董事會選擇更多的通訊會議形式影響公司投資么？
——基于A股上市公司的實證檢驗

雪 蓮，朱玉杰

(清華大學 經濟管理學院清華經管學院不良資產研究中心，北京 100084)

一、引言

公司治理結構的完善是現代公司制度的重要內容。我國現代公司制度的不斷完善，對我國企業的治理結構和機制提出了更高的要求，政府也通過不斷出臺上市公司治理相關規定來推動和引導我國企業的現代公司制度的發展。董事會作為股東日常經營決策的重要代表，肩負著對管理層的監督責任，督促管理層所做決策更加符合股東利益。董事會會議是董事會日常工作運轉的主要方式。隨著通訊技術的發展，董事會會議以通訊方式進行表決的情況越來越普遍，且有逐年增長的趨勢。根據CCER數據庫統計，有近90%的上市公司采用過通訊形式召開董事會，通訊會議形式所占比重平均高達到50%。不斷增多的通訊會議雖然降低了參會的成本，但不利于董事會成員間的討論交流，阻礙董事獲取更多的信息，加大了董事尤其是外部董事決策出現偏差的可能性。然而，相比在現實中通訊會議形式的董事會會議數量的持續增加，在學術領域中對該問題的討論非常少，同時由于我國在董事會會議制度與西方國家有所不同，因而通訊形式的董事會會議問題的研究可以拓展和豐富我國公司治理問題研究。

根據心理學和組織行為學中對群體決策的研究，溝通方式的不同會對群體決策效果造成影響，面對面溝通在信息獲取和決策準確性效果最好，書面形式最差，面對面溝通可以獲得非語言溝通的好處，通訊形式溝通卻無法做到[1-2]。因而，董事會作為典型的群體決策組織，溝通方式的不同可能會對決策結果產生不同的影響。投資是董事會決策的重要內容之一，同時也是公司治理效果研究中經常被選用的指標。管理層因私人利益的考量，有動機通過擴大公司規模而來增大權力，因而投資的增加會超出最佳規模[3]。本文將基于群體決策行為視角，研究董事會通訊會議比率的增加對公司投資行為的影響。

二、文獻綜述與研究假設

在學術研究中，公司的投資行為常作為重要指標，用于檢驗公司治理的相關問題。Jensen[3]從委托代理理論的角度研究發現經理人會因滿足自身利益而投資凈現值為負的項目，加大公司的投資額。相比于小公司的管理者，大公司的管理者能夠控制更多的資源，擁有更大的權利，因而管理者更希望通過擴大規模控制更多的資源，管理層有過度投資的傾向[4]。在具體的投資研究方面，Richardson[5]以財務報表框架為切入點通過上一年度公司投資的相關指標構造當期的預期投資，并利用預期新增投資與實際新增之間的差額構造當年的過度投資指標。由于該模型具有操作性，因此經常在國內外的投資效率研究中作為投資效率的代理變量。國內對投資問題的研究從多方面展開，從股權激勵、大股東持股、股東類型等方面研究了我國上市公司投資行為[6-9]。

對一個群體決策組織而言，能夠做出有效決策的一個重要特征是將各決策成員所掌握的相關信息整合并應用于最終決策的能力，即當一些重要信息被不同的成員所掌握時，一個有效的群體決策組織需要成員間的溝通和信息的分享，使得信息能夠被所有成員有效掌握[10-11]。心理學實驗研究結果證明，在信息的傳遞效果方面傳統面對面的溝通方式更好，群體決策結果更優。Sins等[12]的研究對面對面溝通和以通訊軟件為媒介溝通進行比較后發現，在面對面的溝通中人們會花費更多的時間進行分析和推理。國內心理學研究也得出了類似的研究結論，鄭全全等[13]通過實驗的方法研究了面對面溝通、文字介面的計算機媒介溝通和視頻為介面的計算機媒介溝通三種方式對決策的影響，研究發現在信息獲取的完整性方面，面對面會議最優，文字方式溝通效果最差。

在組織行為學中[2]，將群體成員之間信息傳遞和溝通的方式分為三種，即面對面溝通、書面溝通以及非語言溝通。面對面溝通被認為是在群體中獲得信息和傳遞信息最好的方式。人的很多肢體動作都是有意義的，雖然有些是潛意識里做出，但沒有一個動作是沒有意義的[14]。Lengel等[1]研究也指出不同的溝通渠道在信息傳遞能力上是有區別的，面對面溝通是傳遞能力最強的方式，因為不僅信息量大而且還有非語言信息的傳遞，以及能夠得到即時反饋，而最差的溝通渠道被認為是書面方式，因為在線索的多樣性、快速反應和個性化方面都較差。而電話或在線討論等方式介于兩者之間。面對面溝通方式能夠獲得更多的非共享的特有信息[15]。

董事會會議是董事會日常開展工作的主要形式，董事會會議的有效性對董事會發揮其作用有著重要影響。根據心理學和組織行為學中對群體決策行為的研究，一個決策群體選擇不同的溝通方式會對決策結果會產生不同的影響[11-12]。董事會會議以通訊方式召開時，從群體決策行為的角度，對董事會做出準確而有效的決策結果產生負面影響。基于群體決策行為的視角，董事會會議以通訊形式召開時，在信息獲取的完整性和決策的準確性方面都會受到影響。因而，過多的以通訊形式召開董事會會導致董事間信息的溝通不充分，尤其是對外部獨立董事而言，由于信息不對稱因素的影響而導致董事會無法做出更為合理和有效的決策，從而降低了董事會和公司的治理效果。基于以上理論分析，提出假設1。

假設1：董事會通訊會議比率的增加使得投資增加。

對董事會的成員而言，由于內部和外部董事對公司信息掌握程度不同，內部董事由于具有信息優勢且容易與管理層合謀而獲取利益，損害股東利益[16-17]。在信息不對稱情況下，董事會會議以較多的通訊會議進行議題的決議時，對外部董事而言，由于缺乏有效的溝通渠道獲取盡可能多的信息，從而無法做出更為準確和穩妥的決定。基于此提出假設2。

假設2：公司信息不對稱程度越高，董事會通訊會議比率的增加使公司投資增加。

三、樣本選擇與研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文所使用的公司相關數據主要來源于國泰安數據庫(CSMAR)和色諾芬數據庫(CCER)，選取了我國上市公司A股1998年至2014年之間的數據。樣本根據《上市公司行業分類指引(2012年修訂)》進行行業歸類，并從樣本中剔除了金融行業，最后得到2474家公司23332個樣本。

(二)模型設計

根據hausman檢驗的結果，本文對公司投資問題研究的回歸模型全部為面板數據固定效應模型，并對年度和行業進行控制。

Yit=αi+β1×elcmtrateit+γn×Controlsit+dt+FEj+εit

(1)

模型(1)的因變量Yit為投資支出(invstmt)和過度投資(overinvst和overinvst2)。用于檢驗董事會通訊會議比率與因變量之間的相關關系。模型中i代表公司，t代表年度，j代表行業，dt代表控制年度，FEj為控制行業。

對于過度投資指標的構建，我們參考Richardson[5]的投資預測模型，基于預測模型結果，大于0的殘差值為過度投資。

(三)主要變量

(1)投資指標。在本文中選取了投資支出和過度投資兩種代表投資行為的變量進行研究。投資支出是公司因購建固定資產、無形資產和其他長期資產產生的支出比率，以反映公司的投資額度[18-19]。對于過度投資指標，本文選用了兩個指標，一個是根據Ricardson的投資預期模型構造的過度投資指標(overinvst)，另一個是根據公司投資支出超出行業平均水平的部分作為過度投資(overinvst2)[8]。

(2)董事會通訊會議比率，定義為公司在一年中以通訊形式召開的董事會會議次數占年內董事會會議總次數的比率[20]。董事會會議在公司治理中被認為是對董事會行為的研究范疇。從以往的研究中，在公司金融的研究中董事會會議的研究多以董事會會議的頻率作為主要研究對象，以反映董事會的活躍度[21-22]。本文中董事會通訊會會議從群體決策行為的視角被認為可能導致有偏決策結果的代理變量，即由于溝通方式不同而導致決策準確性受到影響。表1給出了主要變量的定義。

四、實證分析

(一)描述性統計

表2為主要變量的描述性統計。

(二)多元回歸分析

1. 董事會通訊會議比率與投資的回歸分析

根據群體決策行為的研究，在決策群體中因選擇的溝通方式的不同會導致個體在信息獲取的完整性和決策的準確性出現偏差。董事會會議作為董事會主要的工作渠道，較多的通訊會議使董事在獲取信息和最終決策結果上出現較多偏差的可能。根據假設1，當公司選擇更多的以通訊會議形式召開董事會會議時，由于信息獲取的局限性可能導致對公司投資增加。表3是根據模型(1)得到的董事會通訊會議比率與投資的回歸結果。

根據表3結果，通訊會議比率的增加對投資支出和過度投資指標的影響均為正。其中對overinvest的回歸系數不顯著，有可能是因為2005年和2006年樣本數量較少，導致預測模型數據缺失情況，根據穩健性檢驗以2008年之后的數據進行回歸檢驗，通訊會議比率與overinvst之間是顯著正相關關系。表3的回歸結果驗證假設1，即隨著董事會通訊會議比率的增加，公司的投資支出以及過度投資顯著增加，董事會通訊會議形式對公司投資行為有顯著影響。

表1 主要變量定義

表2 主要變量描述性統計

2. 公司信息不對稱程度的影響

對于董事會通訊會議比率可能會增加決策的有偏性的一個重要基礎假設在于，相比于現場會議而言，通訊會議形式的溝通方式使得董事之間溝通程度不夠，導致決策判斷出現偏差。因此，對于公司信息成本大，即業務等較為復雜，容易造成信息不對稱情況的公司，召開通訊會議形式的董事會，董事尤其是外部董事的信息獲取受限制程度會更大。表4是對假設2的檢驗，(1)-(6)列分別以投資支出(invstmt)、Richardson方法計算的過度投資(overinvst)和行業均值為基礎的過度投資指標(overinvst2)，檢驗在信息不對稱程度不同時，董事會通訊會議比率的增加對投資結果的影響。

表4是信息不對稱程度不同時，通訊會議形式對投資影響的回歸結果。根據結果顯示，在信息不對稱程度高(RD支出高)的組中，通訊會議比率與投資支出和過度投資指標均為正顯著關系；而在信息不對稱程度低的組中，通訊會議比率的增加并不會增加投資支出或者過度投資行為。

表3 董事會通訊會議比率與投資回歸結果

注：表格中自變量對應的第一行數據為參數估計值，第二行括號里的數據為T-檢驗值；*，**，***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。

根據以上在公司信息不對稱程度影響下，對董事會通訊會議比率與投資之間的回歸檢驗，驗證了假設2，即當公司的信息成本越大，信息不對稱程度越高，隨著董事會通訊會議比重的增加公司投資支出會增加，過度投資情況也會增加。對董事會參與決策的董事而言，獲取充分的信息是提高決策準確性的重要基礎，因而公司的信息不對稱程度越高就說明董事在獲取信息方面的困難越大，而通訊會議形式在群體決策的溝通過程中信息獲取是不充分的，因而信息的不對稱程度加大了通訊會議信息缺憾導致的投資問題結果。

3.進一步討論

根據以上的分析，董事會通訊會議的增加對公司投資行為產生影響的主要可能原因是信息不對稱，即參會董事，尤其是外部董事無法獲得充分的信息，從而對決策結果產生影響。為進一步驗證結果，本小節通過有可能消除信息不對稱的子樣本以及更為積極實施監督職能的外部董事的公司子樣本，研究董事會通訊會議比率的增加對投資行為的影響。

表4 信息不對稱程度的影響分析

注：表格中自變量對應的第一行數據為參數估計值，第二行括號里的數據為T-檢驗值；*，**，***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。

香港《公司條例》是香港公司需遵循的主要法條，源于英國的公司法系。英美國家對董事會會議的規定是董事會會議的召開必須有具體的會議形式，可以在不同地點參會，但必須保證參會董事彼此之間能夠同步聽到彼此的聲音。對書面決議部分規定，并未放在董事會會議的范疇里，而是一致性決議結果的書面表達，即如果董事會決議是書面形式的，必須所有應投票董事投出支持票。香港《公司條例》基本思想與此一次，書面決議是規定時間內董事做出一致性同意的表決。因而，AH股在董事會會議方面的制度要求更為嚴格，因此我們通過AH股公司的子樣本，在更為注重信息溝通的樣本中，發現通訊會議比率的增加對投資行為的影響。

表5的列(1)-(3)的AH股子樣本中的回歸結果顯示，董事會通訊會議比率與投資支出和過度投資之間回歸系數均為負，但不顯著。與表3的總樣本的回歸結果比較，系數從正顯著變為負，說明在AH股公司的樣本中，董事會通訊會議比率的增加不會增加投資支出和過度投資行為。也就是說，在制度的約束、加強和保證董事之間溝通的情況下，信息不對稱程度的下降一定程度上可以制約通訊會議的增加對投資行為的影響。

此外，我們又另選取了我國上市公司中曾就董事會議決議提出過反對意見或者是保留意見的樣本。我們以此作為獨立董事獨立性強且積極參與公司決策的指標反映[23]。董事會通訊會議形式的增加對外部董事的影響更大，獨立董事是主要的外部董事，對公司的了解程度與內部董事相比有差距。表5的列(4)-(6)是獨立董事提出過反對或保留意見的子樣本中，以模型(1)檢驗董事會通訊會議比率與公司投資行為之間的檢驗。根據通訊會議比率的回歸系數，在獨立董事積極參與公司決策的樣本中，董事會通訊會議比率的增加降低了投資支出和過度投資行為。但遺憾的是，該樣本數量較小，僅作為考察的視角。即如果能保證獨立董事積極參與獲得足夠的信息，通訊會議比率的增加對投資支出和過度投資造成的影響會被限制。

4．內生性討論與穩健性檢驗

為確保本文研究結論的可靠性，本文對主要回歸進行內生性討論和穩健性檢驗。為解決可能的內生性問題，本文以上市公司所在同省、自治區或直轄市所有其他上市公司的董事會通訊會議比率平均值作為工具變量進行二階段回歸，結果顯示董事會通訊會議比率與投資之前的關系均為顯著正相關，說明本文的結論在控制了潛在的內生性問題之后結果依然顯著穩定。根據通訊會議的樣本數據顯示，2005-2008年數據庫數據樣本量少或是比率異常低，因此本文在剔除異常年度之后的數據進行回歸檢驗，其結果依然反映出了董事會通訊會議比率與投資指標顯著正相關關系，說明本文的研究結果穩健。因篇幅所限未展示該部分回歸結果。

表5 AH股公司和獨立董事提出過反對意見的子樣本回歸分析

注：表格中自變量對應的第一行數據為參數估計值，第二行括號里的數據為T-檢驗值；*，**，***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。

五、結論與建議

(一)研究結論

本文以群體決策組織中，因決策時溝通方式不同可能造成決策結果產生偏差的行為研究為理論基礎，研究了董事會作為一個群體決策組織，當選擇更多的通訊會議形式召開董事會會議時對公司投資行為造成怎樣的影響。投資行為在公司治理問題中被廣泛用于代理問題產生的結果研究，此外對公司而言投資決策是公司經營以及董事會決策的重要內容，因而本文以實證分析的方法檢驗了通訊會議比率的增加對投資行為的影響。

根據回歸結果，董事會通訊會議形式的增加會加大公司投資支出和過度投資行為。在群體決策行為研究中，決策出現偏差的一個重要原因是信息獲取的不完整性，因而對于業務復雜的公司，其特有信息不好獲得時，通訊會議條件下所做的決策產生偏差的可能性更大。因而基于信息不對稱的假設，當公司信息不對稱程度大，獲取信息有困難時，更多的通訊會議將導致更多的投資。在更為嚴格的制度環境(AH股)和獨立董事反映出更強的獨立性的公司中，董事會通訊會議比率的增加并不會加大公司投資行為。

(二)對策建議

信息不對稱是造成決策偏差的重要原因，無論是通過制度約束或者是通過其他途徑保證獨立董事或者是外部董事獲得更多的信息，消除內外董事之間的信息不對稱性是制約因董事會通訊會議增加而導致公司投資過度的關鍵。隨著信息技術的發展，越來越多的公司為提高效率而選擇更多的通訊形式的董事會會議，對此監管層應充分給予重視，通過制度規則的細化完善，加強公司外部董事對公司信息的獲取，努力避免因通訊形式會議的增加而造成的不良后果。基于以上分析，提出以下幾點建議：

第一，為獨立董事或外部董事定期提供公司經營或重要信息。群體決策產生偏差的基礎是不能獲得充分的信息。為降低內部和外部董事之間的信息不對稱，監管機構可以通過制度化的方式要求公司為外部董事定期提供公司經營狀況信息，例如每月將經營狀況和重要信息發送給外部董事，以便外部董事能夠及時了解公司狀況。

第二，監管機構對公司董事會會議現場會議形式提出最低要求。董事會成員之間的面對面溝通能夠促使董事之間的了解程度，現場的參與對外部董事而言相比于通訊形式參會更具有使命感，也容易集中更多的精力專注于公司決策。監管機構可以考慮對定期董事會會議以現場方式召開，臨時會議可以自由選擇會議形式。

第三，在董事會會議形式選擇的要求方面，可以參考如《關于上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的做法，對一些具體的重要事項給予特殊約定，對重要事項董事會應選擇以現場方式召開會議。

第四，在信息披露方面，對董事會公告決議的董事會會議形式方面的披露應更為具體。針對通訊會議形式應披露具體采用的方式，如視頻、電話、傳真、電子郵件或是書面決議等。對以現場和通訊相結合的方式中，除了應披露通訊形式的具體方式外，應披露以通訊形式參加的具體董事。通過更為具體的披露要求，投資者可以了解董事會的運轉狀況，強化外部監督。