逆周期調整成效依賴政策組合

劉明彥

剛經歷了過去十年中最艱難的2018年，迎來了充滿變數的2019年，盡管有人說，2019年是未來十年最好的一年，但市場的魔力就在于不確定性，也許今年是個不錯的年景，要不新年伊始央行就送來了降準的大禮包，而且是一次送兩個。

1月4日央行官網顯示，央行決定2019年1月15日和1月25日分別降準0.5個百分點，同時一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續做。央行表示，此次降準1個百分點將釋放出1.5萬億元資金，加上即將開展的定向中期借貸便利操作（MLF）和普惠金融定向降準動態考核所釋放的資金，再考慮一季度到期的MLF不再續做的影響，此次降準凈釋放長期資金約8000億元。央行同時表示，此次降準仍屬于定向降準（即加大對小微企業、民營企業支持力度），穩健貨幣政策取向不變。這是央行自2011年6月以來實施的第14次降準，此次降準將產生哪些影響呢？

此次降準將降低銀行的資金成本，進而降低全社會的融資成本。由于此次降準將對沖掉約7000億元的MLF，由于銀行通過MLF從央行獲得資金的利率約為3.25%，而銀行繳存央行存款準備金的利率僅為1.5%，由此直接為銀行節省成本122億元;另外釋放的8000億元資金，也將為銀行節省成本超過百億（中小銀行吸收存款成本明顯高于1.5%的存款準備金利率）。總之，此次降準將降低銀行業的資金成本。貨幣市場的利率走勢也印證了這一點，1月4日受降準預期的影響，隔夜SHIBOR利率大降31.90個基點，創下1.65%歷史新低，除1周期限的SHIBOR外，所有同業拆借利率均出現下降，這為銀行降低貸款利率，服務實體經濟奠定了基礎。

此次降準將增厚銀行利潤，降低銀行業的系統性風險。中國銀行業的巨額盈利常常引發激烈的評論，批評者認為銀行切走了蛋糕中太多的份額，導致企業利潤的下降和民眾消費的不足，但如果銀行業經營出現虧損，資本充足率下降，資產規模收縮，企業融資難融資貴的問題更無法解決。因此，此次降準在銀行業不良率保持不變的情況下將增加利潤200億元左右，利潤增速將提高1個百分點，而銀行業的穩健經營是實體經濟持續發展的基石，同時有利于防范銀行業的系統性風險。

此次降準將增強銀行創造貨幣的能力，增加信貸供給，抑制M2增速的下滑。在過去的2018年，廣義貨幣M2增速兩次滑落至8%的歷史低位，根據歷史經驗，M2增速大致等于經濟增速+通脹率+2%，即要保持6.5%的經濟增速，M2需要保持10%左右的增速，過低的貨幣供給速度會加劇中小企業的融資難問題，并抬高整個社會的融資成本，并導致股市的低迷。此次降準1個百分點，使大型銀行存款準備金率由14.5%降至13.5%，中小銀行存款準備金率從12.5%降至11.5%，根據歷史數據推算將使銀行的貨幣創造乘數增加0.30，但由于在央行的存款準備金減少會多于現金的增加，央行的基礎貨幣會有所減少，所以會導致M2供給增加，具體幅度取決于銀行的放貸積極性和市場有效需求。鼓勵銀行信貸向民營企業、小微企業傾斜，有利于實體經濟的穩健發展，但對銀行甄別風險的能力提出更高的要求。

此次降準不同于之前節日的臨時性降準，表明未來穩健的貨幣政策將會延續。與之前春節前央行的臨時性降準不同，此次連續兩次降準為銀行提供約8000億元的中長期穩定資金，使銀行因去杠桿及理財新規等政策帶來的流動性壓力大大緩解，同時表明在美聯儲收縮的貨幣政策未調整的背景下，中國將堅定推行穩健的貨幣政策，以應對經濟增速的下滑和外部不確定性的影響。我們預測今年仍將降準2～3次，幅度為2%左右，逐步用準備金對沖MLF，從而增加銀行體系的流動性，同時降低貨幣市場的利率，有助于資本市場的回暖和債券市場的持續走強。

降準需要減稅降費措施配合才能真正扭轉經濟增速的下行，否則可能陷入流動性陷阱。數據顯示，中小企業PMI指數自2018年10月份以來已經連續3個月低于50這一榮枯分水嶺，與此同時，11月公布的三季度工業企業利潤總額同比僅增長1.73%，同比下降21個百分點，這表明工業企業業績增速下滑嚴重，未來不容樂觀。在中央強調的企業減稅降費措施尚未落地的情況下，銀行將出于風險考慮審慎貸款，而中小企業也出于成本壓力放緩投資，從而使降準帶來的資金不一定流向實體經濟。因此，政府的減稅降費措施應當當機立斷，雷厲風行。因為一旦中小企業因為擔心社保費用上升等原因關門大吉之后，再實施普惠金融、減稅降費措施都與它們不再有關系，屆時只會帶來通脹或陷入流動性陷阱，而不會推動實體經濟的增長。

2019年注定是不平凡的一年，中美貿易摩擦、中國股市持續低迷、美國股市正經歷經濟周期魔咒的考驗，這一切都對中國經濟帶來不確定性，但中國政府穩健的貨幣政策和積極的財政政策將使中國經濟保持中高速增長，此次降準已經開了好頭，讓我們見證更多的利好政策出臺。