FF五因子與股票收益率

摘 要：繼Fama（1992）提出影響股票超額收益率的三因子模型以來(lái)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型得以不斷地完善和發(fā)展。本文基于Fama提出的五因子模型，運(yùn)用中國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)，驗(yàn)證五因子在中國(guó)市場(chǎng)上的適用性如何。

關(guān)鍵詞：Fama五因子 股票收益率

一、引言

Fama-French（2015）在1993年提出的三因子模型（即市場(chǎng)溢價(jià)因子、規(guī)模因子和賬面市值比因子）的基礎(chǔ)之上，加入了盈利因子和投資因子，分別代表公司的盈利能力和投資水平，結(jié)果發(fā)現(xiàn)賬面市值比因子成為了一個(gè)冗余變量，而其他因子表現(xiàn)良好。隨后，2016年Fama將五因子模型運(yùn)用全球范圍內(nèi)的樣本，分成北美、歐洲、亞洲和日本四個(gè)地區(qū)，分別檢驗(yàn)其有效性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)五因子模型確實(shí)比三因子模型更能解釋超額收益率的變化，但在日本的市場(chǎng)上股票的超額收益與盈利因子和投資因子之間的關(guān)系較弱，同時(shí)指出五因子模型最大的問(wèn)題在于不能解釋那些低盈利能力但投資水平較高的小規(guī)模公司的股票超額收益率。

二、文獻(xiàn)綜述

資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性對(duì)于投資決策具有十分重要的意義，一直以來(lái)，學(xué)者們?cè)谶@一領(lǐng)域的研究就不曾中斷過(guò)。一開(kāi)始是Macbeth（1973）提出了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概念，隨后Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）提出了 CAPM 模型，該模型奠定了資產(chǎn)的收益主要來(lái)源于資產(chǎn)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)這一基本理念，成為現(xiàn)代金融市場(chǎng)價(jià)格理論的支柱。但由于其單一的風(fēng)險(xiǎn)因素的特征是其在解釋股票超額收益的時(shí)候受到極大的挑戰(zhàn)。

不少學(xué)者對(duì)完善傳統(tǒng)的單因素資產(chǎn)定價(jià)模型做出了很大的貢獻(xiàn)。例如，Banz（1981） 、Reinganum（1981）、Keim（1983）研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的解釋能力很弱，而公司的市值對(duì)股票收益率的解釋能力更強(qiáng)，即存在市值效應(yīng)。Fama（1993、1996）結(jié)合了前人的研究，在CAPM的基礎(chǔ)之上融入了市值因子和賬面市值比因子，即按公司的市值和賬面市值比劃分投資組合構(gòu)建因子。隨后，F(xiàn)ama（1998）將三因子模型拓展到全球樣本上，構(gòu)建了全球的市場(chǎng)溢價(jià)因子、市值因子和賬面市值比因子，發(fā)現(xiàn)三因子的解釋能力比單因素模型更強(qiáng)。Fama 和 French（2006，2008）用股利貼現(xiàn)模型說(shuō)明了預(yù)期收益和預(yù)期投資對(duì)股票未來(lái)收益具有解釋和預(yù)測(cè)能力。本文旨在研究五因子模型在中國(guó)市場(chǎng)的適用性，為我國(guó)資產(chǎn)定價(jià)模型提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、模型和數(shù)據(jù)

本文仿照Fama（2015）提出的五因子模型，在三因子模型的基礎(chǔ)之上加上盈利因子和投資因子，得到的五因子模型表示如下：

其中RMWt表示t時(shí)刻盈利能力強(qiáng)的公司組合與盈利能力差的公司組合的收益率之差，其中盈利能力用上一期的營(yíng)業(yè)收入減去營(yíng)業(yè)成本、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與上一期的所有者權(quán)益賬面價(jià)值之比衡量；CMAt表示t時(shí)刻投資水平低的公司組合與投資水平高的公司組合的回報(bào)率之差，其中投資水平用t-1期總資產(chǎn)的增長(zhǎng)表示。

本文的樣本選取范圍是1997年01月-2016年12月的所有A股上市公司的月度數(shù)據(jù)，剔除了金融類型的公司、ST公司、數(shù)據(jù)缺失以及觀測(cè)值不足的樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源是銳思數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、描述性統(tǒng)計(jì)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證各個(gè)因子與股票收益率之間的關(guān)系，本文按照公司市值分成大小兩組，將賬面市值比、盈利能力和投資水平平均等分成四組，然后分別計(jì)算每個(gè)組合里的加權(quán)收益率，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)下表。

從表1中來(lái)看，規(guī)模效應(yīng)十分明顯，即規(guī)模小的公司其平均的股票收益率更高，而規(guī)模大的公司較低，這符合市值效應(yīng)。而賬面市值比效應(yīng)在小規(guī)模的投資組合中表現(xiàn)更為明顯，而大規(guī)模組合的最高賬面市值比的組合并不存在這種效應(yīng)。盈利能力在各個(gè)投資組合中變化的規(guī)模仍然不夠明顯，但在大規(guī)模較低賬面市值比的兩組中呈現(xiàn)較強(qiáng)的規(guī)律——即隨著盈利水平的增高，股票的收益率增加。值得注意的是，在投資水平高但盈利能力差的下公司組合的收益率達(dá)到了1.413%，反而高于投資水平高、盈利能力強(qiáng)的小公司組合的收益率1.078%。這說(shuō)明對(duì)于市值較小的公司投資者更多關(guān)注的是概念炒作而非投資價(jià)值，對(duì)小市值股票投機(jī)氛圍濃厚，存在利用題材和概念操縱小市值股票的可能，這與我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)吻合。

五、五因子模型的適用性檢驗(yàn)——顯著性檢驗(yàn)分析

本文運(yùn)用橫截面回歸分析方法，構(gòu)建投資組合進(jìn)行回歸分析。表格2中報(bào)告了五因子模型中不同因子的回歸系數(shù)以及回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量，市場(chǎng)溢酬因子以及市值因子十分顯著的，市場(chǎng)溢酬因子的系數(shù)都接近于1。

無(wú)論是對(duì)于盈利因子還是投資因子而言，兩者在較高賬面市值比的組合里的顯著性較強(qiáng)。盈利因子系數(shù)的符號(hào)為負(fù)，即股票的超額收益率隨著盈利能力的增強(qiáng)而減弱，這與理論上的認(rèn)知有些相悖。說(shuō)明中國(guó)市場(chǎng)上，上市公司的盈利水平往往是被忽視的，甚至具有相反的影響。這可能與我國(guó)的不對(duì)稱信息問(wèn)題有關(guān)。由于信息監(jiān)管不力，市場(chǎng)規(guī)范程度較低，不對(duì)稱信息問(wèn)題比較嚴(yán)重，企業(yè)真實(shí)的盈利能力可能與披露的報(bào)表中的數(shù)據(jù)是有一定差異的。

而在通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)的大部分投資組合里，投資因子的系數(shù)符號(hào)為正，即股票的超額收益率與投資水平之間成正比例關(guān)系，即隨著投資水平的提高而增加。說(shuō)明投資者較為看好一個(gè)公司未來(lái)的發(fā)展水平，即看好投資占比較高的公司，認(rèn)為這些公司未來(lái)是具有較好的發(fā)展前景的。

六、結(jié)論

五因子模型主要是通過(guò)對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)的分析得出的，成熟的股票市場(chǎng)更關(guān)注公司的價(jià)值，倡導(dǎo)價(jià)值投資，而我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間尚短，信息不對(duì)稱現(xiàn)象較嚴(yán)重，定價(jià)效率不足。實(shí)證結(jié)果表明，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，市值效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)都十分明顯，而盈利能力效應(yīng)和投資水平效應(yīng)在各個(gè)投資組合的表現(xiàn)較為不穩(wěn)定，即這三個(gè)因子對(duì)股票超額收益率的解釋存在一定的不確定性。

此外，在顯著的組合中，公司的盈利能力與其股票的超額回報(bào)率之間成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即盈利能力越強(qiáng)的公司其股票的收益率反而更低，說(shuō)明投資者們并不看好目前具有盈利能力的企業(yè)，而是更看重企業(yè)未來(lái)的發(fā)展空間。這反映了兩個(gè)市場(chǎng)投資者理念和策略的差異。同時(shí)，我國(guó)投資者對(duì)資本市場(chǎng)投資的信息傳遞機(jī)制與美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)仍然具有一定的差距。

參考文獻(xiàn)

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[4] 李志冰， 楊光藝， 馮永昌，等. Fama-French五因子模型在中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)[J]. 金融研究， 2017（6）：191-206.

[5] 趙勝民， 閆紅蕾， 張凱. Fama-French五因子模型比三因子模型更勝一籌嗎——來(lái)自中

作者簡(jiǎn)介：崔桂榕（1994.07），女，漢族，廣東茂名，碩士研究生，華南理工大學(xué)，公司金融。