公司債務保守行為研究綜述

摘 要：為檢驗靜態權衡理論對現實中企業資本結構選擇的解釋能力，學術界進行了大量的實證研究。其結果表明，在現實中，企業融資的行為選擇存在著許多與靜態權衡理論不一致的異象。因此，眾多的學者圍繞企業資本結構選擇中的債務保守問題的存在性及其原因進行了深入的探討和實證檢驗，從而在一定程度上推動了靜態權衡理論及資本結構理論的發展。本文結合現有研究，從理論和實證兩個方面對企業債務保守行為理論和實證研究領域近年來的研究成果進行整理，并對其后續研究進行展望。

關鍵詞：企業債務保守行為；靜態權衡理論；資本結構理論

1 企業債務保守行為的經驗證據

企業債務保守行為的研究源于對資本結構靜態權衡理論的實證檢驗。按照靜態權衡理論的觀點，盈利能力越強的企業發生財務危機的可能性越小，其預期的破產成本也越小。而且，由于這類企業有大量的自由現金流，出現過度投資的可能性也更大，所以利用負債融資有利于降低過度投資的代理成本（Jensen，1986）。但是，幾乎所有的實證研究表明，企業盈利能力與負債比率之間存在著顯著的負相關關系。

另一方面，靜態權衡理論的核心是負債的稅盾效應與預期破產成本之間的權衡。來自于Warner（1977）、Maksimovic 和 Phillips（1998）、Andrade 和 Kaplan （1998）等有關企業破產成本的實證研究顯示，相對于較高的企業所得稅率，企業的實際破產成本非常小，那么企業應充分利用負債融資以獲得負債的避稅效應。因此，具有高稅負負擔的企業應有較高的負債比率。但Brennan 和 Schwartz（1984）、Graham（2000）等考慮企業稅收比率對負債比率影響的實證研究均表明，大多數規模較大、盈利能力較好且流動性較強的企業均具有較低的負債比率，高稅負負擔的企業在利用負債融資方面都較為保守。

近年來，實證研究中反映出的一個更為極端的財務保守現象是零杠桿。Devos， 等（2012）對美國非金融行業企業的樣本數據研究發現，零債務上市公司的比例從1990的8.4%上升到1997的13.6%，呈單調遞增的趨勢。到2008年，這個比例上升至了18.6%。并且，連續三年不使用債務的公司比例從1990的4%上升到2008的11.3%。他們的實證研究結果表明，債務保守現象在美國上市公司間變得越來越普遍。Byoun 和 Xu（2013）使用COMPUSTAT的數據也發現類似的零債務上市公司的比例上升趨勢。Strebulaev 和 Yang（2013）的研究表明， 1962 年至 2009年期間，美國大型非金融上市公司零債務的占比為平均10.2%，并且有將近22%的公司只有少于5%的低杠桿率。不僅如此，這一低杠桿現象并非短期現象，而是具有持續性。有61%的零杠桿公司在給定的任何一年都沒有表現出想要在下一年發行債務的傾向。另外，奉行零杠桿政策的公司普遍擁有更多的現金流、更強的營利性水平和支付更多的所得稅及股息紅利。Bessler 等（2013）的跨國比較的研究發現，在一些主要的金融市場上也存在著類似于美國上市公司的零杠桿現象。在他們的樣本中，零杠桿公司的比例由1988的8.47%上升到2011的25.70%，意味著幾乎每四家發達市場的上市公司就有一家不使用債務。

2 債務保守行為的動因及影響因素

現實中企業債務保守行為的普遍存在對靜態權衡理論提出了挑戰。針對這一異象，學術界從不同的角度對企業財務決策中的債務保守行為的動因和影響因素進行了探討。

2.1 融資約束與公司財務保守

優序融資理論認為，在存在信息不對稱的情況下，為避免信息不對稱可能帶來的代理成本，企業只有在自有資金無法滿足投資需求，存在融資約束的情況下，企業才會選擇債務融資。因此，當企業自有現金流充裕時，低杠桿或零杠桿現象就會出現。在相關的研究中，部分學者從企業面臨的資金供給面約束的角度分析了債務保守行為的成因和影響因素。

首先，部分研究認為，企業的債務保守行為與金融市場發達程度有關。Demirguc-Kunt和Maksimovic（1996）首先對企業融資決策與金融市場發達程度的關系進行了分析，他們發現，股票市場的發展與企業長期和短期杠桿率具有負的相關關系。在此基礎之上，Boyd和Smith（1996）構建了一個理論模型，其中債權市場和股權市場的發展水平與實物資本投資決策是相互影響的。為了降低成本，公司會逐漸減少債務融資的比例，更多的使用股權融資。其次，部分學者的研究表明，金融市場的可進入性也與企業的債務保守行為有關。Faulkender 和 Petersen（2006）認為，對企業債務水平的測度不能僅考慮那些影響資本結構的需求方因素，也應考慮那些限制企業增加其杠桿水平的供給方約束因素。他們的研究發現，那些能夠進入債券市場的公司具有更高的杠桿水平。Leary（2009）研究了銀行貸款的可獲得性與企業資本結構之間的關聯。其研究結果表明，在面對正（負）的貸款供應沖擊（擴張或緊縮）時，規模小且資金來源嚴重依賴銀行的公司相對于規模大且不依賴銀行的公司而言將會提高（降低）杠桿水平。另外，也有一些學者強調，市場信用評級可能對企業的債務保守行為產生影響。

近年來，宏觀經濟周期性波動對企業資本結構影響的研究日益受到重視。相關研究關注了融資約束程度不同類型的企業在不同經濟周期下資本結構的動態調整過程。Korajczyk和Levy（2003）將目標資本結構定義為宏觀環境變量和公司特征變量的函數，研究發現企業融資選擇對于經濟周期波動的反應取決于公司融資受到的約束程度。在宏觀經濟良好且股票市場景氣時，非融資約束型的公司具有較低的負債率和較強的股權融資偏好，而融資約束型公司的杠桿率則表現出順周期特征。因此，企業的債務保守行為可能與經濟的周期性波動有關。隨后，Bhamra，Kuehn和Strebulaev（2010）、Chen（2010）和Erel等（2011）的研究均支持了該的結論。Dang（2013）將零杠桿公司分為融資約束型和非融資約束型，并認為前者選擇零杠桿是因為受到了融資約束，而對于后者非融資約束型公司，他們主動選擇零杠桿來降低資產替代效應下的投資扭曲。

2.2 管理者偏好、企業特質因素與財務保守行為

Graham和Harvey（2001）最早研究了企業財務決策者偏好對企業債務選擇的影響。他們采取問卷調查的方式，通過對392家企業CFO的調查表明，管理者在決定資本結構過程中很少像理論所預期的那樣會考慮資產替代效應、信息不對稱、交易成本、自由現金流和所得稅等因素。相反，對于他們最重要的考慮因素是財務彈性和信譽評級。Minton和Wruck（2001）發現，低負債比率企業的債務保守是暫時性的，其目的是為了儲備融資能力以便于今后的并購和資本支出。此外，Bessler等（2013）和Dang（2013）有關零杠桿現象的實證研究也支持了公司財務彈性假說。Devos等（2012）從管理者防御的角度分析了公司債務保守行為。他們認為，管理者選擇低杠桿的目的在于降低公司風險和保護他們的人力資本，或是增加他們對資源的控制權，或是避免來自于杠桿的紀律性約束壓力，而只有在面臨外在威脅（比如兼并購）時才會提高杠桿。Strebulaev和Yang（2013）認為，那些管理者具有更大所有權和具有管理者友好型董事會的公司更有可能采取零杠桿政策。所以，公司的管理者和治理特征是零杠桿現象的重要決定因素。

另一方面，許多學者從公司非財務利益相關者特征與資本結構關聯的角度分析和探討了企業債務保守行為決策的影響因素。Titman（1984）探討了生產耐用消費品和獨特性產品企業的非財務利益相關者對其資本結構的影響。他認為，出于對企業非財務利益相關者預期的清算成本的考慮，在其他條件不變的情況下，生產耐用消費品和獨特性產品的企業（如汽車和計算機）將選擇較低的負債比率。Maksimovic和Titman（1991）則進一步認為，由于企業的負債水平會影響消費者對該企業產品質量的預期，高負債企業為避免陷入財務危機有可能降低產品的質量。因此，作為一種產品質量信譽的承諾機制，生產高質量產品的企業將選擇較低的負債水平。Sarig（1998）分析了員工和供應商對資本結構的影響。與相同類型的低負債企業相比，高負債企業中的技術性員工在報酬合同的談判中擁有更強的談判力。在其他條件不變的情況下，負債比率的提高將降低企業的價值。因此，擁有專業性技術員工較多的企業將選擇較低的負債比率。Berk，Stanton和Zechner（2010））認為，當公司面臨著風險厭惡的員工和風險中性的投資者時，因為員工無法完全對其人力資本風險進行風險覆蓋，高杠桿的公司被要對其員工提供更高的工資來彌補員工因預期的破產成本所承受的風險。故而公司會在邊際稅收收益和與高杠桿聯系的額外增加勞工成本之間進行權衡，從而降低了增加杠桿的傾向。類似的，Agrawal和Matsa（2013）考慮了員工的失業成本對公司決策的影響，在稅盾和財務困境的基礎上加入勞動費用這一額外成本，認為公司選取相對保守的財務政策是為了降低員工對失業風險的暴露。他們認為，員工會要求對潛在的失業損失進行工資或者福利上的額外補償，補償的大小受失業的可能性、員工風險厭惡程度、處于失業的時間長度幾個因素的影響。當杠桿上升時，員工因為承擔了更大的財務困境和失業風險故而要求補償。

2.3 制度環境與財務保守

這一領域的研究主要關注了法律制度環境對企業財務保守行為的影響。相關研究既有跨國比較研究，也有同一國內相同法案修改前后的影響研究。Bessler，等（2013）采用跨國樣本數據的比較研究表明，法律制度差異能夠部分解釋不同國家零杠桿企業的差異，那些屬于英美普通法系、投資者保護程度高、實施股息歸集抵免制的國家往往具有較高比例的零杠桿公司。Garvey和Hanka（1999）則研究了20世紀80年代中后期美國反收購法對公司資本結構的影響。通過對美國各州于1987到1990年之間所頒布的第二代反收購法對美國公司債務融資選擇影響考察，Garvey和Hanka（1999）認為，受反收購法保護的公司相當程度上增加了對方敵意收購的成本，故而這些受到保護的公司能夠減少其負債，從而降低了公司債務比例。

3 總結與展望

作為資本結構實證研究所觀察到的異象之一，公司債務保守行為受到了學術界的廣泛關注。前述表明，學術界從融資約束、管理者偏好、公司特質因素及法律制度的不同的視角對這一異象的成因給予了解釋，從而在一定程度上完善和豐富了經典的權衡理論。從目前來看，取得共識的是融資約束對公司債務保守行為的解釋，而且，這一領域的研究也從資金供給面的視角開拓了資本結構問題研究的視野。其他視角的研究雖然能夠在一定程度上解釋債務保守現象，但由于實證研究樣本和時間跨度的差異，其結論的一般性意義仍存在進一步探討的空間。特別地，對于這一領域的未來研究而言，如何從理論上構建一個統一的框架，從企業資本結構選擇動態過程的角度來合理解釋企業財務保守行為，是值得進一步深入研究的問題。

參考文獻

[1]Devos， E.， Dhillon， U.， Jagannathan， M.， and Krishnamurthy， S. “Why Are Firms Unlevered？ ”， Journal of Corporate Finance， 2012， 18（3）， 664–682.

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作者簡介

潘博雅（1994-），女，漢族，湖北省武漢市人，碩士研究生，武漢大學中國中部發展研究院，學生，研究方向：金融發展。