產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、代理成本與資本市場(chǎng)定價(jià)效率

張超林，楊竹清

(1.湖南商學(xué)院 財(cái)政金融學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410205； 2.江門融和農(nóng)商銀行，廣東 江門 529000)

一、引言

資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)重要的組成部分，其基本功能之一就是利用股票價(jià)格信號(hào)對(duì)資源進(jìn)行優(yōu)化配置，引導(dǎo)資金流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，同時(shí)給投資者提供更大的回報(bào)。然而，股票價(jià)格機(jī)制能否發(fā)揮重要作用，取決于股價(jià)反映公司層面特質(zhì)信息的有效程度。當(dāng)股價(jià)中包含的公司特質(zhì)信息越多，股票價(jià)格就越接近于企業(yè)真實(shí)價(jià)值，資源配置的效率就越高，資本市場(chǎng)定價(jià)效率就越高。股價(jià)信息含量作為衡量資本市場(chǎng)定價(jià)效率的核心概率和重要指標(biāo)，長(zhǎng)期以來一直受到金融學(xué)家們的關(guān)注。

已有文獻(xiàn)主要從宏微觀角度對(duì)股價(jià)信息含量的影響因素進(jìn)行了分析，前者包括投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)(Morck et al.，2000)、資本市場(chǎng)開放程度(Li et al.，2004)等，后者包括公司治理(Ferreira and Laux，2007)、機(jī)構(gòu)投資者(Brandt et al.，2009)、證券分析師(Piotroski and Roulstone，2004)、股票流動(dòng)性(Edmans，2009)等。我國學(xué)者針對(duì)A股市場(chǎng)，從微觀角度對(duì)股價(jià)信息含量也展開了一系列研究(朱紅軍等，2007；袁知柱、鞠曉峰，2009；王亞平等，2009；王詠梅、王亞平，2011；蘇冬蔚、熊家財(cái)，2013；肖浩、孔愛國，2014)。目前鮮有文獻(xiàn)從行業(yè)特征的角度對(duì)股價(jià)信息含量進(jìn)行研究。

所有行業(yè)特征中最重要的是行業(yè)結(jié)構(gòu)，不同的行業(yè)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致不同的競(jìng)爭(zhēng)程度，從而對(duì)經(jīng)理人的決策行為產(chǎn)生不同的影響，并進(jìn)一步影響公司股票的股價(jià)信息含量。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股價(jià)信息含量的影響可以概括為兩個(gè)方面：一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)通過提供業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的額外信息從而對(duì)經(jīng)理人行為形成約束(Hart，1983)，能有效降低經(jīng)理人的代理行為(Schmidt，1997)。從這個(gè)角度來說，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能對(duì)公司治理形成有效的外部監(jiān)督機(jī)制，逼迫企業(yè)經(jīng)營得更有效率，從而提高公司信息透明度，公司基本面的特質(zhì)信息也更能有效地反映到股價(jià)中，資本市場(chǎng)定價(jià)效率隨之提高。這種效應(yīng)可以稱之為“緩解代理成本效應(yīng)”；但是另一方面，競(jìng)爭(zhēng)也存在不利的一面。出于產(chǎn)品市場(chǎng)的壓力，公司經(jīng)理人也可能隱藏某些私有信息。這些信息一旦被披露，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)利用它們來削弱企業(yè)的發(fā)展(Verrecchia，1983；Darrough，1993)，因此競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)降低信息披露(Edmans，2009)。此外，出于資本市場(chǎng)的壓力，經(jīng)理人可能會(huì)操縱盈余(Shleifer，2004)或隱藏壞消息，以此來避免公司股價(jià)下跌，從而導(dǎo)致薪酬下降甚至失去工作的風(fēng)險(xiǎn)(Kothari et al.，2009)。從這個(gè)角度來說，競(jìng)爭(zhēng)又會(huì)導(dǎo)致股價(jià)信息含量和資本市場(chǎng)定價(jià)效率降低。這種效應(yīng)可以稱之為“隱藏信息效應(yīng)”。如果“緩解代理成本效應(yīng)”更強(qiáng)，則產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股價(jià)信息含量存在正向影響；如果“隱藏信息效應(yīng)”更強(qiáng)，則產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股價(jià)信息含量存在負(fù)向影響。

本文利用我國A股市場(chǎng)上市公司2003—2017年的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股價(jià)信息含量的哪種效應(yīng)更強(qiáng)。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度越高，股價(jià)信息含量越高，在代理成本更高的企業(yè)中，這種正向關(guān)系更為顯著，從而驗(yàn)證了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的“緩解代理成本效應(yīng)”更強(qiáng)。本文可能的貢獻(xiàn)如下：第一，從行業(yè)特征角度研究了股價(jià)信息含量的影響因素，拓展了我國資本市場(chǎng)定價(jià)效率的相關(guān)研究。前期文獻(xiàn)集中于宏觀環(huán)境和企業(yè)特征等角度，缺少從行業(yè)層面的分析。第二，豐富了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的相關(guān)研究。前期文獻(xiàn)雖然也研究了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本市場(chǎng)之間的關(guān)系，但尚未有研究探討產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。本文的研究表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于促進(jìn)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的提升，這和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中“競(jìng)爭(zhēng)能提高效率”的論斷是一致的。第三，本文的研究也具有一定的實(shí)踐意義。鑒于我國很多行業(yè)仍然存在準(zhǔn)入限制或政府管制，國有資本與民營資本的競(jìng)爭(zhēng)仍然存在不公平的現(xiàn)象，根據(jù)本文的研究結(jié)論，應(yīng)進(jìn)一步放開行業(yè)準(zhǔn)入條件、提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平，從而有助于提高我國資本市場(chǎng)定價(jià)效率以及優(yōu)化我國股票市場(chǎng)的資源配置功能。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

股價(jià)發(fā)揮資源配置作用的重要前提是，股價(jià)能有效反映公司層面的特質(zhì)信息。股價(jià)中包含的公司特質(zhì)信息越多，股票價(jià)格就越接近于企業(yè)真實(shí)價(jià)值，資源配置的效率就越高。股價(jià)中包含的公司特質(zhì)信息即股價(jià)信息含量一直是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。

影響股票價(jià)格的信息除了來自公司本身之外，也會(huì)受到市場(chǎng)層面和行業(yè)層面的影響(Campbell et al.，2001)。要測(cè)度股價(jià)信息含量，就是要設(shè)法分離出公司特質(zhì)信息與市場(chǎng)或行業(yè)層面的信息在股價(jià)中的不同反映。Roll(1988)最早提出用股價(jià)波動(dòng)非同步性的方法來測(cè)度股價(jià)信息含量。由資本資產(chǎn)定價(jià)模型，股票價(jià)格的變動(dòng)主要由市場(chǎng)因素和隨機(jī)擾動(dòng)因素引起，模型回歸得到的R2即股價(jià)波動(dòng)同步性，而股價(jià)波動(dòng)非同步性則用來衡量股價(jià)中所包含的公司特質(zhì)信息。此后，學(xué)界對(duì)股價(jià)信息含量的研究開始迅速升溫。不少學(xué)者研究支持Roll(1988)的研究方法，例如，Morck et al.(2000)、Wurgler(2000)、Durnev et al.(2004)等表明，越少的公司特質(zhì)信息反映到股價(jià)中，股價(jià)同步性越高。因此，R2高的公司股價(jià)信息含量越低。

學(xué)界廣泛研究了影響股價(jià)信息含量的諸多因素。這些因素可分成兩個(gè)方面：第一，宏觀層面決定因素。Morck et al.(2000)發(fā)現(xiàn)各國投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度對(duì)股價(jià)信息含量存在顯著的正向影響。Li et al.(2004)發(fā)現(xiàn)，一國資本市場(chǎng)開放程度越高，則股價(jià)信息含量越高。Fernandes and Ferreira(2009)表明，交叉上市能提高股價(jià)信息含量。陳培如、田存志(2013)驗(yàn)證了該結(jié)論對(duì)中國上市公司也同樣成立。Fernandes and Ferreira(2009)發(fā)現(xiàn)限制內(nèi)部交易法律的實(shí)施，也能夠有效提高股價(jià)信息含量。第二，微觀層面決定因素。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)微觀因素的探討較多：①公司治理。公司治理水平越高，經(jīng)理人的行為受到約束，投資者收集信息的激勵(lì)越大，股價(jià)信息含量越高。Ferreira and Laux(2007)研究發(fā)現(xiàn)，公司反收購條款數(shù)量的下降提高了控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)公司管理層的約束，從而股票市場(chǎng)的信息流動(dòng)增加。Ben-Nasr and Cosset(2014)發(fā)現(xiàn)國有股東會(huì)降低公司股價(jià)的信息含量。國內(nèi)文獻(xiàn)也表明公司治理機(jī)制的完善有助于提高股價(jià)信息含量(袁知柱、鞠曉峰，2009；甘露潤、張淑慧，2013；肖浩、孔愛國，2014)。②機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)持股有助于改善公司的信息環(huán)境(Brandt et al.，2009)，有利于提高所持股票的信息含量(蔡慶豐、楊侃，2013；王詠梅、王亞平，2011)。③分析師。朱紅軍等(2007)表明，證券分析師跟蹤對(duì)股價(jià)信息含量具有正向影響，但也有文獻(xiàn)表明分析師更加注重搜集市場(chǎng)和行業(yè)層面的信息(Piotroski and Roulstone，2004)。④股票流動(dòng)性。股票流動(dòng)性越高，知情交易者利用私人信息盈利的可能性就越大，因此公司特質(zhì)信息越有可能反映到股價(jià)中，使得股價(jià)信息含量增加(Holmstrom and Tirole，1993)。同時(shí)，股票流動(dòng)性越高，大股東搜集信息的單位成本就越低，也就更有動(dòng)力獲取信息并進(jìn)行基本面分析，導(dǎo)致公司股價(jià)信息含量增加(Edmans，2009)。蘇冬蔚、熊家財(cái)(2013)使用我國A股上市公司數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)股票流動(dòng)性有助于增加股價(jià)信息含量。

綜上所述，已有文獻(xiàn)對(duì)股價(jià)信息含量影響因素的分析，既有宏觀層面的因素分析，也有微觀層面的因素分析，但卻缺少中觀層面即行業(yè)層面的分析。不同行業(yè)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致不同的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度，不同行業(yè)的異質(zhì)性將會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格行為的差異性。前期相關(guān)文獻(xiàn)主要集中研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股票收益(一階矩)的影響(Hou and Robinson，2006；Giroud and Mueller，2011)，缺少對(duì)股價(jià)波動(dòng)非同步性(二階矩)的影響研究。本文正是從這個(gè)角度出發(fā)，討論產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股價(jià)信息含量的影響及其內(nèi)在機(jī)制。本文的研究在一定程度上可以填補(bǔ)該領(lǐng)域的空白。

(二)研究假設(shè)

行業(yè)結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度是最重要的行業(yè)特征。不同的競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)對(duì)企業(yè)決策者的行為產(chǎn)生不同的影響，從而影響公司特質(zhì)信息反映到股價(jià)的過程。總體來說，這種影響既有正向的，也有負(fù)向的。一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于提高股價(jià)信息含量。具體原因如下：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的存在為評(píng)價(jià)經(jīng)理人的業(yè)績(jī)提供了額外的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，從而對(duì)經(jīng)理人的行為形成了約束(Hart，1983)。尤其當(dāng)企業(yè)受到外部沖擊時(shí)，利用產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的額外信息，能夠?qū)?jīng)理人的行為做出更準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)，從而降低道德風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)理人的報(bào)酬和公司業(yè)績(jī)、股票價(jià)格相關(guān)聯(lián)，極端情況下，如果公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)糟糕，企業(yè)有可能被其他企業(yè)收購，經(jīng)理人甚至有可能失去工作。而公司業(yè)績(jī)、股票價(jià)格又和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的表現(xiàn)息息相關(guān)，競(jìng)爭(zhēng)壓力迫使經(jīng)理人更有效率地管理企業(yè)(Kole and Lehn，1997；Schmidt，1997)。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司內(nèi)部治理形成了外部監(jiān)督的有效機(jī)制，能夠降低經(jīng)理人的代理行為，從而有利于提高公司信息透明度，提高股價(jià)信息含量。這條影響渠道可以稱之為“緩解代理成本效應(yīng)”。

然而，另一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也有可能降低股價(jià)信息含量。由于存在競(jìng)爭(zhēng)壓力，經(jīng)理人有隱藏信息的動(dòng)機(jī)。首先，由專利成本假說，某些信息具有較高的私密性，例如關(guān)于企業(yè)核心技術(shù)的信息，這些信息一旦公開，就會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手知悉，后者將會(huì)采取相應(yīng)的戰(zhàn)略決策應(yīng)對(duì)，就可能使披露信息的企業(yè)處于不利的地位。因此，經(jīng)理人會(huì)出于專利成本的考慮避免向公眾披露私有信息(Verrecchia，1983；Darrough，1993)。Dedman and Lennox(2009)、Ellis et al.(2012)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持了專利成本假說，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低信息披露。其次，經(jīng)理人傾向于隱藏企業(yè)負(fù)面消息，避免公司業(yè)績(jī)和股票價(jià)格下滑，從而導(dǎo)致自身薪酬下降，甚至失去工作的可能性(Kothari et al.，2009)。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力增加了經(jīng)理人操作會(huì)計(jì)盈余的可能性(Shleifer，2004；Karuna et al.，2012)。Rogers et al.(2014)發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)更大的經(jīng)理人更容易隱藏壞消息。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使得經(jīng)理人隱瞞信息，從而降低股價(jià)信息含量。這種影響渠道可以稱之為“隱藏信息效應(yīng)”。

總體而言，如果“緩解代理成本效應(yīng)”更強(qiáng)，則產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能提高股價(jià)信息含量；如果“隱藏信息效應(yīng)”更強(qiáng)，則產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低股價(jià)信息含量。然而兩種效應(yīng)到底孰強(qiáng)孰弱，在理論上無法闡述清楚，只能通過實(shí)證進(jìn)行檢驗(yàn)。因此，本文首先提出對(duì)立的研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，接著對(duì)前文分析的潛在內(nèi)在機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證。

H1a：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度對(duì)股價(jià)信息含量存在顯著為正的影響。

H1b：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度對(duì)股價(jià)信息含量存在顯著為負(fù)的影響。

H2a：若H1a成立，則產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響股價(jià)信息含量的主要內(nèi)在機(jī)制是“緩解代理成本效應(yīng)”。

H2b：若H1b成立，則產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響股價(jià)信息含量的主要內(nèi)在機(jī)制是“隱藏信息效應(yīng)”。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文所使用的數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，研究區(qū)間為2003—2017年。樣本篩選和數(shù)據(jù)處理如下：①考慮到交叉上市對(duì)股價(jià)信息含量的影響，選取僅發(fā)行A股的公司；②考慮到公司IPO當(dāng)年股價(jià)變動(dòng)較為異常，剔除IPO當(dāng)年的觀察值；③剔除金融類公司(資產(chǎn)負(fù)債表存在顯著差異)；④剔除ST、PT公司；⑤剔除凈資產(chǎn)小于0的公司；⑥由于后文要計(jì)算產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量，剔除年度行業(yè)觀察值小于5的公司；⑦對(duì)主要變量上下各進(jìn)行1%的縮尾處理。最后選擇的樣本為2137家上市公司，共計(jì)10881個(gè)樣本觀察值。

(二)變量界定

1.因變量：股價(jià)信息含量

參考Durnev et al.(2004)、Chen et al.(2007)、熊家財(cái)?shù)?2014)等，本文使用指數(shù)模型來計(jì)算股價(jià)信息含量。Durnev et al.(2004)認(rèn)為，股票價(jià)格的波動(dòng)除了受市場(chǎng)因素的影響外，還受到行業(yè)因素的影響，因此在市場(chǎng)模型中引入了反映行業(yè)收益率的指標(biāo)：

rit=αi+β1iγmt+β2iγjt+εit

本文也使用市場(chǎng)指數(shù)模型來構(gòu)建股價(jià)信息含量指標(biāo)，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是本文的核心變量，該指標(biāo)的界定和精確度量是產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟(jì)學(xué)中的難點(diǎn)問題。本文參考姜付秀等(2008)、吳昊旻等(2012)、張超林(2015)等，根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性和可操作性，選取了三個(gè)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的指標(biāo)：①主營業(yè)務(wù)利潤率行業(yè)均值(Competition1)；②行業(yè)價(jià)格-成本邊際(Competition2)，價(jià)格-成本邊際用折舊及息稅前利潤與銷售額之比來衡量；③市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)綜合指標(biāo)(Competition3)，利用主成分法，將主營業(yè)務(wù)利潤率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的年度行業(yè)均值合成一個(gè)指標(biāo)。為便于解釋，對(duì)上述三個(gè)指標(biāo)均取負(fù)號(hào)。指標(biāo)數(shù)值越大，表示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈。

3.控制變量

此外，參考前期相關(guān)文獻(xiàn)，本文還加入了其他影響股價(jià)信息含量的控制變量：股票換手率(Turn)、公司規(guī)模(Size)、公司市賬比(MB)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、股權(quán)回報(bào)率(ROE)、公司上市年齡(Age)、公司治理綜合變量(Gover)和年度效應(yīng)。其中，公司治理綜合變量(Gover)由第一大股東持股比例、第2～第10大股東持股比例、CEO和董事會(huì)是否兼任的啞變量、獨(dú)立董事占比、高管持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等公司治理進(jìn)行主成分分析法構(gòu)建得到。其余變量的計(jì)算方法如表1所示。另外，未加入行業(yè)效應(yīng)是因?yàn)楸疚氖褂玫漠a(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)是從行業(yè)層面度量的，和行業(yè)虛擬變量存在多重共線性的問題。

表1變量定義

(三)計(jì)量模型設(shè)定

本文設(shè)定如下計(jì)量模型：

Informativenessit=β0+β1Competitionit+ΣContral+ui+δt+εit

其中，Informativeness為被解釋變量股價(jià)信息含量，Competition為解釋變量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)，ΣContral為表1列出的一系列控制變量，ui為公司個(gè)體固定效應(yīng)，δt為時(shí)間固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。我們重點(diǎn)關(guān)注β1的系數(shù)符號(hào)及顯著性，如果β1顯著為正，則H1a成立；如果β1顯著為負(fù)，則H1b成立。本文使用的估計(jì)方法為固定效應(yīng)模型，標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)Cluster修正和White異方差穩(wěn)健性調(diào)整。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)量。R2為指數(shù)模型回歸的擬合優(yōu)度，表示市場(chǎng)和行業(yè)沖擊對(duì)股票收益率變動(dòng)的影響，即股價(jià)同步性。R2的均值和中位數(shù)分別為0.447和0.450，高于王亞平等(2009)報(bào)告的R2(他們使用的樣本為2004—2007年)。可能是因?yàn)楸疚陌喙蓹?quán)分置改革前的樣本，從而導(dǎo)致了R2更高。股價(jià)信息含量變量(Informativeness)由R2計(jì)算得到，最小值為-2.524，最大值為8.325，標(biāo)準(zhǔn)差為0.865，表明我國A股上市公司之間的股價(jià)信息含量存在較大的差異。從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)來看，最大值和最小值相差較大，標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)于均值來說也很大，表明我國A股上市公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度也存在較大的差異。

(二)單變量分析

表3列出了單變量分析結(jié)果。檢驗(yàn)思路如下：分別按照3個(gè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)，取中位數(shù)將所有樣本劃分為兩組，低于中位數(shù)的為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)低組，高于中位數(shù)的為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)高組，分別計(jì)算兩組的均值和中位數(shù)，比較二者的差異及顯著性，均值采用t檢驗(yàn)，中位數(shù)采用秩和檢驗(yàn)。使用Competition1指標(biāo)時(shí)，低競(jìng)爭(zhēng)組股價(jià)信息含量的均值為0.193，高競(jìng)爭(zhēng)組股價(jià)信息含量的均值為0.259，t值為-4.4477，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明高競(jìng)爭(zhēng)組的股價(jià)信息含量顯著高于低競(jìng)爭(zhēng)組。中位數(shù)差異檢驗(yàn)類似。使用另外兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)，得到的結(jié)果完全一致。表3的結(jié)果表明股價(jià)信息含量和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度存在單調(diào)正向關(guān)系，初步驗(yàn)證了前文的假設(shè)1a。但單變量分析沒有控制其他變量的影響，因此只是粗略檢驗(yàn)，還需要進(jìn)一步進(jìn)行多元回歸分析。

祭紅釉色燒制難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他顏色釉，傳統(tǒng)官窯燒制祭紅是不惜成本，古代祭紅釉料配置中含有珍珠、瑪瑙、玉石等珍貴材料，配料很多，祭紅瓷器價(jià)格昂貴。就算這樣同一配方的祭紅釉料，若是溫度、氣氛、時(shí)間有所不同，燒出來的效果也會(huì)截然不同，由于祭紅瓷歷來難燒，因此，因此是名貴的顏色釉瓷。

表2描述性統(tǒng)計(jì)

表3單變量分析

注：(1)“*”“**”“***”分別表示0.1、0.05和0.01的顯著水平；(2)均值檢驗(yàn)為t檢驗(yàn)，中位數(shù)檢驗(yàn)為兩樣本秩和檢驗(yàn)；(3)數(shù)值為保留三位小數(shù)的結(jié)果

(三)多元回歸結(jié)果

表4報(bào)告了采用固定效應(yīng)模型估計(jì)得到的多元回歸結(jié)果。第1列使用行業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率均值指標(biāo)Competition1進(jìn)行回歸，估計(jì)系數(shù)為0.669，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股價(jià)信息含量具有顯著為正的影響。第2列和第3列分別使用行業(yè)價(jià)格-成本邊際Competition2和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)綜合指標(biāo)Competition3進(jìn)行回歸，估計(jì)得到的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)論的可靠性，從而支持了前文提出的假說1a，意味著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠提高上市公司的股價(jià)信息含量。該結(jié)果說明了兩點(diǎn)：第一，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股價(jià)信息含量的“緩解代理成本效應(yīng)”高于“隱藏信息效應(yīng)”，后文將對(duì)這一點(diǎn)進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)；第二，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，越有助于公司特質(zhì)信息融入股票價(jià)格當(dāng)中，從而提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。這和“競(jìng)爭(zhēng)能提高資源配置效率”的基本經(jīng)濟(jì)邏輯是一致的。

就其他變量而言，Turn、Size、MB、Lev、ROE、Gover等變量均顯著為正，表明股票換手率、公司規(guī)模、市賬比、財(cái)務(wù)杠桿、盈利水平、公司治理水平對(duì)股價(jià)信息含量存在正向的影響，這和前期文獻(xiàn)一致。Age變量不顯著，表明公司上市年齡對(duì)股價(jià)信息含量沒有顯著影響。

為確保結(jié)果的可靠性，本文也進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

(1)由于機(jī)構(gòu)投資者持股能改善公司的信息環(huán)境，從而提高股價(jià)信息含量，因此加入機(jī)構(gòu)投資者持股變量作為控制變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。回歸結(jié)果見表5中的PanelA所示。衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的指標(biāo)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明結(jié)果的穩(wěn)健性。機(jī)構(gòu)投資者持股變量(Inst)也都顯著為正，和預(yù)期一致。但加入分析師變量的結(jié)果并不顯著，可能是由于樣本損失太多引起的。

(2)使用市場(chǎng)模型rit=αi+β1irmt+εit回歸得到的R2來計(jì)算股價(jià)信息含量。回歸結(jié)果見表5中的PanelB。Competition1在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，Competition2和Competition3均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股價(jià)信息存在顯著為正的影響。

(3)在計(jì)算產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)時(shí)，刪除年度行業(yè)觀察值小于20的樣本。回歸結(jié)果見表5中的PanelC。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的回歸系數(shù)顯著性有所下降，但仍在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。

表4多元回歸結(jié)果：固定效應(yīng)模型

注：(1)“*”“**”“***”分別表示0.1、0.05和0.01的顯著水平；(2)圓括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為經(jīng)Cluster修正和White異方差穩(wěn)健性調(diào)整的t值；(3)withinR2為固定效應(yīng)模型的組內(nèi)擬合優(yōu)度

表5穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表

Competition20.28??(2.57)Competition30.23??(2.54)控制變量YesYesYesN107201072010881within R20.3230.3230.324Panel C:刪除年度行業(yè)觀察值小于20的樣本模型(1)模型(2)模型(3)Competition10.26?(1.82)Competition20.15?(1.85)Competition30.89??(2.24)控制變量YesYesYesN941694169548within R20.3130.3130.315

注：(1)“*”“**”“***”分別表示0.1、0.05和0.01的顯著水平；(2)圓括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為經(jīng)Cluster修正和White異方差穩(wěn)健性調(diào)整的t值；(3)withinR2為固定效應(yīng)模型的組內(nèi)擬合優(yōu)度

(四)內(nèi)在機(jī)制檢驗(yàn)

參考Angetal.(2000)、姜付秀等(2009)，本文使用管理費(fèi)用率(Agency1)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Agency2)來衡量代理成本。其中，管理費(fèi)用率等于管理費(fèi)用與營業(yè)收入之比。利用管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例能夠很好地度量經(jīng)理人的在職消費(fèi)、不當(dāng)開支等代理成本。管理費(fèi)用率越高，代理成本越大。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等于營業(yè)收入與總資產(chǎn)之比。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是對(duì)企業(yè)總體代理效率的直接度量，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，經(jīng)理人的代理效率越高，反之亦然。分組規(guī)則如下：根據(jù)管理費(fèi)用率Agency1按中位數(shù)分成兩組，低于中位數(shù)的為代理成本低組，高于中位數(shù)的為代理成本高組；根據(jù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Agency2按中位數(shù)分成兩組，大于中位數(shù)的為代理成本低組，小于中位數(shù)的為代理成本高組。

表6PanelA和PanelB分別報(bào)告了使用Agency1 和Agency2分組回歸得到的結(jié)果，計(jì)量方法為固定效應(yīng)模型。以表6PanelA為例進(jìn)行說明。在代理成本低組，Competition1的系數(shù)為正，但并不顯著；在代理成本高組，Competition1的系數(shù)為1.073，大于低組的系數(shù)，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。類似地，在代理成本低組，Competition1和Competition2的系數(shù)均不顯著，但在代理成本高組，Competition1和Competition2的系數(shù)均顯著為正。表6PanelB使用第2個(gè)代理成本指標(biāo)進(jìn)行分組得到的回歸結(jié)果和PanelA保持一致。因此，分組回歸結(jié)果支持了代理成本假說，即H2a：緩解代理成本是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提高股價(jià)信息含量的內(nèi)在機(jī)制，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股價(jià)信息含量的“緩解代理成本效應(yīng)”高于“隱藏信息效應(yīng)”。

表6內(nèi)在機(jī)制檢驗(yàn)：按代理成本指標(biāo)分組回歸結(jié)果

注：(1)“*”“**”“***”分別表示0.1、0.05和0.01的顯著水平；(2)圓括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為經(jīng)Cluster修正和White異方差穩(wěn)健性調(diào)整的t值；(3)withinR2為固定效應(yīng)模型的組內(nèi)擬合優(yōu)度

五、結(jié)論

本文從行業(yè)層面研究了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)我國上市公司股價(jià)信息含量的影響及其內(nèi)在機(jī)制。使用2003—2017年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠提高公司股價(jià)信息含量，和“競(jìng)爭(zhēng)能提高經(jīng)濟(jì)效率”的基本經(jīng)濟(jì)邏輯保持一致。同時(shí)，相對(duì)于低代理成本企業(yè)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股價(jià)信息含量的正向影響在高代理成本企業(yè)中更為顯著，表明降低代理成本是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提高股價(jià)信息含量的內(nèi)在機(jī)制。

本文的研究具有一定的政策意義：除了從宏觀因素和微觀因素著手提高我國股票市場(chǎng)股價(jià)信息含量之外，從中觀行業(yè)層面來看，提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也能提高股價(jià)信息含量。結(jié)合國企改革的趨勢(shì)而言，我國部分國有壟斷型行業(yè)應(yīng)放開競(jìng)爭(zhēng)，允許民營資本進(jìn)入，并在政策上對(duì)國有企業(yè)和民營企業(yè)一視同仁，打破固有的歧視局面，這樣才能提高我國股票市場(chǎng)對(duì)資源進(jìn)行配置的效率。

本文的研究局限在于：度量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)僅考慮了行業(yè)間的差異，未能考察行業(yè)內(nèi)的差異。同一行業(yè)內(nèi)的不同企業(yè)可能由于規(guī)模、技術(shù)水平、資金等因素的影響，競(jìng)爭(zhēng)地位存在顯著不同，因而經(jīng)理人受到產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的約束并不相同，代理行為也有差異。未來研究可以進(jìn)一步衡量行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)程度。