資本結構調整研究綜述

韓俊華，周 全，韓賀洋

（1.安徽財經大學會計學院,安徽蚌埠233030；2.阜陽師范學院商學院,安徽阜陽236037）

資本結構理論研究以MM理論為核心和起點。在MM的啟發下，學者開始研究資本結構與企業價值相關的情況，于是產生了啄食理論、權衡理論、代理理論等。為了驗證這些理論，學者們進行了大量的實證研究。當前我國企業資產負債率較高，極易形成市場風險，去杠桿十分必要。梳理已有資本結構動態調整研究，有利于實現去杠桿。

一、目標資本結構及影響因素

企業存在目標資本結構（Frydenberg[1]，2011；Halling[2]，2016；盛 明 泉 等 ，2012；胡 建 雄 等[3]，2014），并得到大量檢驗（Byoun[4]，2008）。Graham（2001）問卷調查了392家美國企業CFO，回答存在目標資本結構的占81%。Bancel（2004）調查了707家歐洲企業的CFO，認為存在目標資本結構的占59%。Brounen（2006）調查了313家歐洲企業CFO，超過43%的企業設置目標資本結構。

目標資本結構受內外兩種因素的影響（胡建雄，2014）[4]。目標資本結構對宏觀經濟環境表現出逆周期型（Mura and Marchica，2010）。預期通貨膨脹率與目標資本結構正相關（Frank and Goyal，2009）。目標資本結構具有顯著的行業特征（Raggaiwal，1990），行業中值越高，目標資本結構越高（Frank and Goyal，2009）。根據啄食理論，留存收益成本較低，盈利增加留存收益，盈利能力與企業目標資本結構負相關（Chang Chun，1999；Ghosh，2012）。根據權衡理論，規模大的企業，抗風險能力較強，企業規模與目標資本結構正相關（Frank and Goyal，2009；肖作平，2012）。根據代理成本理論，有形資產比重同目標資本結構正相關。有形資產比重大，“資產替代”的風險較小（Jensen and Meckling，1976）。

二、資本結構調整速度

當企業實際資本結構偏離目標資本結構時，如果調整成本較小，企業會調整實際資本結構（Faulkender，2008）。制度好壞與資本結構調整速度正相關（?ztekin&Flannery，2012）。資本市場發達，資本結構調整速度較快（Warr，2012）。股票價格波動顯著影響資本結構調整，解釋力達到74%（孔愛國、薛光煜，2005）。完善的法制環境，能更好地保護債權人（Haselmann，2010），銀行貸款意愿增強（Agrawal，2013），資本結構調整速度加快（黃繼承等，2014）。利率市場化緩解融資約束（Koo，2004；王明虎，2015），加快了資本結構調整速度（傅利福，2014）。中國上市公司的資本結構調整趨向行業均值特征，并表現出行業差異，規模大的行業資本結構調整成本低，調整速度快，規模小的行業相反（培嶸，郭鵬飛，2005）。公司特征因素影響資本結構調整速度（Cook，2010），經營業績好的企業，內部和外部融資便利，資本結構調整速度較快，規模大的企業，抗風險能力強，信譽較好，更容易獲得銀行貸款和上市融資，企業規模與資本結構調整速度正相關（Brendea，2014）。

資本結構調整速度用部分調整模型測度（Flannery，2006），但是該模型沒有測度資本結構調整速度的影響因素。屈耀輝（2006）采用兩步法測度了資本結構調整速度的影響因素，目標資本結構選取八種代理變量，變量的顯著性均較差。黃輝（2009）把資本結構調整速度的影響因素內化到部分調整模型中，解決了模型的內生性問題，但是矩陣形式復雜，不具有可操作性。盛明泉（2012）添加單一影響因素到部分調整模型，既解決了模型的內生性問題，又簡化了操作。

三、資本結構調整效率

交易成本影響資本結構調整速度，當代理成本很高時，資本結構調整帶來的企業價值增長有限，資本結構調整效率較低（韓俊華，2015）。西方國家有發達的資本市場，融資高效，沒有資本結構調整效率的研究（顧研，2018）[5]，中國也相對較少（黃輝，2012）。方芳（2005）取凈資產收益率與融資成本的比值作為資本結構調整效率的代理變量，實證得出，杠桿率升高資本結構調整效率增大。Drobetz（2007）取融資風險成本作為資本結構調整效率的代理變量，實證得出股權集中度、企業規模、資產流動性、獲利能力、非負債稅盾與資本結構調整效率有很強的相關性。奚賓（2013）取實際資本結構偏離度作為資本結構調整效率的代理變量，實證得出，區域經濟發展水平越高，資本結構調整效率越好。沿海地區經濟發展，融資便利，西部地區存在融資約束，東部地區資本結構調整效率快于西部地區。黃輝（2009）取風險的融資成本作為資本結構調整效率的代理變量，實證得出，有形資產比重越高，資本結構調整效率越好。黃輝（2013）進一步研究得出企業規模、獲利能力、發展能力、股權制衡度、股權性質、董事會規模與資本結構調整效率顯著正相關。管理者持股、自由現金流、第一大股東持股比例與資本結構調整效率負相關。韓俊華（2015）用線性回歸模型實證得出，第一大股東持股比例與資本結構調整效率正相關，股權激勵具有正向調節作用，國有企業雖然融資便利，融資交易成本較低，資本結構調整速度較快，但是行政干預較大，代理成本較高，資本結構調整效率較差，民營企業相反。李廣眾（2018）和鄭曼妮（2018）也得出相同結論[6-7]。

四、資本結構調整路徑

資本結構調整路徑不同，資本結構調整速度和資本結構調整效率不同。

企業融資行為表現為優序融資（Myers and Majluf,1984；Myers，1984；屈耀輝，2007）。資本結構調整路徑分為商業信用、短期債務、長期債務、股權融資、內源融資，回歸得出有形資產比重與長期負債調整路徑正相關，與短期負債調整路徑負相關，與股權融資、內源融資、商業信用融資路徑正相關。總體而言，企業優先使用內源融資（黃輝，2012）。我國法制不完善，第一大股東在公司治理中發揮積極作用（Bhattacharya，2012）[8]，負債融資能降低第一大股東（對管理者）監督成本（肖作平，2004），股權融資稀釋大股東控制權，降低股票價格，當企業負債水平較高時，利用留存收益積累的冗余資金調整資本結構，可以減少信息不對稱引起的發行股票償債帶來的企業價值下降，資本結構調整速度極快，并且調整成本極低（Byoun，2008）。第一大股東持股比例越大，越表現為最優融資順序概率（Shleifer，1997）[9]。民營企業產權明晰，市場機制運作（肖作平，2000），為了獲得更多的發展收益，公司不會發行股票稀釋控制權和控制權收益，而是更多地利用內源融資和負債融資，降低管理者“自由現金流量”（Jensen，1986）[10]。

雒敏等把資本結構調整路徑劃分為債務融資、股權融資和內源融資，借鑒蘇冬蔚（2009）的Logit模型，實證研究得出，積極的財政政策下，企業選擇股權融資。倪中新（2015）認為，中國上市公司存在股權融資偏好，使用IISV模型，驗證了中國上市公司資本結構調整的股權融資偏好，并存在分離現象。李桂君（2016）進行案例研究，發現科技型中小企業存在股權融資偏好。國有企業所有者缺位，內部人控制，代理問題突出（Shirley，2000），存在財務冗余偏好，增發（朱凱，2010）和少分紅（黃少安，2012）。

動態權衡理論（Kane，1984）認為，企業的融資順序不是一成不變，不存在最優融資順序。Lockhart（2010）實證得出，負債水平較低的公司，采用商業信用融資，且調整成本很低。當債務水平較高時，企業應該發行股票進行資本結構調整，此時能夠獲得資本結構調整收益（Baker&Wurgler，2002），如果發行股票調整成本高昂，債券回購是資本結構調整的很好選擇。

五、結論和啟示

（一）結論

大部分學者認為企業存在目標資本結構，并進行資本結構調整速度的研究。企業會根據外部因素的變化結合自身的情況適時進行資本結構調整。交易成本越低，資本結構調整速度越快。企業資本結構調整也受代理成本的影響，如果企業代理成本很高，企業資本結構調整帶來的價值增長效果較差，資本結構調整效率較低。資本結構調整速度和調整效率的高低不同，體現在企業資本結構調整行為中，即資本結構調整路徑（股權融資、債務融資、內源融資）不同，資本結構調整速度、資本結構調整效率不同。內源融資規模有限，資本結構調整速度較慢，但是資本結構調整效率較高。資本結構調整效率較差的企業，一般都具有股權融資偏好、財務冗余偏好、不發股利偏好。國有企業能得到更多的政府支持，融資便利，資本結構調整速率較快，但是代理成本較高，資本結構調整效率較差，民營企業相反。

國外資本結構理論和實證研究成果豐碩，歸因于發達的經濟體、成熟的資本市場、完善的法律環境。我國經濟情況與國外不同，不能完全照搬國外的研究成果，中國的資本結構調整有自己的獨特性，要進行適宜中國特色的資本結構調整研究。

（二）啟示

1.去杠桿。當前我國企業資產負債率普遍較高，較高的資產負債率增加了企業融資成本和財務風險，損害企業價值。資產負債率居高不下的重要原因是產能過剩、存貨積壓。產能過剩、存貨積壓不僅不能實現利潤，還占用了企業大量資金，被迫增加負債。只有去產能，降庫存，才能真正實現去杠桿。

2.混合所有制改革。國有企業能得到更多的金融支持，但內部人控制，而民營企業存在融資約束，但產權明晰、市場機制運作，民營企業資本結構調整效率優于國有企業。這說明國有企業社會資源配置效率低下。吸收更多的民營資本進入國有企業，引進民營企業的專業人才，能完善公司治理機制，提高經濟效益。

3.完善資本市場。資本市場是企業資金需要的供給方，只有資本市場發達，企業才能得到足夠的發展資金。資本市場發達，企業融資便利，交易成本較低，企業價值提升。完善的資本市場還能夠通過股票價格反映監督大股東和管理者的自利行為。資本市場的這一外部監督功能促進企業積極進行資本結構調整。

4.優化公司治理。交易成本僅僅是影響資本結構調整的外部因素。交易成本為零，企業也可能不進行資本結構調整，所以代理成本是影響企業資本結構調整的更重要的因素。公司治理完善向市場傳遞出好的信號，提升股票價格。公司治理完善能夠抑制大股東、管理者的利益侵占行為和自利的資本結構調整行為，增加資本結構調整的速度和效率。