潛在風險的行業與企業。在注重環境風險甚至環保不達標一票否決的情況下，重污染企業成為關注的重點，由于信息不對稱的存在以及環境問題本身的高度專業化和不易被察覺，環境信息披露自然成為銀行了解企業環境表現的渠道，提高了企業信息透明度，降低了銀企之間的信息不對稱程度，使銀行對企業的預期風險降低。企業實際運營過程中，短期借款多被用于投資回收期較短的項目，當企業面臨資不抵債且不能清償到期債務時，短期借款相比長期借款更利于收回，因此長期借款債權人更加關注企業環境表現。綜上，高質量環境信息披露使企業及時獲得長期信貸支持進而影響到企業的期限結構。本文提出以下假設：

H1：重污染行業上市公司環境信息披露水平越高，其長期借款占負債總額的比重越大。

2012年2月中國銀監會發布《綠色信貸指引》，規定銀行等金融機構應將信貸項目活動中的環境和社會風險制度化、流程化管理，通過增加合同限制條款等方式有效地識別和監控貸款企業在生產經營過程中可能對環境造成的危害；并且明確規定銀行等金融機構在撥付款項時，將企業的環境風險狀況作為重要依據之一。信息不對稱理論認為，因為債權人所獲知的企業信息存在不充分性，銀行在評估信貸風險時將代理成本納入考慮范圍。由契約理論可知貸款的期限是債務人企業代理成本的其中一個影響因素。綠色信貸政策的一系列規定使得企業環境信息披露質量成為銀行等金融機構判斷企業環境表現評估放貸風險的重要依據。債務融資中，短期借款更容易被債權人監控和管理，隨著綠色信貸政策的頒布給重污染行業企業放貸的風險逐步加大，銀行將會通過縮短債務期限降低風險。因此企業更愿意通過提高環境信息披露質量獲得長期項目所需資金。基于此，本文提出第二個假設：

H2：綠色信貸指引的頒布，增強了重污染行業上市公司環境信息披露與長期借款占負債總額比重的相關性。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2010-2017年滬深兩市A股重污染行業上市公司為樣本進行研究。在對上市公司進行是否為重污染行業分類時，依據證監會2012版《上市公司行業分類指引》《上市公司環境信息披露指南》，以及環保部辦公廳2008年制定的《上市公司環境保護核查行業分類管理名錄》，并對重污染行業上市公司進行如下篩選：①剔除ST等財務狀況明顯異常的樣本；②將存在數據缺失的樣本剔除；③縮尾處理極端值，經過以上處理，最終獲得有效樣本1594個。本文的環境信息披露質量來源于潤靈環球社會責任評級數據庫，其他相關數據從國泰安數據庫取得，采用Stata12進行數據分析和處理。

（二）模型構建

其中，模型1用來檢驗假設1，模型2用來檢驗假設2。EDI代表環境信息披露質量：國內外學者對環境信息披露質量的測量都以手工打分形式的內容分析法為主，缺乏對文本的深度分析且具有很大的主觀性；而“潤靈環球責任評級”提供的數據已經得到了學術和實務屆的認可，采用潤靈環球責任評級提供的數據作為環境信息披露質量的衡量指標。LD為長期借款占負債總額之比，為了深入探索綠色信貸政策的發布對環境信息披露和債務期限結構二者關系的調節作用，本文在模型中加入政策啞變量Policy（2009-2012年取值為0，2013-2017年取值為1）；本文借鑒相關文獻及考慮銀行信貸決策的影響因素，選擇了財務杠桿、盈利能力、成長能力、營運能力、資產流動水平、每股收益、清算價值率、抵押總價值等控制變量。

表1 主要變量描述性統計表

樣本公司的環境信息披露質量平均分呈上升趨勢，其中20分以上值段樣本所占比例由2011年的20.73%上升到2017年的33.63%，10分以下分值段樣本所占比例由2011年的14.02%下降到2017年的4.42%。說明我國加強對環境信息披露的監督管理已經初見成效，企業逐漸重視環境信息披露。樣本企業中石油和天然氣開采業的環境信息披露指數較高。占樣本數量大半的電力熱力生產和供應業、非金屬礦物制品業、化學原料及化學制品制造業、有色金屬冶煉及壓延加工業分值偏低，低于平均值，說明制造業企業環境信息披露質量較低，造成了整體上我國企業環境信息披露質量仍然偏低的現狀。均值為17.726，標準差為5.795，極大值與極小值、極大值與均值之間存在著較大差距，說明企業之間的環境信息披露水平差異較大，亟待提高。

全部樣本的回歸結果見表2。可以看出，Edi系數為正，符合預期，說明重污染行業上市公司環境信息披露質量與其所能從銀行獲得的長期借款在1%的水平上顯著正相關，假設1得到驗證。這表明企業自愿進行環境信息披露可以緩解信貸雙方信息不對稱問題，且環境信息披露質量較高的企業能夠通過傳遞積極的信號，幫助銀行識別及控制信貸風險，因此更容易獲取長期銀行借款。此外，模型二加入綠色信貸政策啞變量以及環境信息披露指數與政策啞變量的交乘項，回歸結果表明綠色信貸政策在10%的水平上顯著增強環境信息披露質量與長期借款占比的正相關關系，假設2得到驗證。

表2 回歸結果

五、結論與對策

本文得出以下研究結論：企業環境信息披露與長期借款占比之間呈顯著正相關，這表明企業環境信息披露質量越高，長期借款占比就越高，即企業環境信息披露質量的提高可以提高企業長期借款融資能力；綠色信貸政策對環境信息披露與債務期限結構的關系有正向調節作用，但研究發現我國重污染企業環境信息披露水平較低，且綠色信貸政策的執行效果還較弱。

本文在研究結論的基礎上，提出以下對策：政府部門在綠色信貸的實施過程中，不僅要督促利益相關者對企業環境信息環境表現的關注，還應加快構建統一的環境信息披露指標體系；將銀行等金融機構的環境風險評估過程規范化、制度化；企業應抓住綠色信貸的契機，提高綠色環保意識，尤其是重污染企業要加快速度轉型綠色企業，充分披露環境信息以獲得更多信貸支持；銀行可以通過多次評估，增加合同限制性條款的方式對企業進行嚴格管控。