國外利率市場化改革進程及對中國的啟示

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

一、引言

利率市場化改革，即官方放松存貸款利率管制，解除對銀行存貸利差的保護，使資金價格由市場供求關系充分決定。許多國家在過去幾十年內先后實現了利率市場化，對金融體系產生了較為深遠的影響。

2018年11月3日人民銀行發布《中國金融穩定報告(2018)》，在資管市場展望當中指出資管行業在利率市場化改革和金融科技的推動下，行業發展將會回歸本源，調整結構，培育競爭新優勢的資管業務。2018年10月19日銀保監會發布《商業銀行理財子公司管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《理財子公司管理辦法》)。《理財子公司管理辦法》在投資范圍、銷售、非標債權、委外機構以及風險管理等多方面做出了相關要求。從之前一系列的政策推進來看，資管行業的格局將會重塑，為利率市場化的進一步改革提供有效支持。2015年我國放開存款利率上限，標志著利率市場化初步完成，但也意味著市場化后的改革進入一個新的階段。在新的階段當中，金融市場和宏觀經濟的平穩運行將會受到進一步考驗。隨著美聯儲貨幣政策正常化趨勢帶動，人民幣匯率承壓，再加上貿易沖突所帶來的不可預知性，這些因素對于國內利率變動的影響逐步加強。而利率市場化改革仍需要進一步推進，進而完善以市場為主導的利率形成機制，并提高央行調控的有效性。因此，研究美國、日本、歐洲利率市場化改革的歷程，其成功的實踐經驗具有重要的借鑒意義，為我國未來的利率市場化改革提供一定程度上的指引作用。

利率市場化的推行，一般是在整個社會完成了資本早期積累，實體經濟中對資金配置的需求逐步由簡單粗暴的增長模式走向精細化要求，貨幣存量積聚之后貨幣政策的數量化調整及傳導機制出現失靈等大背景下，市場自然生出的一種發展趨勢，是金融體系適應時代潮流發展的必然。因此，利率市場化事實上是配合經濟結構轉型中金融自由化改革的重要組成部分，需要與諸多改革方案同步推行，否則就會導致制度漏洞，嚴重時會出現類似拉美國家當年出現的系統性金融風險的集中爆發。利率市場化的本質是為了解決金融抑制下資本的低效配置，理順政府與市場之間在金融資源配置方面的關系，實現金融資源配置的市場化，是新屆政府所倡導的理順“市場與政府的界限”中非常關鍵的一環，也將成為新屆政府經濟穩增長、促轉型思路下的重要一筆。

西方發達國家利率市場化首先是從英國、德國、法國等歐洲國家開始的，它們在20世紀70年代就已完成存貸款利率的市場化。繼而美國自1980年開始，分階段地取消對存款利率上限的限制，以1986年1月取消定期儲蓄存款利率上限為標志，美國實現了完全的利率市場化。隨后加拿大等國也先后取消了對利率的各種限制。日本自1984年以來，已逐步放寬了利率限制。目前，日本中央銀行對貸款、大額存款的利率限制已經基本不存在，對小額存款的利率限制也將在最近兩年內取消。

二、國外利率市場化改革的背景和經驗

(一)美國利率市場化改革的背景和經驗

美國從1970年啟動利率市場化以來，至1986年基本完成利率市場化，歷時近17年。在20世紀30 年代早期美國銀行業的自由競爭導致各家存款機構負債成本增加，使銀行業的風險上升。美國于1933年通過了《格拉斯-斯蒂格爾法案》(又稱《1933年銀行法案》)，并且通過Q條例，Q條例的主要目的在于通過限制銀行的存款利率上限來控制銀行經營成本，保障銀行利潤，避免倒閉。對定期及儲蓄存款實施利率管制，從而利率進入管制時期。

但從20世紀60年代起美國通貨膨脹率開始不斷走高，70年代兩次石油危機導致經濟增速放緩、通脹加劇，利率管制使商業銀行無法應對高通脹高利率的宏觀經濟環境。銀行存款利率最高限制遠低于市場利率，導致了銀行資金來源的緊張，利率管制已由早期的對銀行利潤的保護，變為對銀行正常經營的制約。

美國利率市場化大體經過了三個主要階段，分為準備期、發展期和完成期。其中1970年至1977年是美國利率市場化的準備期。由于第二次石油危機沖擊，美國通脹水平持續上升，導致貨幣市場利率一度達到16%。然而即使在1973年擴大存款利率上限的范圍，取消所有大額存單的利率上限，但仍無法阻擋銀行業存款的大量流失。

1978年則是進入正式發展期。通過ATS賬戶合法化，NOW賬戶的開立，《1980年銀行法》對解除Q條例限制的規定以及引入MMDA賬戶的行為，進行反脫媒化。1983年放開定期存款利率上限以及1986年放開存款利率上限，意味著美國基本完成了利率市場化改革。

1986年之后美國利率市場化進入完成期。需要建立各方公認的基準利率。美聯儲在1994年將聯邦基金利率看作公開市場操作短期目標，通過調整聯邦基金利率的方式來達到調控目的，這標志著基準利率的成功建立，同時3個月的短期國債收益率也表現出基準性特征。2008年美國引入非對稱的利率走廊機制來應對金融危機的沖擊，其中以超額準備金利率作為下限，貼現利率作為上限，聯邦基金利率作為政策目標利率。但隨后這一機制就異變為利率下限高于目標利率的利率倒掛機制。2013年隨著貨幣政策正常化，美聯儲調整利率走廊的上下限，其中推出隔夜逆回購利率作為下限，而超額準備金利率作為上限，有效引導基準利率準備抬升，使利率走廊調控機制進一步完善。

隨著美國利率市場化的完成，貨幣市場利率與存款利率趨同的特征較為顯著。而存貸利差作為商業銀行盈利的基礎，在利率市場化過程中表現出較大的波動，不過隨著利率市場化完成后，存貸利差開始穩步提高，較利率市場化之前的利差水平有顯著差異，有利于商業銀行盈利能力的提升。

美國利率市場化的啟示如下:長期性、階段性、順序性、金融創新的推動以及成熟的金融市場和公認的基準利率是利率市場化改革成功的重要特征。美國利率市場化歷時近17年，表明利率市場化的進程需要做好長期計劃以及努力。其次，利率市場化進程對于取消利率管制的措施是逐步進行的。最后，金融創新的推動，特別是ATS賬戶、NOW賬戶以及MMDA和super NOW賬戶的出現推動利率市場化的進程。而金融市場的成熟和基準利率的廣泛認可也是改革成功的重要條件。

(二)日本的利率市場化改革的背景和經驗

日本利率市場化是一個漸進式過程。日本利率市場化自70年代中期開始，至90年代中期完成，在接近20年的時間里，日本利率市場化經歷了從國債發行利率、交易利率市場化到銀行間利率市場化，從小額到大額，從貸款到存款的漸進式利率市場化過程。對日本金融自由化起決定性作用的是外匯管理自由化，特別是1984年廢除期貨外匯交易的實際需求原則。因為廢除該原則之后，將以日元計價的金融產品換成以外幣計價，再以期貨把外幣換回日元的操作就可以不受任何限制地進行，從而導致當時倫敦市場上以歐元計價金融產品的交易猛增。這也就是利用以外幣計價交易，實際上實施了以日元計價的自由利率交易。

日本利率市場化的啟示如下：日本在以外匯交易為中心的對外交易的市場化起步較早，而財政投融資制度和企業破產制度的改革則有所落后，這是問題所在。在此背景下，以利率為中心的金融自由化的進度較慢，民營金融機構的信息披露也依舊不完善，導致金融體系負擔過多，其結果是帶來了巨額的財政負擔，對整體經濟也造成了不良影響。對于現在的中國而言，在與美國貿易摩擦背景之下推進金融市場、金融服務的開放是一項艱巨任務。希望日本金融自由化的經驗教訓可以為中國提供借鑒，適當地實施金融自由化、維持金融體系穩定。

(三)歐洲的利率市場化改革的背景和經驗

歐洲利率市場化改革：以德國和英國為代表，分別展現了兩種不同金融市場結構的利率市場化進程。

德國的利率管制始于1932年，由這一年開始，德意志帝國銀行規定存貸款利率的上限。第二次世界大戰以后情況開始變化。1953年聯邦政府頒布《資本交易法》，取消了債券市場的利率限制，從而開始沖擊銀行存貸款利率的限制；進入60年代后，一方面，由于西方各工業國先后取消了外匯管制，國際資本流動日益頻繁，德國資金為尋求高利率而轉向歐洲貨幣市場；另一方面，由于債券市場無利率限制而高于銀行利率，也使銀行存款流向債券市場。于是，各銀行為防止存款外流，競相設法繞開利率管制，以提供優惠條件來爭取存款，從而形成了事實上的高利率。在這樣的金融環境下，要求取消利率管制、實行利率市場化的呼聲日漸強烈。終于在1962年2月，聯邦政府根據新產生的《信用制度法》調整了利率限制對象，邁出了利率市場化的第一步。1966年7月，對超過100萬馬克、期限在3個半月以上的大宗存款取消利率限制。1976年2月，聯邦政府提出廢除利率限制的議案，經聯邦銀行同意，于同年4月，全面放松利率管制，至此結束了利率管制的年代。德國利率市場化后，定期貸款利率與市場利率相聯系，變動比較頻繁，基本反映了市場利率的變化，儲蓄存款利率相對比較穩定。

英國的利率市場化改革先一步廢止利率協定，隨后再輔以金融服務自由化為核心內容的金融業改革。英國的金融市場以資本市場為主導，利率市場化改革從廢止銀行間利率協議開始。1971年，英格蘭銀行公布《競爭與信用管制規則》，廢止銀行間利率協議，由銀行自行決定利率。在此后的10年中，又逐步采取了外匯管制和最低貸款利率等措施，最終實現利率完全市場化。

英國利率市場化的啟示如下：英國利率市場化不像其他國家那樣采取循序漸進的方式，而是1971年一舉廢止利率協定。在隨后的10年，又對金融業進行了以金融服務自由化為核心內容的改革，英國利率完全實現自由化。英國的實踐也表明，各國利率市場化改革沒有固定的模式，可在推進過程中結合環境變化往回調整，確保宏觀經濟運行的穩定發展。

三、國外利率市場化的經驗對中國未來改革的借鑒意義

首先，中國利率市場化改革仍需要進一步深化，盡管名義上放開了利率的上限管制，但是離利率的完全市場化還需要過渡時間，特別是對于市場主體和監管部門都需要相應的時間深化對利率市場定價的理解，并且需要能夠及時識別和處置利率市場化改革過程所積累的風險和問題，降低發生銀行危機的可能性。美國在利率市場化完成后，出現了儲貸協會危機并非偶然事件，歷史上也有眾多國家在利率市場化完成后或者尚未完成時，銀行業陷入較為明顯的危機。金融危機史表明，銀行部門在自由的金融體制下比在金融抑制體制下更為脆弱，以利率市場化為代表的金融自由化過程常常被認為是危機爆發的根源之一。政策制定者不能只關注利率市場化所帶來的利益，而忽視了其引起短期失衡和危機的可能性，需要對利率市場化后的深化改革給予足夠重視，留出充足的政策工具儲備應對可能的金融風險。

其次，要充分發揮基準利率的利率錨作用，結合市場利率自律定價機制，有效地規范市場上的利率定價行為，減少非理性競爭行為對金融體系穩定性的沖擊。從美國儲貸協會的競爭行為來看，利率管制的放開會導致在一段時間內存貸利差條件的惡化，對銀行機構的傳統業務造成影響，因此銀行的盈利水平下滑。這迫使銀行進入更多業務領域參與競爭，包括高風險業務和高成本的吸儲活動等。這些因素都會使得競爭程度顯著上升，加劇道德風險。特別是在宏觀經濟環境不穩定時，金融體系的穩定性和銀行機構個體的風險控制能力會進一步削弱，從而導致銀行危機的出現。

最后，公認的市場基準利率需要逐步培育。利率管制取消只是利率完全市場化的前半部分，還需要較多的政策空間進行填補才能真正實現利率的自由化，而市場基準利率的構建是非常重要的一個環節。市場基準利率的波動過大會對貨幣市場帶來顯著的沖擊，同時也會影響貨幣政策意圖的貫徹。因而，通過利率走廊機制設計在一定程度上有助于降低短期基準利率的過度波動，引導市場利率的平穩運行，并能降低公開市場操作的成本，提高貨幣政策傳導的效力。此外選擇合適的走廊寬度以及有效的上下限利率對于利率走廊的有效運行具有積極意義，從而加快利率市場化改革的推進。