非標資產、信托通道與銀行理財業務轉型

孫志強（博士）

一、引言

非標準化債權資產（簡稱“非標資產”）是商業銀行通過發行理財產品募集資金，通過對接信托計劃、券商資管、基金子公司等各類渠道，為企業和個人進行資金融通，所創造的政策規定范圍外的表內外債權工具[1]。非標資產是大資管無序發展背景下的特定產物，是政策紅利中的商業套利行為，屬于利率管制機制的溢出效應。非標資產本質上屬于不計提風險撥備的“類貸款”，作為一種直接融資手段，收益率高、形式靈活、場外流通，填補了部分實體經濟的融資缺口，對企業來說是一種金融脫媒。非標資產端大部分是房地產、地方政府融資平臺及限制性行業資產，資金端主要是銀行理財、信托計劃及各類資管計劃。

2013年銀監會發布的《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發[2013]8號，簡稱“8 號文”）中規定，非標準化債權資產是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。2018年《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（簡稱“資管新規”）對標準化債權資產進行了定義：①等分化，可交易；②信息披露充分；③集中登記，獨立托管；④公允定價，流動性機制完善；⑤在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。8 號文主要采取例舉方式（負面清單）界定非標資產，而資管新規通過白名單方式區分標與非標，即認定標準化債權資產后，通過排除法確定非標債權類資產。2018年10月，銀保監會發布的《商業銀行理財業務監督管理辦法》對非標的概念規定沿用資管新規，同時廢止8 號文等多個理財監管文件，至此非標概念正式確立。

二、非標資產

（一）特點

非標資產形成的重要原因在于金融抑制。銀行始終在非標業務中扮演著核心和主導性力量。長期以來，我國融資結構以銀行間接融資為主導，但銀行面臨著存貸比、信貸規模、信貸投向、資本充足率等約束。銀行信貸尤為注重第一還款來源，日均存貸比不得高于75%，且被限制投向房地產企業及地方政府融資平臺。銀行開展非標業務主要有兩種渠道：其一是表外，以理財資金投資非標資產，除保本型理財外計入表外理財；其二是表內，以同業或自營資金投資非標資產，計入買入返售、可供出售金融資產及應收款項類投資等[2]。金融機構有很強烈的參與非標資產交易的需求，很多資管計劃底層資產也都是非標資產。銀行通過非標業務進行資本套利可以減少自身資本占用，增強資本金使用效率，擴大中間業務收入來源，擴充自身總體負債規模。

非標資產類型豐富、規模龐大，形成方式主要包括委托貸款、信托貸款、明股實債、其他資產（應收賬款及承兌匯票等），當前保守估計已達近30 萬億元。委托貸款或信托貸款按照市場化定價，風險偏好較高，通常要求融資方給予更高的風險溢價補償。明股實債形式上是以股權方式投資于標的公司，但實際上卻是剛性兌付的保本約定，不占用企業的授信額度。非標資產流動性差，涉及機構多，各機構間隱性剛兌、兜底承諾、抽屜協議等現象普遍，業務發展以剛性兌付為主，部分業務通過資金池模式募集短期資金向企業發放信貸融資，容易造成期限錯配[3]。

（二）發展歷程

2009年以前，我國非標資產主要由銀行表內不良信貸資產出表形成。非標業務正式起源于2009年的銀信合作。“四萬億計劃”后，在鼓勵金融加杠桿和金融創新的背景下，銀行表內信貸大舉擴張，伴隨銀行理財與通道業務的契合，以信托貸款或委托貸款形式的非標融資迅速膨脹。2010年，經濟企穩、通脹抬頭之后，銀監會開始嚴控銀行表內信貸資金流向，限制銀行對地方政府融資平臺、房地產和“兩高一?！毙袠I進行信貸投放。2010年8月，銀監會發布《關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》（銀監發[2010]72 號），要求信托公司在開展銀信理財業務中嚴格履行項目選擇、盡職調查、投資決策、后續管理等主要職責，且融資類業務占銀信合作比例不超過30%。2011年，伴隨通脹和房價持續上漲，央行實行貨幣緊縮政策，銀行開始收縮信貸，融資需求由表內轉向表外，非標市場進一步繁榮。在流動性壓力下，銀行以理財產品、信托計劃、資管計劃為核心，采用銀信合作、同業代付、票據雙買斷、信托受益權轉讓、買入返售承兌匯票等業務模式，滿足社會融資需求。

2012年，是我國“大資管時代”元年，證監會、保監會開始放松資管業務管控，允許券商、保險、基金子公司、期貨公司等成為通道，部分銀行通過非標隱匿資產，規避資本計提。2013年，銀監會頒布8號文，開始對非標資產總量進行限制，要求理財資金投資非標資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。其后，非標資金由表外轉向表內，利用買入返售低資本計提的優勢，通過同業投資非標。2014年4月，中國人民銀行等發布《關于規范金融機構同業業務的通知》（銀發[2014]127 號，簡稱“127 號文”），對同業投資非標進行限制，嚴令同業業務納入表內考核，明確同業資金投資非標資產只能計入同業投資，且必須穿透至底層資產，準確計量風險并計提相應資本與撥備。127 號文后，銀行資產端買入返售規模大幅下降，非標資產大量從買入返售轉移至應收款項類投資。8號文和127號文分別是對銀行表外非標和表內非標進行監管的開端，促使非標增速開始趨于平穩。

2016年，銀監會發布《關于規范銀行業金融機構信貸資產收益權轉讓業務的通知》（銀監辦發[2016]82 號），壓縮銀行信貸資產出表和監管套利的空間，之后銀登中心在業務細則中明確規定，信托公司是銀行開展信貸資產收益權轉讓業務的唯一通道。2017年，伴隨影子銀行風險加劇，監管部門開始著手規范非標業務，銀監會發布了《關于規范銀信類業務的通知》（銀監發[2017]55 號）。其強調“實質重于形式”原則，對信托通道業務做出明確界定，杜絕暗保、抽屜協議、協助資產虛假出表等亂象，規定不得將信托資金違規投向地產、城投企業，以及產能過剩等限制領域，信托也不得為委托方銀行規避監管提供通道服務或提供擔保，從而切斷非標資金違規流入實體經濟的通道。2018年1月，證監會要求所有集合類券商資管和基金子公司一對多專戶，不得投資信托貸款或委托貸款。如果是券商定向資管和基金子公司一對一專戶，需穿透識別資金來源是否為自有資金。銀行自營資金通過券商資管或基金專戶間接從事非標投資的路徑幾乎被堵。

（三）非標資產的應對方式

1.推進非標回表。非標回表也稱非標轉貸，是通過表內信貸對接表外非標，將表外非標資產納入表內。非標回表面臨的最大問題是銀行表內資本金額度的限制。表外的非標風險資本計提比例一般為20%，表內則為100%，表外非標一旦回到貸款科目就會占用商業銀行狹義信貸規模。當初通過表外非標和表內應收款類投資科目規避央行貸款規模管控的銀行，現在即便有強烈回表意愿和足夠資本金支撐表內放貸，也可能面臨狹義貸款規模嚴重不足的現實。倘若表外非標大規模回表，將加劇銀行缺資本的困境，急需補充一級資本。銀行除需注意表內資本籌措、額度釋放、回表進度等，還需考慮信貸投放壓力及貸款的行業集中度、白名單等限制。對于資金流向地產及城投的表外非標，由于此前通過多層嵌套和復雜交易結構規避監管，實際出資人往往處于核心鏈條之外，這部分非標資產對接的企業不符合貸款發放資質，將面臨表內信貸投向管理的嚴格限制，使非標回表存在困難。當前，央行、銀保監會頻頻發文，鼓勵商業銀行多渠道補充資本金，同時推出永續債，并以央行票據互換形式為銀行永續債的流動性進行加持，有利于降低非標回表的資本金約束。

2.推進非標轉標。非標轉標有利于釋放銀行表內信貸規模，盤活存量資產。主要方式包括銀登中心信貸資產收益權轉讓，在銀行間或交易所發行資產支持證券（ABS），將非標資產轉向表內信貸、債券等標準化產品。銀登中心是實現信貸資產收益權非標轉標的官方渠道，銀行可用所持不良資產作為流轉標的，經由銀登中心備案登記后進行轉讓。ABS屬于盤活存量資產的處理方式，適用于產生穩定現金流的資產，可對非標形成有效替代。利用ABS 非標轉標，可不受資管新規中關于禁止非標期限錯配的規定，但ABS 要先取得交易所的無異議函，才可掛牌上市流通，等待時間較長，對安全性和企業資質要求也較嚴格。銀行應進一步健全非標準入制度，優化底層資產結構，調整業務審批手續，規范非標信息披露，培育中介服務體系，完善資產流轉政策。積極引入第三方信用評級及估值服務，調整標準化資產認定標準，加強登記與托管的規范化，建立非標資產的統一流轉平臺。對于存量非標，可到期不續作，規模自然消減；對于新增非標，嚴格按照資管新規期限匹配的要求，設置其到期日不得晚于過渡期截止日。

三、信托通道

信托連接著貨幣市場、資本市場及產業市場，能有機協調財產轉移管理，支持產業結構轉型升級，提高金融體系運行效率。信托制度的精髓在于其一事一議的“目的性”。信托投融資屬于商業信用關系，大部分產品具有債權屬性，而信托財產的獨立性使其具有特殊的風險隔離和權利重構功能。信托公司因管理運用信托資金而形成的資產不屬于信托公司資產，辦理資金信托業務取得的資金不屬于信托公司負債。信托可通過債權融資、股權投資、信托貸款、資金池、應收賬款收益權轉讓及回購等交易模式對接非標資產。

（一）通道業務源起與銀信合作

通道業務起源于資金方因各種原因不得直接投資項目方，而需借助通道進行間接投資。在整個資產管理規模中，通道業務占比超過30%，其業務特點在于資金和資產“兩頭在外”，受托方按照委托方的投資指令或意愿開展業務，通常不承擔主動管理責任。委托方一般是商業銀行或個人投資者，委托財產一般是貨幣資金或財產權利，受托方一般是第三方通道機構。

通道業務常伴隨杠桿操作，且與銀行關聯密切，為模糊底層資產，還會嵌套多層通道。銀行為騰挪信貸空間，經由通道業務將資產轉移至表外，降低表內信貸額度。傳統通道業務是以銀信合作為重點，銀行僅將外部資產通過信托合同的形式在信托公司履行一個文件性流程，而信托公司僅報批立項，出借牌照，賺取通道費[4]。信托公司作為通道有先天制度上的優勢，可直接發放信托貸款，雖與銀行同屬銀監會監管，但通道費率較高。2016年，銀監會下發《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，規定銀行理財進行非標投資必須采用信托通道，并將券商、基金、期貨、保險等資產管理機構排除在外。

銀信合作是商業銀行和信托公司共同為客戶提供的一種綜合性金融理財產品模式。2006年民生銀行首次發行銀信理財產品，開啟銀信合作；2008年在“四萬億”刺激下，銀信合作業務呈爆發式增長；2009年銀監會下發通知，強調銀信合作中信托公司要堅持自主管理；2010年，銀監會又提出銀信理財合作中，信托公司不得開展通道類業務；2011年，銀監會再次發文要求銀行穩步推進銀信理財合作業務表外資產轉入表內；2012年，銀證合作、銀基合作在一定程度上開始替代銀信合作，銀行通道需求轉向券商資管和基金子公司，信托規模增速開始下滑；2018年，在銀監會發布的《關于進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》中將違規開展跨業通道業務，利用各類信托計劃、資管計劃、委托貸款等，規避資金投向、資產分類、撥備計提、資本占用等監管規定視為銀行市場亂象，需進一步加強整治。

（二）未來發展方向

由于非標資產不被納入商業銀行的信貸規模統計范圍，銀行通過將貸款轉換為非標投資，來規避信貸監管。非標風險主要在于信用鏈條較長，牽扯關聯方較多，各嵌套主體權責不明，往往形成連鎖反應。資金在復雜的非標業務中空轉，每經過一個過橋機構，都要支付過橋費用，導致運行阻滯，形成杠桿效應，助推信用擴張。商業銀行先用表外理財資金滿足客戶融資需求，待貸款規模充足時再由表內貸款置換，造成表外表內業務交叉，風險隱蔽性加強。銀行為表外非標提供隱性擔保，而風險管理又相對滯后，造成潛在信用風險。非標產品估值普遍采用攤余成本法，其拆分轉讓及合格投資者數量均有明確的監管限制，導致交易量和活躍度低，持有人可能面臨無法轉讓的流動性風險。非標監管應依賴多方協同，實施穿透式管理，積極引入第三方機構對非標資產進行債項評級，同時加強功能監管及行為監管的統一。

作為非標業務主要通道，信托應以收取基礎報酬加超額收益為根本，加強集中度及流動性管理。在資金端，培養財富營銷能力，提升客戶服務水平，逐步拓展家族信托等綜合財富管理業務；在資產端，培養資產配置能力，打造符合市場需求的增值服務和長期專屬投資產品，擴大財富管理業務的投向外延。信托公司應進一步優化業務結構、改善資產質量、升級產品模式，重點發展證券投資、并購投資、投貸聯動等資產管理業務，鼓勵開展信貸資產證券化業務，更多地對接標準化債權資產，弱化影子銀行色彩，實現對產業的持續深耕。同時，探索多元化服務模式，擴大實體布局領域，充分挖掘外部資源，追求產融協同發展，提升服務實體經濟的效率和質量，積極踐行差異化競爭策略。

四、銀行理財業務轉型

（一）資管新規對銀行理財業務的影響

資管新規的頒布，打破了剛性兌付，使廣義信用派生邏輯受限，金融市場被動縮表。其明確要求資管資金不得直接投資銀行信貸資產，也不得為其他金融機構資管產品提供通道服務，金融機構不得新增不符合資管新規的資管產品的凈認購規模。非標資產估值要按照公允價值原則確定凈值，并夯實存款資金保護機制。資管新規嚴格按照公募和私募劃分銀行理財，公募理財主要是標準化債權資產和上市公司股權，而私募理財可由合同約定，未來非標資產或將主要由私募產品承接。資管新規對于信息披露和盡職要求更加明確。固收類產品、權益類產品、金融衍生品類、混合類產品，以及公募及私募產品均依據不同要求進行信息披露，并適用不同的管理規范。資管新規禁止期限錯配，將資管產品期限限制在非標產品到期日前，若是開放式產品，則需要將下一個開放期限制在非標資產到期日前。根據資管新規過渡期安排，存量非標主要通過自然到期、非標轉標進行壓縮，并在2020年年底前逐步回表；對于增量非標，限制其規模發展，并將需求逐步轉向表內信貸、債券等標準化產品。

2018年，伴隨經濟結構調整，傳統業務規模下降，加之金融機構順周期行為，社會信用大幅收縮，實體融資需求下滑，非標業務受限明顯。2018年非標到期量較大，新發及續作難度大增，融資主體難以獲得表內信貸和債券融資支持，非標收縮拖累社會融資，進而梗塞信用傳導。資管新規頒布后，非標投資并未被完全禁止，但符合新規要求的非標投資難度較大。據測算，2019年非標到期體量將陡增至6萬億元，同樣面臨著嚴峻的非標到期壓力。

（二）非標業務對于銀行理財的重要性

非標資產相對于標準化資產來說，透明度低、流動性差、收益率高，為銀行非潔凈出表和調表提供渠道，使銀行擺脫資本充足率、撥備覆蓋率等監管指標束縛，是傳統銀行理財獲益的“殺手锏”。在利率市場化環境下，銀行資產端有動力通過期限錯配及增配非標的方式獲取超額收益。對非標業務通常不進行嚴格貸前調查和貸后管理，也不像傳統信貸業務計提100%的風險準備金。銀行通過通道業務投向非標近似于發放“類貸款”，既實現了資金出表，又減少了資本耗用，從收取發放貸款的利息轉化為持有資管計劃的收益。為了拉大套利空間，銀行開始期限錯配，甚至為了維持操作而剛性兌付，其實質類似高息攬儲。2018年銀監會發布的《關于進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》（銀監發[2018]4 號）指出了違規開展理財業務的內容，具體包括：理財產品間未實現單獨管理、建賬和核算，違規開展資金池理財業務；理財資金投資非標資產的余額超過監管規定；理財資金通過信托產品投資于權益類金融產品，但未嚴格執行合格投資者標準等。

（三）商業理財子公司的成立

2018年12月2日，銀保監會正式發布《商業銀行理財子公司管理辦法》（簡稱“管理辦法”），意味著銀行理財市場正式進入獨立子公司運作時代。理財子公司背靠銀行，具備良好的客戶基礎和銷售渠道優勢，在投資運作與資源配置方面有更自由的決策權。銀行理財子公司的經營范圍既包括公、私募理財，又包括咨詢和顧問業務，不僅涵蓋信托公司全部的經營范圍，而且在公募理財方面，大大超越了信托公司的傳統優勢，成為“信托+公募”的牌照、“線上+線下”的渠道。按照管理辦法的規定，銀行理財子公司的注冊資本不低于10 億元，且要求為一次性實繳貨幣資本；理財子公司發行的公募理財產品可直接投資股票、非上市公司股權等資產，并可以通過第三方機構分銷產品；同傳統理財產品的起點金額至少1 萬元起不同，理財子公司發行的理財產品并未設定起點金額；不強制面簽并可發行分級產品。非標債權投資方面，管理辦法僅要求非標債權資產投資余額不得超過理財產品凈資產的35%，而不再受到銀行總資產4%的限制。

五、未來展望

非標債權起源于銀信合作，膨脹于“四萬億計劃”，得益于金融抑制，與大資管行業相伴發展。非標實質是銀行對企業的貸款，但不受資本金和流動性指標的限制，極易積累系統性風險。非標因監管而產生，也將因監管而收縮，未來幾年，其爆發式增長態勢已注定將不復存在。商業銀行經由通道業務投資非標資產，滿足監管受限的企業或地方政府融資需求，填補實體經濟的融資缺口。傳統上，非標融資主要是民營企業大股東通過股票質押收益權轉讓為公司經營融資，或是房企利用信托貸款籌資進行項目開發。當前非標存量中，大部分源于地方政府和房地產融資，而大量承擔直接融資中介的信托公司則成為通道。信托通道既不掌握資產端也不掌握資金端，業務鏈條過長，不能穿透至底層資產，對潛在風險難以控制。

對于信托來說，傳統上采取類信貸模式，大量存在以短期同業、理財資金對接長期資金的運作方式，加劇了信用鏈條的脆弱性。當前信托尚未取得與其資產規模相稱的行業獨立性。資管新規頒布后，信托業進入剛性轉型期，開始去通道、降杠桿、壓規模，從高速增長階段邁向高質量發展階段。伴隨銀信業務資金端邊際改善，信托資產規模降幅或將趨緩，非標融資監管放松，項目違約風險降低，轉型陣痛后或將迎來結構和發展質量的大幅提升。未來大資管市場將趨向于產業鏈集成和價值鏈延伸，信托業務模式的邏輯起點應由債權融資轉向權益投資，由注重同業通道轉向注重實體經濟，向私募投行、資產管理、財富管理業務積極轉型，從以債權融資業務為主的初級階段，過渡到以資產管理業務為主的中級階段，再邁向以財富管理、服務信托等本源業務為主的高級階段。

銀行理財子公司設立后，可開立證券賬戶，獨立運用資金，對信托通道服務需求減少，通道業務將逐步回歸銀行體系。商業銀行良好的品牌信譽，強大的銷售渠道，豐富的管理經驗，對信托構成強有力的競爭，但信托在公益信托、家族信托、資信調查業務、代保管業務及對外擔保業務方面仍保有優勢。銀行理財子公司被禁止或嚴格限制從事直接貸款，而信托非標業務中，最主要的就是直接貸款。但銀行理財子公司可以參與從直接貸款轉為應收款、受（收）益權等融資方式，間接沖擊信托非標業務。銀行理財子公司促使表外信用擴張，為實體經濟帶來增量資金，影響了非標投資布局。同時，作為專業從事資產管理業務的分支，理財子公司在投資創立階段便會消耗銀行核心一級資本，使銀行不得不減少信貸規模。

2018年下半年以來，我國經濟由去杠桿向穩杠桿轉變，金融監管邊際放松，2019年初又恰逢另一輪貨幣寬松周期，但由于貨幣信貸傳導機制不暢，金融機構負債端急劇擴張而引發“資產荒”，寬貨幣始終無法順利轉換為寬信用，資管新規又使非標資產在合規意義上難以成為大量新增資金的“避風港”[5]。銀行理財子公司的成立，在去通道、去嵌套、去杠桿的政策背景下，為理財資金提供新投向，緩解了“資產荒”問題。銀行理財子公司未來將面臨較大的產品發行和資產承接壓力，以及運營體系搭建、渠道建設規劃、人才戰略實施和風控系統設計等一系列問題。